军工行业2023年度策略：聚焦结构性需求放量，关注激励与边际改善

2022年军工板块震荡中回调、估值到达高性价比区间，22Q3机构配置比例超过5%、创近6年新高； 2022年军工行业在经历两年爬坡高基数下，业绩保持增长、增速有所放缓； 元器件作为军工行业“晴雨表”、订单与业绩表现领先行业，可以预判军工行业需求变化。 国企三年改革收官、股权激励为改革重要举措，军工央企频推股权激励，彰显变革决心； 股权激励对军工央企业绩与股价的提振作用具有长期性，相关企业业绩有望迎来边际改善。 二十大报告强调建军百年奋斗目标战略意义，顺应信息化智能化战争发展、打造强大战略威慑力量体系； 装备弥补数量与代际差距需求迫切、批产型号加速列装，中远期型号储备为行业发展注入持续动能； 前期产能投放爬坡，“十四五”中后期配套环节突破产能瓶颈限制，行业有望迎来新一轮景气扩张。 军工电子是国防信息化基石，重点关注元器件、电源模块、射频微波和集成电路； 航空发动机新机列装备发、换发和维修三重增长逻辑，牵引配套市场巨大空间； 导弹补库存与装备后周期需求，实战演训消耗增加，配套产能问题解决后、有望迎来放量； 无人机在局部冲突中经济性和协同作战优势凸显，国内列装提升空间大。 先进型号结构性放量：军机产业链，看好新型四代机带来沈飞及配套企业需求增长；航空发动机产业链，看好黎阳方向三代中等推力发动机型号储备和增长空间；导弹产业链，导弹作为攻防利器、战略和战术储备需求大，看好航天防务装备和陆军远程火力打击方向。 国产替代结构性成长：国产替代是军工电子细分领域最强成长逻辑，看好军用数字IC和模拟IC、军用半导体分立器件和电源模块领域，国内龙头企业技术突破和份额提升；有源相控阵和通信、电子对抗市场持续扩容，看好射频微波产业链发展。 股权激励结构性改善：看好推出股权激励的军工央企后续提质增效与业绩提升空间。 建议关注：军用元器件一体化平台振华科技，航空锻铸造龙头中航重机，航发环锻件航宇科技，首推股权激励方案的特种连接器龙头航天电器，新型四代机中航沈飞。 军费增长不及预期；产能与配套效率提升不及预期；新型号研制与批产进度不及预期；国产替代不及预期。 1、板块震荡中有所回调，估值处于历史低位 2022年军工板块震荡中有所回调。2022年1月4日至12月16日，申万国防军工指数下跌24.4%，沪深300指数下跌19.6%，上证指数下跌12.8%；国防军工指数跑输上证指数11.6pct，跑输沪深300指数4.8pct。年初以来，军工板块跟随市场波动，受市场风险偏好影响一路下跌至4月26日，之后触底反弹，板块全年震荡中有所回调。 图表1：申万国防军工与沪深300指数走势（2022年1月4日至2022年12月16日） 军工板块估值处于历史低位，安全边际较高。从各行业横向对比来看，2022年12月16日申万国防军工行业PE- TTM 为51.3，在各行业中估值水平处于高位。从历史估值纵向来看，国防军工PE- TTM 处于过去5年的1.6%分位，估值处于高性价比区间。 图表2：申万一级行业PE- TTM （2022年12月16日） 图表3：申万国防军工近五年PE- TTM 与分位点 2、机构持仓与超配比例创新高，新材料关注度提升 样本股说明：我们以申万国防军工一级行业成分股为基础，综合考虑公司产品特征与收入结构，筛选出110个军工行业重点标的作为分析样本，对公募基金军工行业的持仓情况进行分析。 全部基金22Q3军工行业配置比例为5.36%，超配比例为2.85%。22Q3全部基金重仓持股总市值为3.10万亿元，其中军工行业重仓总市值为0.17万亿元，占全部基金重仓总市值比例为5.36%、环比增长1.15pct。军工行业22Q3超配比例为2.85%、环比增长0.94pct，20Q3以来全部基金已连续9个季度超配军工，22Q3超配比例为2017年以来最高水平。 图表4：全部基金对军工行业配置与超配比例 军工上游保持高配置比例，新材料企业关注度提升。从军工行业前十大重仓股来看，军工上游保持高配置比例，22Q3紫光国微、振华科技和中航光电保持重仓市值前三位，基金重仓市值分别为302亿、158亿和133亿；菲利华、光威复材和航天电器新进入前十大。从基金持股占流通股比重来看，振华科技、菲利华和紫光国微最高，比重分别达到26.3%、25.9%和24.7%。新材料企业关注度明显提升，西部超导、菲利华和光威复材持股数量大幅增加。 图表5：22Q2和22Q3全部基金军工行业前十大持仓 1、行业爬坡两年下游储备充分，增速有所放缓 高基数下业绩增速有所放缓。军工行业收入增速过去连续4年保持提高，22年Q1-Q3收入同比增长13.1%，增速较去年同期下降11.9pct；归母净利润同比增长15.6%，增速较去年同期下降34.0pct。增速放缓主要系2020年以及2021年军工行业经历高速增长、收入及归母净利润基数较高，此外2022年疫情形势较为复杂、对生产及交付节奏产生一定影响。 图表6：军工行业整体营收及增速 图表7：军工行业整体归母净利润及增速 元器件是军工行业晴雨表，业绩走势可以判断军工行业需求变化。军工电子元器件企业业绩率先释放，先行预示军工行业整体走向趋势。2020Q3-Q4元器件企业营收及净利润增长加速（净利润同比+82%→+285%），领先于军工行业整体一个季度。2021Q4-2022Q1元器件企业营收及净利润增速明显下降（净利润同比+79%→+45%），随之军工行业整体增速下降。2023年作为“十四五”中段，密切关注元器件环节订单与业绩增速情况。 图表8：元器件与军工企业单季度营收同比变化 图表9：元器件与军工企业单季度归母净利润同比变化 存货增速上、下游出现背离，下游进入库存消化期。2022Q3上、中、下游企业存货分别同比增长29.1%、15.2%、14.9%，上游企业存货同比增速回落，下游企业增速同比明显提升。存货链条沿产业链传导已至下游，下游消化前期库存、上游业绩增速相对放缓。从预付款项指标来看，2022Q3上游同比上升13.5%，中游和下游企业分别同比下降7.2%、21.3%。 2021下游大额合同负债传导下、行业整体预付款大幅增长，今年以来各环节预付款增速回落。 整体来看，2022年行业增速放缓与下游批量订单节奏、前期采购备货充分、行业高增长基数有关。进入“十四五”中段，静待新的批量采购订单释放行业需求增长信号、开启新一轮景气周期。 图表10：上中下游企业存货同比变化 图表11：上中下游企业预付款项同比变化 2、不同领域业绩分化，上游环节更具弹性 航空航天收入与利润端增速放缓，兵器与舰船利润端改善。22年前三季度航空与航天领域营收同比+14.7%/+20.2%，归母净利润同比+18.2%/+18.5%。电子信息化在去年同期高基数下，增长有所放缓，前三季度营收与归母净利润同比+8.1%/+10.5%。兵器与舰船领域前三季度归母净利润同比+19.0%/+34.3%，利润端改善较为显著。 图表12：军工行业各领域2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润 产业链各环节业绩同比均有增长，上游增速领先。2022年前三季度上游环节营收与归母净利润同比+20.8%/+31.2%，22Q3同比+18.0%/+24.2%，业绩增速保持领先。2022年前三季度中游环节营收与归母净利润同比+9.0%/+2.2%,下游环节同比+12.9%/+7.3%，中游与下游收入与利润端增幅相对较小。 图表13：军工行业各环节2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润 3、航空发动机和军工电子细分赛道增速领先 航空主机厂：收入端保持增长，增速有所放缓 22年前三季度航空主机厂整体实现营收763亿元、同比+8.7%，归母净利润29亿元、同比-7.1%。主机厂内部业绩分化，归母净利润来看，中航沈飞和中无人机同比+22.6%/+20.3%，业绩表现突出；受产品结构等因素影响，中直股份、洪都航空同比-92.3%/-76.6%。 22年前三季度航空主机厂毛利率为9.1%、同比-0.4pct，净利率3.8%、同比-0.7pct，期间费用率小幅压缩，主要受产品调整和税收影响，主机厂盈利能力小幅下降。 图表14：航空主机厂各年前三季度营收及净利润 图表15：航空主机厂各年前三季度利润率及期间费用率 航发产业链：主机收入增长带动产业链业绩提升，中游表现亮眼 前三季度航发产业链收入端与利润端同比稳定增长。22年前三季度航发产业链整体实现营收541亿元、同比+22.4%，归母净利润52亿元、同比+20.9%，产业链整体保持稳定高增长。 毛利率受原材料价格和型号爬坡影响逐步筑底，净利率保持平稳。22前三季度航发产业链整体毛利率为20.8%、同比-1.7pct，净利率为9.6%、同比-0.1pct，期间费用率为8.6%、同比-2.0pct。毛利率下降，一方面由于能源、原材料涨价导致成本端承压，另一方面主力型号产品处于仍产能爬坡阶段。产业链控费能力增强有效平滑毛利率下降影响，净利率基本持平。 图表16：航发产业链各年前三季度营收及净利润 图表17：航发产业链各年前三季度利润率及期间费用率 中游锻造业绩表现突出，高温合金受镍价波动影响。主机与系统22年前三季度营收与归母净利润同比+22.4%/+28.0%，延续高增势头；中游锻造板块及钛合金板块前三季度归母净利润+57.2%/+35.5%，充分受益行业高景气、业绩如期释放。高温合金板块受镍价波动影响，前三季度归母净利润同比-34.5%。 图表18：航发产业链各板块2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润 军工电子：集成电路等国产化关键环节业绩弹性较大 22年前三季度军工电子产业链整体实现营收457亿元、同比+23.9%，归母净利润114亿元、同比+35.9%，高基数下增幅较去年同期有所放缓。产业链整体毛利率为48.5%、同比+1.3pct，净利率为24.8%、同比+2.2pct，利润率高水平下仍有提升。期间费用率为18.6%、同比-1.3pct，下游高景气牵引下规模效应逐步显现，叠加市场化激励措施，费用率压缩显著。 图表19：军工电子各年前三季度营收及净利润 图表20：军工电子各年前三季度利润率和期间费用率 被动元件前三季度营收与归母净利润同比+14.9%/+16.6%，在21年高基数以及下游备货库存影响下，增速有所下滑。 集成电路前三季度营收与归母净利润同比+32.9%/+61.3%，主要企业收入端和利润端均实现较快增长。模块组件前三季度营收与归母净利润同比+41.6%/+26.8%，收入规模扩大明显、利润端相对表现较弱。 图表21：军工电子各板块2022年前三季度与22Q3营收与归母净利润 导弹产业链：规模放量下盈利能力有望改善 2022年前三季度导弹产业链整体实现营收146亿元、同比+16.0%，归母净利润30亿元、同比-1.3%，由于相关标的导弹领域收入占比不同、内部业绩分化明显。国博电子、新雷能归母净利润增速较高、22年前三季度同比+37.6%/+46.7%。 22年前三季度产业链整体毛利率为41.6%、同比-4.0pct，净利率为20.6%、同比-3.9pct，期间费用率有所增加、主要系加大研发投入。预期随着后续配套产能问题解决，下游订单落地、规模放量有望带来盈利能力改善。 图表22：导弹产业链各年前三季度营收及净利润 图表23：导弹产业链各年前三季度利润率及期间费用率 1、国企三年改革收官，军工央企频推股权激励 国企改革三年行动进入收官，激励政策持续完善。国企改革三年行动聚焦八个方面重点任务，致力于形成成熟定型的现代企业制度，和完善国资监管体制、推动国有经济布局优化和结构调整、提高国有企业活力和效率，其中股权激励是国企改革的重要措施之一。 2020年6月，《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》获得审议通过；据人民日报，截至2022年9月初，各中央企业和各地改革工作台账完成率已超过98%。随着