信创落地主周期来临，期待估值轮动修复持续

行业观点：计算机板块估值比过去十年中位数水平低10%。2022年年初至12月13日计算机板块下跌23%，估值比过去十年中位数水平低10%。我们认为，2023年度，伴随疫后复苏、信创落地主周期来临，行业基本面将迎来重大拐点，始于信创、发散于各细分领域的估值轮动修复有望持续，建议布局下列三条景气主线： 主线一：信创持续深化，关注金融信创及党政信创下沉乡镇带来的投资机会。 “十四五”期间，信创二级深化在即，万亿元的潜在渗透市场，关注：1、基础硬件厂商（整机、芯片、存储）；2、基础软件厂商（操作系统、数据库、中间件）；3、应用软件厂商（办公软件、业务软件）。 主线二：“数字经济”主线为“纲”，未来政策密集落地方向。“十四五”规划提出2025年数字经济核心产业增加值占GDP达10%（2020年为7.8%），布局5条投资线索：1、数字货币，支付硬件、消费者钱包等弹性较大；2、数字身份，治理工具升级，关注前端设备等企业；3、数字政府，关注为政府数字化助力的企业；4、数字产业，关注为企业提供数字化转型的厂商；5、信息安全，关注政企数据安全、个人信息保护等优势企业。 主线三：汽车智能，持续跟踪景气赛道。随着新能源汽车的普及与智能汽车基数快速增长，板块将维持高景气，建议关注：1、智能座舱，2025年中国智能座舱市场规模有望达1030亿元，20-25年年均复合增速13%；2、自动驾驶，2025年中国辅助/自动驾驶系统规模有望达1150亿元，年均复合增速28%。 投资建议：（1）信创深化关注太极股份（数据库+OA）、金山办公（应用软件）、神州数码（鲲鹏服务器）、中国软件（操作系统）等。（2）“数字经济”推荐吉大正元（信息安全），关注新大陆（数字身份&数字货币）、博思软件（数字政府）、南威软件（数字政府）、新国都（数字货币）等。（3）汽车智能推荐中科创达（智能座舱），关注经纬恒润（智能座舱）、千方科技（自动驾驶）等。 风险分析：IT投资不达预期的风险，信创等相关产业进展不达预期的风险。 1、市场回顾：下跌酝酿机遇 1.1、估值已具弹性：比过去十年中位数水平低10% 2022年年初至今（2022年1月1日-2022年12月13日，下同），计算机板块下跌23%，同期创业板指数下跌29%，沪深300指数下跌20%，计算机板块涨幅在所有中信一级行业中位列第27。2021年计算机指数上涨3%，同期创业板指数上涨12%，沪深300指数下跌5%，计算机板块涨幅在所有中信一级行业中位列第18。 图1：2022年年初至今计算机板块下跌23%（截至2022.12.13） 图2：2022年年初至今计算机板块涨幅位列所有中信一级行业中第27名（2022年1月1日-2022年12月13日） 图3：2021年计算机板块涨幅位列所有中信一级行业中第18名（2021.1.1-2021.12.31） 截至2022年12月13日，计算机指数PE（ TTM ，剔除负值）45.6倍，比过去十年中位数水平（50.6倍）低10%，比过去十年25%分位数（44.8倍）高2%。计算机指数PS- TTM 为2.7倍，比过去十年的中位数水平（3.4倍）低21%，比过去十年25%分位数（2.8倍）低4%，估值具有相当大的弹性。 图4：当前剔除负值后计算机指数（中信）PE- TTM 为45.6倍（2013年1月4日-2022年12月13日） 图5：当前计算机指数（中信）PS- TTM 为2.7倍（2013年1月4日-2022年12月13日） 1.2、风格转移：中小市值跌幅较低，主题性公司活跃 2022年年初至今（2022年1月1日-2022年12月13日）涨幅前五的个股分别为传艺科技(+261%，钠离子电池概念，当前市值130亿元)、ST实达(+240%，公司重组，当前市值96亿元)、竞业达（+114%，教育信息化概念，当前市值70亿元）、中科江南(+66%，智慧政务概念，当前市值94亿元)、吉大正元（+63%，信息安全，当前市值64亿元）。 表1：计算机板块中2022年年初至今涨幅前五个股（2022年1月1日-12月13日） 表2：计算机板块中2021年涨幅前五个股（2021年1月1日-12月31日） 我们统计了近三年计算机公司涨跌幅和市值的关系，2020年龙头公司表现较好；2021年中小市值公司表现较好，市值处在1至100亿、100-200亿和200亿以上的计算机公司的年内平均涨跌幅分别为+8%、+10%和-3%，中小市值公司表现明显好于大市值的龙头企业。2022年年初至今（2022年1月1日-2022年12月13日）市场普跌的环境下，小市值公司表现优于大市值公司，市值处在1至100亿、100-200亿和200亿以上的计算机公司的年内平均涨幅分别为-11%、-21%、-23%。 图6：2021年至今（2022年12月13日）中小市值计算机公司股价表现好于大市值计算机公司 注1：公司市值选取当年年初公司的市值，即2020、2021和2022年的公司市值分别为2020/1/1、2021/1/1和2022/1/1的开盘市值 注2：上述纵坐标为市值区间内的所有计算机公司的涨跌幅均值 从个股涨跌幅区间来看，2022年年初至今（2022年1月1日-2022年12月13日）涨幅为正的个股比例为24.0%，明显少于2021年的55.0%和2020年的43%；2022年年初至今（2022年1月1日-2022年12月13日）下跌个股比例明显高于2021年和2020年。 图7：2022年年初至今（2022年12月13日）个股整体表现差于2021年 1.3、配置提升空间大：2022Q3公募基金低配0.66pcts 随着板块的持续回调，公募基金对于计算机板块的配置比例明显下降。2022年Q3公募基金对计算机板块的配置比例为2.68%，相比行业标准比例的3.34%低配0.66pcts，配置比例处在历史低位。 图8：2022年Q3公募基金计算机持仓低配0.66个百分点 1.4、营收增长利润承压：2022年Q1-Q3营收增长7% 2021年计算机板块营收同比2020年增长13%，2022年Q1-Q3营收同比2021年Q1-Q3增长7%。从wind中信行业计算机板块中，剔除部分计算机相关业务占比不到50%的公司，最后共选取315家公司作为统计样本。2021年计算机板块315家样本公司全年实现营收8,702亿元，同比2020年增长13%，较2019年增长11%；2021年实现归属于母公司所有者净利润411亿元，同比2020年增长9.4%，较2019年增长35%。2022年Q1-Q3计算机板块315家样本公司共实现营收6,058亿元，同比2021年Q1-Q3增长7%；实现归母净利润144亿元，同比2021年Q1-Q3下降43%。 图9：2016-2021年计算机板块总营收 图10：2016-2021年计算机板块总归母净利润 图11：2018Q1-Q3-2022Q1-Q3计算机板块总营收 图12：2018Q1-Q3-2022Q1-Q3计算机板块总归母净利润 分板块看，数字产业、智能制造表现亮眼，云计算板块稳健增长。根据公司主营业务对计算机行业中的部分公司分九大板块进行分析，2022年Q1-Q3营收同比增速前二的板块为数字产业、智能制造，分别为57%、24%，归母净利润整体表现不佳，2022年Q1-Q3同比增速前四的板块分别为智能制造、数字产业、云计算、数字货币，分别为22%、-5%、-11%、-17%，汽车IT、信创、医疗IT板块归母净利润同比增速分别为-63%、-97%和-78%。 表3：计算机分板块2021年及2022前三季度收入和利润增速 2、信创二阶深化，关注行业信创及乡镇下沉 2.1、政策持续推进，信创深化条件已成熟 信创政策相继发布，推动信创产业发展。2006年国务院发文提出要把提高自主创新能力摆在全部科技工作的突出位置，2013年美国“棱镜门”事件曝光，引起对国家数据安全和原创技术的重视。2014年中央网络安全与信息化领导小组成立，2015年“网络空间主权”第一次被写进法律，2016年“十三五”规划提出到2020年，具有国际竞争力、安全可控的信息产业生态体系基本建立，2018-2019年间，美国商务部相继对中兴通讯、华为进行制裁，我国信创建设的紧迫性和必要性进一步提升，2021年围绕“十四五”规划的系列文件政策中，提出要壮大信息技术应用创新体系，关键核心技术创新能力显著提升，集成电路、基础软件、装备材料、核心元器件等短板取得重大突破。 表4：部分信创相关政策梳理 2.2、党政信创启动最早，八大行业中金融有望率先接力 为实现信息技术自主可控，我国政府将信创提升至国家战略层面，提出 “2+8”安全可控发展体系。其中“2”是指党政两大体系，“8”是指八大主要行业，包括金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医院、教育。 党政领域信创启动最早、渗透率最高，金融、电信等关键行业信创应用有望快速发展。行业信创相较党政信创服务器数量更多、业务系统需求更加复杂，行业客户不依赖财政资金，自有经营现金充沛，支付意愿和能力更强，未来随着渗透率上升，预计市场规模会远超党政信创。 （1）党政和金融信创渗透率处于第一梯队。 根据零壹智库对工信部及下属机构、地方经信委等职能部门公开的优秀信创案例情况测算，截至2021年12月底，信创落地应用进展最快的分别为党政和金融领域，落地实践率分别为57.01％、29.55％。 党政信创：从建设内容看，公文系统作为党政的核心，电子公文的自主可控替代是党政行业的第一步，2021年发改委发布的《“十四五”推进国家政务信息化规划》，意味着党政信创开启了从电子公文系统建设到电子政务系统国产化的发展。从建设范围看，过去主要以部委、省、市为主，未来党政信创将继续向区县乡各级政府渗透，完成度逐渐提高。根据亿欧智库2021年调研统计，党政预计到2023年可以实现基本公文系统信创改造，并继续进行电子政务系统的国产化，较之前有着更大的市场。 金融信创：在八大行业中信创渗透推进速度最快，根据亿欧智库测算，预计2022年金融行业信创试验机构国产化投入占全年IT支出30%，预计于2023年逐步完成公文、财务、人事、决策支持等一系列一般系统的国产替换。在金融机构中，银行、证券、交易所及监管机构信创参与度较高，信创招标项目数量占比分别为52.02％、23.70％和15.03％。 （2）电信、交通、电力、石油、航空航天处于第二梯队。 （3）教育、医院领域渗透率最低，处于第三梯队。 （4）其他行业如汽车、物流、烟草等预计于2023年开始进行信创改造。 图13：信创产业的横纵发展体系 图14：信创产业行业渗透情况 图15：党政和行业信创落地进程 党政信创经三期试点进入全面推广阶段，金融信创已完成二期试点。 （1）党政信创：2014年、2018-2019年和2020年党政信创分别启动一、 二、三期试点，目前已进入规模化推广阶段。按照目前的发展趋势，当前党政办公业务领域信创已呈现出成熟的业界生态，未来继续由党政部委省市向区县乡级政府渗透。在电子公文基础上，电子政务系统信创改造将有序开展。目前来看，党政信创业务因涉密度较高，需要信创产品极强的安全性保障以及稳定性，但是党政办公信创对任务服务类需求较低，业务、环境、内容复杂度不高，所以招标采购要求处于正常水平，适合信创的初期探索阶段。 表5：党政信创发展历程及试点情况 （2）金融信创：2020年和2021年分别完成两期试点，2021年开始金融信创进程加快金融信创实验室平台搭建完整，信创生态不断完善，有近200家二期试点单位，试点范围由大型银行、证券、保险等机构向中小型金融机构渗透，要求OA、邮件全部替换。 表6：金融信创发展历程及试点情况 （3）电信信创：自2020年以来，三大电信运营商服务器集采项目向国产化服务器倾斜，实施各类信创项目，标志着电信行业信创的全面提速，目标是5年内