投资策略周报：一切美好憧憬，从疫情达峰后开始

2022年12月18日 策略研究团队 一切美好憧憬，从疫情达峰后开始 ——投资策略周报 张弛（分析师） zhangchi1@kysec.cn 证书编号：S0790522020002 布局当下，2023H1A股值得期待 2023H1国内经济复苏路径更加清晰。《中央经济工作会议》对2023年经济的修 复路径提供以下启示：（1）提速消费场景恢复，预计最快2023Q1有望基本实现； （2）绝大部分行业均将受益于“政策春风”，预计最快2023Q2消费能力有望回升；（3）加快工业生产“常态化”——最终通过“消费与制造业”两大抓手，构建国内“投资-需求”的经济大循环，指引出2023年更加清晰的经济复苏路径。 2023H1A股市场实际流动性或将明显改善。（1）预计2023H1宏观货币政策偏 宽松的方向大概率不会动摇，从而保障了A股市场流动性的低资金成本环境；（2）预计2023H1美债收益率上行动力不足，难以对国内流动性产生实质性冲击；（3）期间，一方面，M1增速将有望向M2增速收敛；另一方面，短融将继续高位明 显回落，意味着期间A股实际流动性将明显改善。我们维持：静待国内“新增疫情达峰”后，“春季躁动”开启时，便是A股“变盘”之际的核心判断。 相关研究报告 基于美国通胀分项拆解，挖掘其高企之谜 当前美国通胀回落主要受商品CPI放缓影响。商品CPI包括：能源、食品及核 《扩大内需战略：消费和制造业或将是重要抓手—投资策略点评》 -2022.12.16 《美联储“鹰派”后劲十足，谨慎美股 “回吐”风险—投资策略点评》 -2022.12.16 《A股“变盘”之际，或是“春季躁动”开启时—投资策略周报》-2022.12.11 心商品，均趋于下行。展望2023H1核心服务价格上行叠加美国经济韧性或对美 国高通胀形成支撑。据观察美国粘性CPI指标和通胀扩散指标均指向：美国通胀 高企或有支撑。究其原因，美国核心服务CPI仍处于上行通道，且占美国CPI权重高达57%。一方面，虽然核心商品、食品、能源通胀等分项或继续拖累美国通胀下行；但美国经济尚具备韧性，叠加商品CPI权重较低，拖累程度或较为有限。另一方面，核心服务价格趋于上行且权重较大，则将导致美国通胀或在较长时间内处于较高水平。具体逻辑：（1）居民消费能力与意愿均处于高位，且消费重心已转向服务，核心服务价格受到明显支撑；（2）从房价领先于CPI分项的历史规律来看，预计2023H2才会见到CPI租金分项的见顶回落。 静待美国经济实质性衰退，促海外资金回流A股 美联储“鹰派”力度或超预期，2023年美国经济衰退概率进一步加大。我们预期 2023H2美国经济或出现实质性衰退，表现为产能利用率或明显下降、失业率明显抬升等。届时，中美利差有望明显扩张，吸引更多海外资金回流A股。 配置建议：（一）在消费能力尚未回升之前，成长风格或将是市场主线，包括： （1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）。（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机 （金融/电力/交通相关）、半导体（设备&材料）、军工。（二）静待消费能力回升，或开启消费风格趋势性机会，包括：（1）服务消费：美容护理、社会服务、房地产服务及互联网电商；（2）食品饮料、家用电器。（三）券商布局正当时。（四）重视大周期趋势，看好黄金和船舶。 风险提示：国内疫情达峰被拖延、美联储超预期加息、俄乌冲突升级。 策略研究 投资策略周报 开源证券 证券研究报 告 目录 1、策略观点及投资建议4 1.1、布局当下，2023H1A股值得期待4 1.2、基于美国通胀分项拆解，挖掘其高企之谜4 1.3、静待美国经济实质性衰退，促海外资金回流A股7 2、市场表现回顾8 2.1、市场回顾：新冠病例脉冲式上行对经济形成阶段性冲击8 2.2、市场估值：全球主要宽基指数估值多数下跌11 2.3、盈利预期：主要指数盈利预期多数有所上调12 3、中观景气度回顾与关注14 4、市场流动性回顾15 4.1、对“价”的跟踪：国内流动性小幅收紧，海外流动性紧缩节奏趋缓15 4.2、对“量”的跟踪：内外资交易情绪分化16 5、下周经济数据及重要事件展望18 6、附录：海内外市场主要指标全景图19 6.1、国内市场主要指标跟踪19 6.2、海外市场主要指标跟踪21 7、风险提示22 图表目录 图1：核心商品价格的回落拖累了核心CPI5 图2：全球经济的下行压力较大5 图3：美国产能利用率尚未明显回落5 图4：跌破“自然失业率”期间薪资上行动能较强5 图5：美国居民储蓄率处于历史低位6 图6：信贷或接替储蓄成为支撑美国消费的主力6 图7：美国超额储蓄累计金额仍处在高位6 图8：美国个人消费支出以服务消费为主6 图9：美债收益率的倒挂提示2023年美国较难避免经济衰退7 图10：万得全AERP水平处于历史均值以上11 图11：沪深300ERP水平略低于均值以上一倍标准差11 图12：本周（12.12-12.16）融资占成交量比重回升17 图13：本周（12.12-12.16）陆股通近30日合计处于净流入出状态17 图14：本周（12.12-12.16）场内基金近30日滚动净流入额小幅下降17 图15：上证指数PE低于历史均值19 图16：上证指数ERP水平略低于均值以上1倍标准差19 图17：深证成指PE略高于历史均值19 图18：深证成指ERP水平略低于均值19 图19：上证50PE低于历史均值19 图20：上证50ERP水平低于均值以上1倍标准差19 图21：沪深300PE低于历史均值20 图22：沪深300ERP水平低于均值以上1倍标准差20 图23：中证500PE略高于均值以下1倍标准差20 图24：中证500ERP水平略高于均值以上1倍标准差20 图25：中证1000PE略高于均值以下1倍标准差20 图26：中证1000ERP水平低于均值以上2倍标准差20 图27：科创50PE略低于均值以下1倍标准差21 图28：科创50ERP水平低于均值以上2倍标准差21 图29：创业板指PE略高于均值以下1倍标准差21 图30：创业板指ERP水平高于均值以上1倍标准差21 图31：SPX500指数PE略低于均值21 图32：纳斯达克指数PE低于均值21 图33：恒生指数PE低于历史均值22 图34：恒生指数ERP水平略低于历史均值22 图35：AH溢价指数高于均值以上1倍标准差22 图36：美股市场恐慌情绪小幅回升22 表1：本周（12.12-12.16）全球权益市场大多下跌，大宗商品价格涨跌不一9 表2：本周（12.12-12.16）社会服务、食品饮料、农林牧渔、美容护理、医药生物领涨10 表3：本周（12.12-12.16）全球权益市场指数估值多数下跌11 表4：本周（12.12-12.16）行业估值大多下修12 表5：本周（12.12-12.16）多数宽基指数的盈利预期有所上调13 表6：本周（12.12-12.16）社会服务、电力设备、石油石化盈利预期有所上调13 表7：本周（12.12-12.16）中观行业核心观点和重要信息一览14 表8：本周（12.12-12.16）国内流动性小幅收紧，海外流动性紧缩节奏趋缓15 表9：本周（12.12-12.16）市场整体交易情绪分化16 表10：下周全球主要国家核心经济数据一览18 表11：下周全球主要国家重要事件一览18 表12：本周（12.12-12.16）美股估值多数下跌22 表13：本周（12.12-12.16）港股估值多数下跌22 1、策略观点及投资建议 1.1、布局当下，2023H1A股值得期待 2023H1国内经济复苏路径更加清晰。本周召开了两场重要会议：《中央经济工作会议》和《美联储议息会议》。前者旨在2023年全面提振经济，加快国内经济疫 后恢复，或对2023年经济的修复路径提供以下启示：（1）提速消费场景恢复，预计最快2023Q1有望基本实现；（2）千方百计促成消费能力提升，意味着2023H1绝大部分行业均将受益于“政策春风”，百业俱兴促民生、保就业、提收入。随着制造业利润向居民端传导，以及消费场景复苏对服务业薪资、就业的提振，预计最快2023Q2消费能力有望回升，促使消费意愿及需求加快恢复；（3）促使工业生产“常态化”，尤其加大对高端制造业发展的支撑——目的是通过“消费与制造业”两大抓手，构建 国内“投资-需求”的经济大循环，指引出2023年更加清晰的经济复苏路径。 2023H1A股市场实际流动性或将明显改善。基于上述分析，预计2023H1宏观货币政策偏宽松的方向大概率不会动摇，从而保障了A股市场流动性的低资金成本环境。另外，根据《美联储“鹰派”后劲十足，谨慎美股“回吐”风险》报告的核心观点，美国通胀或阶段性维持高位，美联储距离结束加息尚需时日。然而，考虑到美债收益率“10Y-3M”利差已经倒挂，表明美国经济衰退预期正在持续增强，预计2023H1美债收益率上行动力不足，或仅会对国内情绪面造成间歇性影响，而难以对国内流动性产生实质性冲击。基于2023H1国内经济较为清晰的复苏路径，预计：（1）M1增速将有望向M2增速收敛；（2）短融将继续高位明显回落，意味着期间A股实际流动性将明显改善。 一切美好远景的推演，均将从国内“新增疫情达峰”后开始。我们维持最快2022 年12月下旬到2023年1月“春季躁动”或将开启，即A股“变盘”之际的判断。 1.2、基于美国通胀分项拆解，挖掘其高企之谜 当前美国通胀回落主要受商品CPI放缓影响。商品CPI结构包括：能源、食品及核心商品。首先，能源CPI明显回落。油价的下跌主要由于：（1）全球经济的衰退预期成为拖累油价中枢下行的主要原因。（2）12月OPEC+部长级会议并未扩大减产规模，低于市场预期，油价有所下修。在油价回落的带动下，CPI能源分项支撑明显减弱。其次，食品CPI连续2个月下滑。食品价格的回落主要源于家庭食品价格的回落，而家庭食品价格或是受到了化肥价格高位回落的拖累。最后，核心商品CPI 趋势明显下行。美国核心商品CPI增速自2022年2月见顶后，呈现趋势性下滑。该指标11月录得3.7%，较10月进一步下跌1.4pct，成为拖累美国通胀水平整体回落的关键因素。事实上，由于供应链压力缓和贷款利率的持续上行，二手车价格明显回落拖累了核心商品表现。 核心服务价格上行叠加美国经济韧性或对美国高通胀形成支撑。据观察，美国粘性CPI指标和通胀扩散指标均指向：美国通胀高企或有支撑。究其原因，美国核心服务CPI仍处于上行通道，且占美国CPI权重高达57%。展望2023H1，虽然一方面，核心商品、食品、能源通胀分项或继续拖累美国通胀边际下行。具体逻辑包括： （1）由于美国居民消费重心转向服务，叠加利率中枢整体上行，核心商品价格趋于下行。（2）随着化肥价格高位回落，叠加俄乌“黑海协议”有望续签，俄乌两国的粮 食、化肥或继续经由黑海出口全球，粮食价格或进一步回落，食品通胀项或继续下行。（3）由于页岩油无增产弹性、俄罗斯原油出口价格受限、OPEC+减产意愿较足，能源供给约束持续存在，叠加目前海外经济衰退预期已充分计价，在美国经济实质性衰退之前（产能利用率尚处于高位），油价走势或趋于稳定。不过，考虑到高基数因素，能源价格的企稳或依旧会对整体通胀水平形成拖累。但另一方面，核心服务价格趋于上行且权重加大，则将导致美国通胀或在较长时间内处于较高水平。具体逻辑包括：（1）美国经济尚具备韧性，居民消费能力与意愿均处于高位，且消费重心已转向服务，核心服务受到明显支撑；（2）从房价领先于CPI分项的历史规律来看，预计2023H2才会见到CPI租金分项的见顶回落。 图1：核心商品价格的回落拖累了核心CPI图2：全球经济的下行压力较大 10.0 5.0 0.0 -5.0 能源食品 商品，不含食品和能源类商品服务，不含能源服务 美国:CPI:当月同比 60.0 55.0 50.0 45.0 2022