2023年度策略：从“能源危机”到“解决危机”

本轮能源危机会以什么形态结束？需求抑制和供给释放两方面配合。天然气的有效增量供给或将集中在2025-2027年释放；石油供给考虑到碳中和的影响，可能温和缓慢的释放供给。这一过程中，资本开支的增加是必不可少的。如果参考1970s的油价走势，能源危机可能不会戛然而止，而是逐步淡出。2023年行业逻辑主线从“能源危机”逐渐转向“解决能源危机”。投资方面，2023年可能是从上游油公司切换至油服，并逐步底部关注炼化的一年。 1）油服：2022量的拐点，2023价格拐点。2011-2013年曾是油服的黄金时代，过去八年里没有出现非常主流的投资机会，仅2019年的微弱修复。 当前，在长期的资本开支减少，叠加去俄化、OPEC减产大背景下，未来2年油服行业有望持续复苏。至于景气高度，油服是否能再度演绎十年前的辉煌，可能要边走边看。 2）炼化：2023曙光乍现。自2021年碳中和制约新项目成长性之后，大炼化板块的估值受挫。进入2022年，油价高位叠加中国疫情影响需求，炼化下游产品价差受损，2022Q3出现投产后最差单季度盈利。但回过头来看，大炼化竞争优势带来的安全边际仍在。展望2023，主要石化产品投放进入尾声，PX有望领先烯烃率先进入复苏进程；公司层面，龙头公司新材料也有望破局成长性。 3）上游：2022估值修复，2023仍有望维持良好ROE和分红。全球能源品价格方面，虽然高点已过，预计2023仍将保持相对高位。原油价格预计运行区间80-100美金/桶。上游油气公司2022年实现了较好的估值修复。 2023年如果按照我们对油气价格的预期，上游公司仍将有相当好的ROE水平。 重点推荐与建议关注：1）油服板块业绩趋势较为明确，推荐中海油服，建议关注海油工程；2）炼化板块位于历史底部，推荐荣盛石化、恒力石化、卫星化学、东方盛虹；3）上游公司关注成长性较好的广汇能源、中曼石油（与机械联合覆盖）。 风险提示：1）需求端，中国疫情对需求影响超过预期的风险；海外需求衰退的风险；2）俄乌战争以某种形式结束，导致油价气价大跌的风险；3）OPEC反手增产的风险；4）国内乙烯批文释放过快，压制盈利时间拉长的风险。 1.能源危机的延续和演绎：对比1970s 1.1.两轮危机相似之处 1）起因与地缘冲突相关。 1970s能源危机以赎罪日战争和伊朗伊斯兰革命为开端。1973年10月，阿拉伯国家向以色列发动袭击，拉开了赎罪日战争的序幕。美国向以色列提供军备补给。作为回应，阿拉伯石油出口国对以美国为代表的西方国家实施石油禁运。几个月之内，石油价格涨了四倍。 1978-1981年间，伊朗伊斯兰革命导致石油供应中断，油价又翻了一倍。 2022年能源危机发端于俄乌战争。但是在战争爆发之前已有端倪，2021Q3的欧洲天然气危机，和Gazprome（俄气）在当时放缓对欧洲地下储气库的填充有关。2022年2月24日，俄罗斯对乌克兰正式宣战。随之，原油价格一度升至120美金/桶以上，天然气价格更是一度超过90美金/mmbtu（欧洲TTF价格）。 2）引发对能源安全的重视。 根据我国国家能源局，1973年，尼克松《独立计划》能源政策演说中，第一次提到“能源独立”。该目标提出的40多年后才基本实现。随着页岩油革命在2012年左右开启，美国原油产量持续增长。到2020年，美国的原油+成品油净进口才基本降为0左右。 本轮能源危机爆发之前，ESG和能源转型主导能源行业。ESG在2010年代后期脱颖而出，2015年《巴黎协定》引起了全世界的关注。到2020年和2021年，大多数能源公司都制定了ESG战略。 俄乌战争引发能源危机之后，天平在能源清洁性和安全性、经济性之间重新平衡。政策关注点开始出现变化，从不惜一切代价的脱碳目标，转向至少在短期内对能源安全给予更多重视。 政策方面，我国，近期的二十大公报也提及“积极稳妥推进碳达峰碳中和…加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度…确保能源安全。”美国联邦能源监管委员会（FERC）在管道许可方面调整了严格的政策；最高法院2022年6月在西弗吉尼亚州诉EPA案中的裁决缩减了环境保护署（EPA）实施温室气体减排规则的权力。 在投资者层面，贝莱德表示将继续投资能源公司。巴菲特的伯克希尔哈撒韦也增持了大量石油公司的股票。 1.2.两轮危机对照之处 1）油vs.气，谁站在舞台中央？ 1970s的能源危机是关于原油，当时全球一次能源结构中天然气占比还很低。 2022年能源危机是以天然气为代表的一系列能源品种。我们认为，天然气之所以站在风口浪尖上，因为：1）天然气受到碳中和带来的供需错配最严重。一方面天然气上游、中游巨额投资需要长期合同作为FID的前提，另一方面碳中和背景下企业对长期需求预期不明朗。 2）俄罗斯对天然气市场的影响大于原油，尤其是对欧洲天然气市场的影响明显。战争之前，欧洲从俄罗斯进口的天然气达到1550亿方，占欧盟总天然气供给量的31%。（2021年）。 图1：1973年能源危机的主角是原油 图2：2022年能源危机的主角是天然气（单位：美元/mmbtu） 2）奠基（改写）能源权力结构？ 1970s的能源危机以OPEC成立为背景，并推动了IEA成立，可以说奠定了近50年的国际能源领域的权力体系。 OPEC组织成立于1960年，成立之初的10年内默默无闻。到1970年代初，随着石油市场的吃紧和星期的民族主义浪潮，OPEC组织的影响力越来越大。在1970末期到1980初的几年里，OPEC持续控制产量，以图影响油价。 1974年，华盛顿能源大会上诞生了《国际能源条约》，该条约成立了主要协调结构——国际能源署，也就是我们熟悉的IEA。其宗旨是为工业国提供一个统一的平台，以对抗OPEC。 根据要求，IEA成员国有义务保有相当于90天石油进口量的的库存水平，以应对供给冲击。 2022年，OPEC和IEA的实力较量如何？站在当前时间点上，OPEC和IEA成员国的较量，OPEC凭借的是限产（通过牺牲份额支撑油价），IEA凭借的是库存（通过消耗库存压制油价）。目前2022年末看，OPEC的市场份额相比历史仍有下降空间，且不用像2014年的时候那么顾虑页岩油的侵蚀。而IEA方面，全球原油库存水平已经处于历史较低位，OECD国家原油商业库存水平低于五年区间下限，美国战略储备库存已经消耗至1984年以来最低水平。 本轮能源危机也必然带来全球能源体系的巨变。只是我们很难对结果做出预判。比较确定的是，去俄化或将是一个长期的不可逆的趋势。 图3：OPEC原油产量（左轴，万桶/天）与占全球比例（右轴，%） 3）战略石油储备的历史使命已经完结？ 1973-1974年的石油禁运，凸显了建立能源安全储备的紧急性。自IEA成立以来，已经采取了五次抛储行动：1991年海湾战争之前；2005年卡特里娜飓风和丽塔飓风破坏了墨西哥湾的海上石油钻井平台、管道和炼油厂；2011年应对利比亚内战造成的石油供应长期中断；以及俄乌战争期间的两次，分别在2022年3月和4月。 美国战略石油储备（SPR）在1970s能源危机中建立，向墨西哥湾沿岸的四个地下盐穴注入石油。在本轮能源危机中发挥作用。俄乌战争以来，美国SPR的提取是历史上级别最大的一次。按照计划，从4月到10月每天释放100万桶，累计释放1.8亿桶。实际截至11月初，SPR的原油库存水平降至4.0亿桶，比4月初减少了1.7亿桶，已经降低至1984年以来最低水平。 图4：美国战略储备SPR（千桶） 1.3.能源危机会以什么形态结束？ 高的能源品价格，最终将抑制需求和刺激供给。尽管供给曲线和需求曲线短期具有刚性，但是在长期仍然具有弹性。需求弹性，体现在宏观反馈，和路线替代。供给弹性，体现在传统能源资本开支的增加和新油田的开发。 1970s能源危机的结束，出现了原油需求深度抑制，以及非OPEC供给释放。需求端，全球石油需求1983年相比1979年累计下降了639万桶/天，降幅近10%。节能发挥了重要作用，包括低排量更省油的汽车等。供给端，OPEC产量大幅下降的同时，非OPEC产量出现了良好的增加，1983年相比1979年增加了340万桶/天。得益于高油价刺激，当时墨西哥是产量增长的明星区域；欧洲英国和挪威的北海油田进入大开发阶段；当时的苏联产量也出现了显著增长。 本轮能源危机会以什么形态结束？结束本轮能源危机，可能也需要两方面配合——需求抑制和供给释放。需求端，衰退预期目前还停留在预期层面，尚未转入现实，2023年仍需进一步跟踪观察。需求替代方面，煤炭替代天然气已经出现，可再生能源对化石能源的替代短期不能解决所有问题。供给方面，天然气的有效增量供给或将集中在2025-2027年释放； 石油供给考虑到碳中和的影响，可能温和缓慢的释放供给。这一过程中，资本开支的增加是必不可少的。如果参考1970s的油价走势，能源危机可能不会戛然而止，而是逐步淡出。 本轮能源危机对传统化石能源体系将带来什么变化？ 1）上游油气CAPEX回补。尽管受碳中和制约，但是由于经济性驱动、以及一些国家层面对能源安全的考虑，还是会回补资本开支。 2）天然气的需求前景负反馈。每一轮商品价格的过度上涨都会受到需求反噬，这一轮可能是天然气首当其冲。今年的天然气危机，影响了对于天然气可靠性、价格可承受性的信心，影响了天然气作为能源转型过渡燃料的地位，现实地影响了气代煤、代油的需求，也加速天然气向再生能源的转换。 3）去俄化趋势难以回头。尽管战局难料，但西方国家能源体系去俄化已不可逆。欧洲和美国设置了一系列的限制，比如国际石油公司在俄罗斯投资方面与俄罗斯公司在国际市场融资方面的限制。俄罗斯的天然气出口方可能会倾向于亚太，但是亚太潜在客户在俄气近期的供给不确定性面前也会动摇。 2.石油：2023供给约束继续主导 2.1.供给：俄、美、OPEC产量均面临下调 1）OPEC减产联盟效果显著，沙特财政平衡仍需80美金油价。 根据IMF报告，主要OPEC国家的财政平衡油价仍然较高。以沙特为例，2022年其财政平衡油价约80美金/桶。2022年10月OPEC+再度减产，体现对油价的诉求。 10月在油价大幅下跌的情况下OPEC宣布产量配额减少200万桶/日，考虑部分国家实际产量本身不达配额，我们测算实际产量减少或为85万桶/日。 图5：财政盈亏平衡油价（美元/桶） 图6：剩余产能逐渐降低（百万桶/天） 2）美国页岩油2022年以来产量增长不及预期，ESG制约投资意愿，供应链问题加剧短期矛盾。 根据达拉斯联储能源调查报告反馈，目前上游油气开采方面存在如下几个问题：监管障碍的增加，投资者意愿下降，供应链短缺（专业劳动力、卡车司机），油田管材产品供不应求，通货膨胀带来的高成本压力等，加上对经济衰退的担忧，也明显抑制了页岩油公司对油气业务的投入，产量增长预计有限。 图7：美国47家油公司再投资比例下滑（Capex/经营现金流） 图8：2022年美国页岩油公司资本开支刚性（产量：MMBOE，CAPEX右轴：MM$） 美国13家页岩油公司2022年产量指引同比增速为7.6%，我们预计受资本开支刚性影响、成本通胀影响及实际供应链等问题，实际产量增长或较为吃力，根据EIA预测2022年产量同比增速为5.1%，2023年产量同比增速为5.2%。 图9：DUC库存井持续下滑（单位：口） 图10：实际产量增速不及钻井增速（左：桶/（井·天）右：桶/天） 3）俄罗斯产量受制裁影响，2023年或有50万桶/天左右降幅。 从战争开始到8月，原油出口量暂时没有受到太大影响，8月相比2月俄油出口甚至增加20万桶/日，而成品油出口减少50万桶/日。主要是原油贸易路线的转化，俄罗斯原油更多出口到中国和印度，而原本出口到亚太地区的中东原油或出口到欧洲地区。 欧盟对俄罗斯的第六轮制裁将在2022年12月份正式生效。而第六轮制裁中欧盟通过了禁止任何的直接或间接的保险或者再保险业务，我们预计俄油出口量202