海外宏观札记1017：从能源危机到英国财政闹剧：故事是否还会重演？

从能源危机到英国财政闹剧：故事是否还会重演？ ——海外宏观札记1017 研究结论 继能源问题之后，近期欧洲财政风波和主权债承受的压力，也开始成为市场聚焦。 能源风险：临近考验时刻 欧洲的风险发端于能源问题。10月份，欧洲即将正式步入冬季，但能源供给问题仍然没有得到解决。从最近更新的数据来看，天然气供给确实仍然没有看到上行空 间，9月份至今输送至EU气量较8月份不升反降。除此之外，12月初对俄罗斯石油制裁大限临近，年中制裁俄油时预期的OPEC增产、伊朗解禁等均未兑现，目前看不到EU对俄油供给的替代方案。欧洲目前正在无力应对能源供给短缺的情况下步入这个冬天。在显见的能源风险敞口下，欧洲正在出台更多能源量价调控政策。 财政刺激：英国之后，趋势正在欧洲泛化 当前欧洲能源和经济尾部风险较为严重。通胀和加息风险，已经给欧洲主权债带来下行压力。经济衰退风险则引诱欧洲国家政府作宽财政的政策尝试。在英国的案例当中，英债之所以发生如此严重的问题，跟财政刺激方案质量堪忧脱不开干系：收 宏观经济|专题报告 报告发布日期2022年10月18日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 吴泽青wuzeqing@orientsec.com.cn 入端，这份财政方案没有给出融资来源，市场只能理解为债务融资在未来的大幅上量；支出端，方案并没有为冬季的能源问题和经济压力设计定向的支出领域，而是采取大水漫灌式的企业、个人减税，加重通胀担忧。 英国的财政冒进，最终以科瓦滕下台，财政方案撤回修正的闹剧收场。但是英国之后，我们更加担心的是——巨大的经济压力是英国财政刺激的冬季，而在今年冬天面临压力的远不止英国一个。现在，更多迹象表明宽财政的政策尝试正在欧洲泛化。近期在EU成员国当中，德国、意大利也相继推出了财政刺激方案或表达了相应政策意愿。 在欧洲范围，如果再出现冒进式的财政刺激方案，有可能复刻英国的国债市场风波。冲击的幅度，也将取决于财政方案的具体内容，这方面欧盟成员国家情况可能较英国案例稍好：支出更加定向、有潜在的欧盟融资来源。 主权债务风险担忧加重 现在欧洲多数国家的财政条件现状（赤字率、主权债务规模）并不明显好于10余年前欧债危机酝酿爆发的阶段。伴随通胀和加息，年初以来欧洲主权债市场已经呈现出显著跌幅。 从主权债下跌幅度来看，现在压力主要集中在：-1）东欧国家；-2）财政条件糟糕的国家；-3）尝试财政刺激国家。 今天欧央行政策工具箱中的选项更多。在市场波幅过大、陷入负面螺旋时刻（可能性并不小），欧央行或许也需要考虑出手“兜底”主权信用，维持金融稳定。而这可能让加息控通胀的任务更加艰巨，8月以来，欧洲终点利率预期大幅攀升。 因此，在应对接下来宏观风险的过程当中，欧洲或者以容忍更高的通胀中枢、更加松弛的财政纪律、更大规模的央行资产负债表等为对价，帮助压力更大、条件更差的成员国应对本轮危机，或者在共识缺失的情形下，面临再次走向经济甚至政治的碎片化的风险。 风险提示 地缘政治形势发展存在不确定性。 意大利新政府开局，中右翼将面对能源、通胀、赤字难题：极简政经史146 能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻 2022-10-12 2022-10-03 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 复盘4 1能源风险：临近考验时刻4 2财政刺激：英国之后，趋势正在欧洲泛化7 3主权债务风险担忧加重9 总结11 风险提示12 图表目录 图1：天然气对欧洲供给：挪威/俄（mcm/d）5 图2：天然气对欧洲供给：北非（mcm/d）5 图3：天然气对欧洲供给：英/荷（mcm/d）5 图4：天然气对欧洲供给：海运LNG（mcm/d）5 图5：EU天然气存储量：17-22年（bcm）5 图6：EU天然气存储率：17-22年（%）5 图7：欧洲各国近期出台的能源量价调控政策6 图8：TTF天然气期货价格vs俄乌冲突前的天然气价格（欧元/兆瓦时）6 图9：10yGILT收益率近期继续上行7 图10：英镑兑美元汇率在约1.10位置低位震荡7 图11：意大利执政联盟领袖的主要政治立场和主张8 图12：欧洲主要国家赤字率：德国、意大利、希腊、英国9 图13：欧洲主要国家政府债务规模：德国、意大利、希腊9 图14：EU27+英国：赤字率vs债务规模（2022Q1）9 图15：EU27+英国：10y国债收益率vs年初至今变化（bp）9 图16：欧洲银行业资本指标改善10 图17：欧洲主要大型银行5年期CDS定价10 图18：ECB控制主权债务和碎片化风险的主要相关政策工具10 图19：欧央行PEPP资产净购买11 图20：欧洲2023年6月远期利率11 图21：欧洲主权信用风险发展现状与前瞻12 复盘 继能源问题之后，近期欧洲财政和主权债市场波动成为市场聚焦。在此背景下，10月上旬（9.30-10.14），欧洲股市震荡走平，同期欧洲主权债则普遍继续下跌，市场整体涨跌幅有限，但波动仍然剧烈，财政风波反复拉扯英镑走向，欧元在兑美元平价之下继续走贬。 股市： 德国DAX+2.67%，法国CAC+2.94%，意大利FTSE+1.32%，英国FTSE100-0.51%。 债市：BUND+7bp，BTP+6bp，GILT+23bp。汇率： 英镑兑美元+0.12%，欧元兑美元-0.84%。 1能源风险：临近考验时刻 欧洲的风险发端于能源问题。我们曾经在三季度的研究当中，详细分析过欧洲今年冬天面临的能源风险敞口和潜在的经济、政策冲击影响（《能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻》） 10月份，欧洲即将正式步入冬季，但能源供给问题仍然没有得到解决。 从最近更新的数据来看，天然气供给确实仍然没有看到上行空间，9月份至今输送至EU气量较8 月份不升反降（图1-4）： 俄罗斯：输气量继续下降。9月份至今，俄气供给欧洲下降至约70mcm/d（vs8月份约 120mcm/d） -1）NS1：输气能力约150mcm/d。8.31停气检修，9.22爆炸，9月以来输气量为0。 -2）中东欧：输气能力约200-300mcm/d。目前约36mcm/d。以过境费争端为由，俄罗斯正在威胁停气。 -3）东南欧：输气能力约30-40mcm/d，过境土耳其。基本没受影响。 挪威：略有下行。日输气量最大值358mcm/d。目前280mcm/d（vs8月份约320mcm/d）其他气源：基本稳定在输气能力区间上沿。 北非：约100mcm/d（vs8月份约92mcm/d）。英/荷：约115mcm/d（vs8月份约103mcm/d）。LNG：约360/mcm/d（vs8月份约330mcm/d）。 存储方面，截至9月份，EU存储率88%，合储量约92bcm。均略超历史均值。 图1：天然气对欧洲供给：挪威/俄（mcm/d）图2：天然气对欧洲供给：北非（mcm/d） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图3：天然气对欧洲供给：英/荷（mcm/d）图4：天然气对欧洲供给：海运LNG（mcm/d） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图5：EU天然气存储量：17-22年（bcm）图6：EU天然气存储率：17-22年（%） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 结合供给、存储现状来看，未来6个月的冬天对EU来说，意味着约120bcm供给（忽略再出口） +约92bcm存储，而参照往常年份，EU过冬需要消耗约260bcm天然气，意味着约40-50bcm 缺口。 除此之外，12月初对俄罗斯石油制裁大限临近，年中制裁俄油时预期的OPEC增产、伊朗解禁等均未兑现，目前看不到EU对俄油供给的替代方案。可以说，欧洲目前是在无力应对能源供给短缺的情况下步入这个冬天。 在显见的能源风险敞口下，欧洲国家开始陆续出台能源量价调控政策（图7）—— 价的调控方面：削减能源税费、限制能源价格。无论何种形式，大概率意味着政府财政买单。 量的调控方面：目前欧委会获得授权的调控措施，将在气量告急情况下触发“欧盟预警”，介入干预。但目前仍以各国各自的强制/非强制性政策倡议为主。 图7：欧洲各国近期出台的能源量价调控政策 国家 时间 发布部门 政策内容 德国 9/30 联邦议院 批准暂时降低天然气以及集中供暖的增值税，从2022年10月到2024年3月，此举将为消费者减轻总计超过130亿欧元的负担，增值税率将从19%降至7% 9/29 总理朔尔茨 到2024年，德国政府将投入2000亿欧元应对能源危机，并为能源价格设置上限取消原计划在10月生效的对终端客户征收2.4欧分/千瓦时的天然气附加费 9/27 德国环境项目援助部 呼吁城市与个人放弃使用圣诞灯饰，以减少圣诞期间的电力消耗 法国 10/7 马克龙 正在为天然气制定一系列的价格上限，希望能在未来几周降低天然气、电力价格；将建立机制，确保欧盟在能源购买方面的财政团结 10/6 总理博尔内 推出全国节能计划，涉及公共行政部门、经济领域和家庭生活等多个方面，减少不必要的能源消费，最终实现未来两年内全国能源消费减少10%的目标 意大利 10/7 生态转型部长罗伯托·辛格拉尼 2022年至2023年的中央供暖天数减少15天，一些地区的住宅暖气温度将下调1摄氏度 英国 10/6 英国国家电力公司电力系统运营分公司 英国今冬部分地区或拉闸限电,单次最长停电3小时 9/21 英国政府 将对企业用户使用的电力和天然气设定价格上限，执行时间为10月1日至明年3月31日，电力价格上限为每千度（MWh）211英镑，天然气价格上限为每千度75英镑 波兰 9/15 波兰总理莫拉维茨基 从2023年起固定家庭用电价格并为能源密集型企业提供支持，如家庭年用电量不超过2000千瓦时，电价固定在当前水平 挪威 10/8 挪威石油和能源大臣泰耶·奥斯兰 今年冬季不会对民众实施限电，但或会在明年4至5月开始限电，商户将首先受影响 荷兰 10/5 荷兰政府 为每户家庭能源消费按照平均数设定了上限，每年燃气1200立方米/电力2900度对于低于该上限的消费，用户在天然气（每立方米2.8欧元变为1.45欧元）和电力（每度电0.75欧元变为0.40欧元）的费用将大大减少 欧盟 9/30 欧洲理事会 全欧盟成员国实施节电：在今年12月1日至明年3月31日期间主动减少10%的用电量，其中在用电高峰时段减少5%的用电量设定过高收入上限：将欧盟发电企业的收入上限设定为每兆瓦180欧元，这个限额适用于使用可再生能源、核能和褐煤发电的企业团结机制：对石油、天然气、煤炭和炼油部门产生的超过2018年以来年平均利润的20%的超额利润征收33%暴利税 数据来源：各国政府网站、Bloomberg、东方证券研究所 需求担忧结合量价调控政策，能源市场定价显示：虽然能源价格中枢（TTF天然气期货）较高位有所回落，但是期货曲线仍在今年的整个冬天，甚至2023全年稳定维持高位（约冲突前价格3倍）。意味着市场仍然警惕欧洲冬季在能源问题上的风险和考验。 图8：TTF天然气期货价格vs俄乌冲突前的天然气价格（欧元/兆瓦时） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 2财政刺激：英