业绩拐点已至，重视底部配置价值

兽用化药龙头，2016-2021年收入CAGR 31%。回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售，预计猪用产品占比80%左右。截至2022H1已取得兽药批准文号142个，2021年位居制剂销售规模第二。2020、2021H1充分受益于饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提升，收入规模分别同比大幅增长81.98%、86.78%，显著提速，2016-2021年收入CAGR 31%，远超行业增速，市占率稳步提升。 动保行业：规范化、集中化趋势利好龙头提速发展。规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长，2021年我国兽药行业销售规模686.2亿元，同比增长10.5%，2011~2021年规模CAGR 9.0%。减抗限抗、环保要求、新版GMP等行业政策加快行业集中度提升进程，龙头企业多重优势凸显充分受益，以兽用化药企业为例，2021年大中型企业占比提升至58%（2019年该占比51%）。 产品+研发+渠道优势突出。1）产品：以猪用呼吸道传染病兽药制剂为主，预计猪用产品占比80%左右，禽/水产/宠物/反刍产品有序布局，多产品市场地位领先，核心优势产品泰万菌素收入占比20%左右，毛利率保持60%+，已实现原料药制剂一体化；2）研发：研发平台实力雄厚，支撑新产品迭代+生产工艺改进，成立“华农-回盛研究院”，双方围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发、市场战略研究、技术服务等领域联合开展研究，进一步提升公司研发创新水平。3）渠道：直销+经销并驾齐驱，顺应下游养殖集约化趋势，规模场客户加速拓展，直销占比快速提升，专业技术服务形成差异化优势。 2022Q3业绩向上拐点已至， 盈利修复具有较高确定性。 2021H2~2022H1受下游生猪养殖深度亏损+上游原料药价格暴涨影响，公司业绩表现与盈利水平双双下滑，6月以来猪价保持相对高景气，2022Q3单季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%，实现归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，业绩拐点已至，后期原料药成本下降、产能利用率提升、产品结构优化、原料药布局加深等变化趋势下，公司盈利水平修复具有较高确定性。 中长期高成长有望持续：1）猪药领域纵向深化：新产品与组合方案持续推出，“稳蓝增免”方案等助力公司规模场新客户合作，同时公司深耕现有优质客户，实现品类拓宽+渗透率提升，600吨泰万+1000吨泰乐原料药产能建设稳步推进，大环内酯产业链优势加强，销售放量可期；2）横向开拓优势领域：水产药提速增长，禽药市场地位逐步建立，11款面向猫犬的宠物保健品及2款宠物药品先后上市且多产品在研，市场潜力可观。纵横协同发展有望支撑公司实现业绩持续高成长。 盈利预测与投资建议：根据近期下游养殖业景气度以及公司经营情况，我们对此前盈利预测作出调整，预计2022-2024年归母净利润分别为7002万元/2.38亿元/3.30亿元，同增-47.3%/240.3%/38.3%，对应PE分别为51X/15X/11X，当前估值处于历史底部，参考可比公司相对估值，我们认为公司合理市值为55亿元，对应2022年PE23X，目标价33.3元，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期；新产品推广不及预期；下游需求波动等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：兽用化药龙头，2016-2021年收入CAGR 31% 1.1兽用化药龙头成长提速，多重因素扰动盈利水平 兽用化药龙头，化药产品品类丰富，充分受益于饲料端禁抗，中期猪价相对高景气支撑成长属性加速回归。回盛生物成立于2002年，主要从事兽用药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。截至2022年6月末，已取得兽药批准文号142个。制剂销售规模全国第二。2020、2021H1充分受益于2020年饲料端禁抗政策推动下的治疗类化药需求提升，收入规模分别同比大幅增长81.98%、86.78%，显著提速，2016-2021年收入CAGR 31%。2021H2~2022H1受下游生猪养殖深度亏损+上游原料药价格暴涨影响，业绩表现疲软，2021/2022Q1~Q3分别实现营收9.96/6.71亿元，同比分别+28.14%/-9.98%，实现归母净利润1.33亿元/2640.60万元，同比分别-11.52%/-77.95%，6月以来猪价保持相对高景气，公司2022Q3单季度实现营收2.74亿元，同比+30.59%，实现归母净利润1989.33万元，同比+8.11%，环比显著恢复。 图表1：2016至今公司营收及增速（单位：百万元） 图表2：2016至今公司归母净利润及增速（单位：百万元） 费用端整体呈现优化趋势。销售费用受益于直销占比快速提升持续优化，管理费用率、研发费用率保持相对稳定，整体呈现优化趋势。 毛利率近年呈现较大波动，导致净利率呈现下滑趋势，分析历史盈利水平变化因素如下：2018~2019年毛利率下滑主要受多数产品原材料价格上涨、规模养殖场客户占比提升影响，同时2019年禽用产品占比提升亦拉低整体盈利水平； 2021年下半年上游原料药受拉闸限电、环保限产以及新版GMP等多重因素影响价格暴涨，而同时下游生猪养殖行业处于远超以往的深度亏损状态，家禽亦处于景气低位，下游需求疲软成本难以转嫁，在2022年上半年盈利水平触底，Q3起盈利水平逐步恢复。 图表3：公司费用率 图表4：公司毛利率、净利率 1.2猪用兽药为主，秋冬为销售旺季 猪用产品占比超75%，销售存在季节性特征，通常Q1、Q4需求较旺盛。以下游适用养殖对象划分，公司猪用产品在2017-2018年收入占比超过90%，2019年受非洲猪瘟导致生猪存栏减少、肉鸡行情走高双重影响，猪用产品占比略有降低，禽用产品占比提升，2020~2021H1随下游生猪景气度与存栏量双升，猪用产品收入占比有所反弹，预计目前猪用产品占比在80%左右。从季节特征看，养殖业秋冬季由于气温降低，动物免疫能力下降流行性疾病更容易发生，对治疗类兽药产品需求量随之增加，因此公司季度收入结构中通常Q1、Q4收入占比高于Q2、Q3。 图表5：2017-2021H1适用养殖对象收入占比 图表6：2016-2021年公司营收分季度占比情况 五大产品，核心产品高毛利。按兽药品类划分，公司产品包括：酒石泰万菌素（制剂+原料药，预计制剂占比超过70%）、氟苯尼考（制剂）、阿莫西林（制剂）、盐酸多西环素（制剂）、替米考星（制剂）五大产品，以及部分中药制剂、饲料添加剂，2021H1五大产品收入占比分别为23.1%、14.9%、11.47%、14.68%、11.68%，其中酒石泰万菌素为目前公司核心拳头产品。2021H1酒石泰万菌素、氟苯尼考-粉/散/预混剂、氟苯尼考注射液、阿莫西林、盐酸多西环素、替米考星毛利率分别为64.1%、12.9%、48.0%、31.6%、25.2%、31.6%，酒石酸泰万菌素毛利率水平保持60%+，产品力凸显。2021年其他产品毛利率普遍下降，主要受上游环保要求、拉闸限电等影响原料药供给收缩价格上涨，压制公司制剂产品盈利。 图表7：2016~2021H1主要产品收入占比 图表8：2016~2019年主要产品毛利率 图表9：公司产品列表 公司产品品质卓越，龙头优势显著。连续六年在农业农村部组织的兽药质量监督抽检中成为全国一千多家企业中仅有的6家保持抽检不合格批次为零的企业。产品定位中高端，工艺水平领先行业，产品效果与品质受到市场广泛认可，“猪生病，找回盛”已在行业内建立较强影响力。我们以淘宝官方店价格作为对比，回盛属于行业第一梯队龙头，与行业中小企业价格存在较大差异，充分体现公司产品力。 图表10：回盛与千方动保5%泰万菌素预混剂价格对比 图表11：回盛与赛为动保20%泰万菌素预混剂价格对比 2行业分析：规范化、集中化趋势利好龙头提速发展 2.1市场规模稳健增长，化药占比超70% 规模养殖占比提升+行业疫病防控意识改善支撑动保产品需求持续增长。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，且具有相对固定的科学规范的免疫程序，支撑养殖业动保需求持续增长，同时历次重大疫病爆发以及养殖业从业人员整体素质提升推动疫病防控意识改善，亦推动动保产品需求规模提升。 销售规模持续增长，其中兽用化药占比超过70%。根据《兽药产业发展报告（2021年度）》，2021年我国兽药行业销售规模686.2亿元，同比增长10.5%，2011~2021年规模CAGR 9.0%，尽管2021年下半年下游生猪养殖行业进入深度亏损，动保产品需求有所减少，但动保行业整体仍保持较快增长趋势。从板块结构看，生药与化药2021年分别占据24.8%、75.2%份额，2016年至今化药占比始终超过70%。 图表12：国内动保行业销售规模及增速（单位：亿元） 图表13：国内动保行业生药、化药销售额占比 化药板块成长性略优于生药板块，细分领域龙头增速亮眼。从细分板块成长性角度，对比2016-2021年动保企业生药、化药业务收入CAGR，多数企业化药收入CAGR在10%以上，同期国内兽药行业生药/化药销售规模CAGR分别为5.4%/8.6%，化药板块成长性略占优，且细分领域龙头企业增速亮眼。我们认为主要受益于化药行业规范化与产品升级趋势以及2020年饲料端禁抗带来的治疗类化药需求放量，支撑行业规模增长，同时行业龙头享受行业集中度提升红利，实现超出行业收入增速。 图表14：2016-2021动保公司化药收入CAGR（单位：%） 图表15：2016-2021动保公司生药收入CAGR（单位：%） 2.2限抗、禁抗政策加快化药规范化发展进程 兽用化药作为养殖环节中重要的组成部分，可起到禽畜疾病预防、治疗作用，部分抗生素可起到一定促生长作用，从而实现提升养殖效率目的。但大量甚至滥用抗生素会产生诸多问题，包括抗生物残留对食品安全的危害、细菌耐药性导致生物安全风险等。顺应全球发展趋势，我国限抗、减抗相关文件政策逐步出台，2015年发布《遏制细菌耐药国家行动计划（2016–2020年）》；2017年发布《全国遏制动物源细菌耐药行动计划（2017–2020年）》，明确到2020年，推进兽用抗菌药物减量化使用；2019年7月9日，农业农村部发布了公告第194号，提出饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料，饲料端开启全面禁抗。 图表16：减抗、限抗部分政策文件 饲料禁抗推动治疗类化药需求提升，产品品质要求提高，龙头充分受益。饲料端禁抗政策推动化药规范化使用趋势，畜禽用药方式向治疗类兽用化药制剂转移，根据兽药协会数据，2020年按抗菌药物使用目的划分，治疗类化药占比快速提升至71.31%（2019年为51.57%），预计这一占比将持续提升。同时在化药制剂的使用场景中，养殖业集约化程度提升对用药方便性、有效性需求提升，因此集中饮水给药和加药器给药的方式占比逐渐提升，2022年抗菌药饮水途径占比提升至34.2%（2019年为17.6%），以上给药方式对药物的溶解度、稳定性、适口性和安全性等提出更高要求，以高品质治疗类化药产品为主，产品品质、新药研发能力卓越的行业龙头充分受益于饲料禁抗政策。此外养殖行业产业链上下游从业人员素质提升，亦推动行业用药规范化。 图表17：我国抗菌药按使用目的分类统计 图表18：2019-2020年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况 兽用化药销售规模保持增长趋势，行业龙头化药业务增长亮眼。2021年兽用化药销售额仍保持增长趋势，2021年实现销售额516亿元，同比增长12.5%，增速高于行业整体。 同时2020~2021年，受益于饲料端禁抗政策带来的治疗类化药需求提升、以及下游养殖行业景气度提升，化药业务以治疗类化药产品为主的龙头企业均实现亮眼增长。回盛生物/瑞普生物/中牧股份化药业务2020年实现营收分别实现82.0%/39.5%/