公司深度报告：川环科技：热管理管路龙头，迎新能源产业升级机遇

川环科技：热管理管路龙头，迎新能源产业升级机遇 —川环科技(300547)公司深度报告 陆嘉敏 汽车行业首席分析师S150052206000113816900611 lujiamin@cindasc.com 曹子杰 汽车行业研究助理 13522702936 caozijie@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告川环科技（300547）投资评级买入上次评级 川环科技沪深300 60%40%20% 0% -20%-40% 22/0222/0622/10 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）18.0052周内股价波动区间21.62-10.63(元)最近一月涨跌幅(％)20.56总股本(亿股)2.17流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)39.06 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 川环科技：热管理管路龙头，迎新能源产业升级机遇 2023年02月19日 报告内容摘要: ⯁本土汽车管路龙头，把握电动化大趋势。川环科技成立于1998年,主要从事汽车管路业务，工艺齐全，产品种类丰富，在业内处于领先地位。随着新能源汽车市场的快速发展,公司借助自主品牌汽车客户体系,加速从传统汽车领域切入到新能源汽车供应产业链中。目前的新能源汽车客户主要有：比亚迪（王朝系列唐、宋、元、秦、汉等，海洋系列海豚、海豹等，腾势系列、军舰系统等多个车型）、广汽埃安（全系等)、五菱Mini、哪吒、北汽极狐、长安深蓝、赛力斯问界、吉利领克、极氪、东风岚图、零跑、理想等。 ⯁电动车+储能系统需求旺盛，热管理管路发展势头良好。燃油车热管理系统主要作用为制冷，单车价值量为2000元；纯电车热管理系统兼顾制冷与制 热，单车价值量达到6000元；混动车型具有发动机和电动机两套系统，热管理单价最高，达到7000元。公司的热管理产品主要为管路，2021年在燃油车、纯电动、混动的单车价值量分别约为300、800、1400元，受益于混动车型高增长（2022年销量152万辆，同比+169%）。根据我们测算，2021-2030年我国热管理冷却管路的市场规模将由100.7亿元提升至325.8亿元，年复合增速达14%。此外，随着液冷方案在储能中的运用，我们预计2022年全球储能热管理管路市场规模为4.5亿元，2025年增加至24亿元,年复合增速达到73%。电动车+储能系统蓬勃发展，公司作为热管理管路的核心企业有望持续受益于新能源行业的高景气度。 ⯁收入与盈利能力共振向上，2023年有望迎来业绩大年。1）聚焦自主品牌客户，享整车领域国产替代红利。公司重点聚焦比亚迪、长安、吉利、广汽埃安等自主头部主机厂，未来有望持续受益于核心客户销量增长。2）横向拓展管路品类，开启储能第二成长曲线。公司积极拓展新业务领域，在轨道交通、中石油、中石化、军品等领域产品实现了新突破，在军品、轨道交通、储能领域有小批量供货；并积极研发半导体、电子等产品应用的新领域和新市场，培育未来收入新的增长点。3）原材料价格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望回升。公司主要原材料为各类合成橡胶，受上游石油、天然气价格变动影响较大，随着石油、天然气价格的回落，公司盈利能力有望企稳回升。此外，公司加大了原来外购外协件改为自产的力度，如塑料接头、O型圈、密封圈等，减少中间环节和采购成本，有助于进一步提升公司毛利率。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.28、2.56、3.40亿元，对应PE分别为30/15/11倍。参考可比公司估值,给与公司2023年24倍目标PE，对应市值61亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：汽车销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动 风险。 重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 677 776 930 1,700 2,140 增长率YoY 17.5% 14.6% 19.8% 82.8% 25.9% 归属母公司净利润 113 105 128 256 340 (百万元)增长率YoY 0.2% -6.9% 22.3% 99.1% 32.8% 毛利率 27.5% 25.2% 23.5% 25.0% 26.0% 净资产收益率ROE 12.7% 11.2% 12.8% 20.3% 21.3% EPS(摊薄)(元) 0.52 0.48 0.59 1.18 1.57 市盈率P/E(倍) 34.62 37.19 30.40 15.27 11.49 市净率P/B(倍) 4.39 4.18 3.89 3.10 2.44 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年02月17日收盘价 目录 投资逻辑5 一、深耕行业二十余载的汽车管路龙头6 1.1汽车管路龙头，深耕行业二十余载6 1.2经营稳健，收入与利润持续增长7 1.3客户结构:客户结构持续多元化,不断拓展新能源市场9 二、电动车+储能系统需求旺盛，热管理管路发展势头良好11 2.1汽车热管理：电动化推动系统升级11 2.1.1电动化推动热管理系统升级11 2.1.2新能源车热管理管路结构复杂度增加12 2.1.3热管理系统及管路单车价值量增加，市场空间保持较快增长13 2.1.4海外厂商垄断系统集成，国内管路行业竞争格局尚未固化15 2.2储能热管理:系统安全发展的刚需16 三、收入与盈利能力共振向上，2023年有望迎来业绩大年19 四、盈利预测、估值与投资评级21 盈利预测及假设21 估值与投资评级21 五、风险因素22 表目录 表1：2021年中国胶管10强企业7 表2：汽车热管理系统零部件12 表3：汽车管路材料性能对比12 表4：热管理系统规模预测14 表5：热管理管路规模预测15 表6：国内外供应商聚焦业务15 表7：国内汽车热管理系统管路供应商16 表8：储能热管理各技术方案特点17 表9：风冷与液冷技术路线对比18 表10：公司收入预测（亿元）21 表11：可比公司估值21 图目录 图1：公司发展历程6 图2：川环科技股权结构（截止2022年第三季度）6 图3：公司主要汽车胶管产品类型7 图4：2017-2021年营业收入（亿元）及同比8 图5：2017-2021年归母净利润（亿元）及同比8 图6：2018-2022年Q1-Q3销售毛利率和净利率8 图7：2018-2022年Q1-Q3公司费用率8 图8：2017-2022年H1各业务营业收入（亿元）9 图9：2017-2022年H1各业务毛利率9 图10：公司主要客户10 图11：川环科技新能源扩建项目生产车间10 图12：汽车热管理系统构成11 图13：传统燃油汽车热管理系统管路图12 图14：纯电新能源汽车热管理系统管路图12 图15：汽车热管理系统的历史演变13 图16：热管理系统规模预测（亿元）14 图17：热管理管路规模预测（亿元）14 图18：2021年中国热管理管路市场竞争格局16 图19：锂离子电池的3类温度区间17 图20：液冷系统内部逻辑架构图18 图21：液冷储能系统成本拆分18 图22：2021-2025年全球储能热管理管路市场规模（亿元）及增速19 图23：2022年整车领域自主品牌市场份额19 图24：2022年新能源狭义乘用车厂商零售份额19 图25：储能水冷系统示意图20 图26：WTI原油期货价格（美元/桶）20 图27：中国液化天然气LNG价格（元/吨）20 投资逻辑 聚焦自主品牌客户，享整车领域国产替代红利。随着自主品牌品牌竞争力持续提升，整车领域国产替代趋势明显，2015-2021年自主品牌市场份额由37.2%提升至41.2%，2022年进一步提升47.2%；新能源领域，2022年比亚迪、吉利、广汽埃安、奇瑞、长安5家厂商份额达50%。汽车行业供配体系和认证周期较长，壁垒较高。公司拥有50多家汽车主机厂以及上百家二次配套厂商的客户群体，重点聚焦比亚迪、长安、吉利、广汽埃安等自主头部主机厂，未来有望持续受益于核心客户销量增长。 横向拓展管路品类，开启储能第二成长曲线。公司经过持续研发投入和技术创新，形成了日臻完善的产品系列，并能够根据下游客户需求自主研发适用于不同领域的产品。公司积极拓展新业务领域，在轨道交通、中石油、中石化、军品等领域产品实现了新突破，在军品、轨道交通、储能领域有小批量供货；并积极研发半导体、电子等产品应用的新领域和新市场，培育未来收入新的增长点，其中储能领域受到政策支持、市场空间广阔，是公司业务拓展的重点方向。 原材料价格回落、自主制造能力提升，盈利能力有望回升。原材料占公司总成本的比例较高，2021年为63%；公司主要原材料为各类合成橡胶，受上游石油、天然气价格变动影响较大，随着石油、天然气价格的回落，公司盈利能力有望企稳回升。此外，公司加大了原来外购外协件改为自产的力度，如塑料接头、O型圈、密封圈等，减少中间环节和采购成本，有助于进一步提升公司毛利率。 一、深耕行业二十余载的汽车管路龙头 1.1汽车管路龙头，深耕行业二十余载 汽车管路龙头，深耕行业二十余载。四川川环科技股份有限公司主要从事汽车管路业务,公司自设立以来一直专注于研发、生产和销售车用胶管系列产品,经过二十余年的发展,公司已经成为国内领先的专业胶管主流供应商之一,同时也是国内摩托车胶管系列产品的主要供应商之一。川环科技前身川环橡胶成立于1998年,公司为多方股东联合组建的川环有限不断整合达州当地汽车橡胶业务发展而来；2016年在深交所挂牌上市；2021年在四川大竹县进行新能源汽车零部件增量扩能项目建设。 图1：公司发展历程 资料来源：公司年度报告，公司招股说明书，腾讯新闻，信达证券研发中心 股权结构集中稳定,文氏家族为实际控制人。公司创始人为文谟统，此后由文建树、文琦超、文秀琼、文秀兰等人继承，其中文建树、文琦超（父子关系）为实际控制人，合计控制公司19.53%的股份。 图2：川环科技股权结构（截止2022年第三季度） 资料来源：企查查，信达证券研发中心 工艺齐全，产品种类丰富。公司掌握橡胶、尼龙两大汽车管路核心工艺，产品种类齐全，涵盖汽车燃油系统胶管及总成、汽车冷却系统胶管及总成、汽车附件、制动系统胶管及总成、 汽车多层复合尼龙软管、汽车涡轮增压管路总成、汽车真空制动管路总成、汽车天窗排水管路、汽车模压管路总成、摩托车胶管及总成等九大系列。 图3：公司主要汽车胶管产品类型 资料来源：公司官网,信达证券研发中心 以技术为基，研发实力业内领先。公司不断提高自主创新研发能力,在汽车管路多个领域拥有自主产权和专有技术,特别是在材料配方、结构设计、复合技术、先进工艺、试验检测等方面有较扎实的研究开发基础，完全具备与OEM同步设计和开发的能力。截止2021年12月,公司累计获得国家授权专利87项，其中发明专利14项。在品牌质量方面,公司先后通过各 种国内国际质量体系认证(ISO9001质量管理体系，IATF16949汽车行业质量管理体系认证 等),并连续10多年获得“中国胶管十强企业”。 表1：2021年中国胶管10强企业 排名 企业名称 主营业务收入《亿元) 1 天津鹏翎集团股份有限公司 16.11 2 浙江峻和科技股份有限公司 8.27 3 山东美晨工业集团有限公司 7.06 4 四川川环科技股份有限公司 6.68 5 青岛三祥科技股份有限公司 4.05 6 南京利德东方橡塑科技有限公司 3.87 7 青岛橡六胶管有限公司 3.06 8 恒宇集团液压流体科技河北有限公司 2.76 9 漯河利通液压科技股份有限公司 2.66 10 河北中美特种橡胶有限公司 1.69 资料来源：中国橡胶工业协会，信达证券研发中心 1.2经营稳健，收入与利润持续增长 新能源行业高景气，收入与利润稳步增长。2021年公司实现收入7.7