共同富裕时代背景下的黑马标的，量价齐升拐点明确

居民服务一卡通是落实共同富裕的重要载体，多项政策体现一卡通平台建设的大势所趋。习近平总书记2020年的讲话、2022年21部门发布的《“十四五”公共服务规划家信息化规划》、长三角地方立法等多层次文件均明确了三代社保卡的一卡通定位，要求完善统一的社会保险公共服务平台，以社会保障卡为载体，推动居民服务“一卡通”在政务服务、社会保障、城市服务等领域的线上线下应用，提供就业补贴、社保待遇、农民工工资、惠民惠农补贴发放等服务。 政策明确2023年的重要时点，一卡通建设高峰期有望迎来高确定性拐点。目前全国有约11亿张三代卡待发放，结合社保卡自然生命周期以及多项政策节点信息，我们预计2023-2025年是高峰期。2021年七部委联合发布《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见》（以下简称“意见”）指出“到2023年，所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过‘一卡通’方式发放”；今年10月国办发布《全国一体化政务大数据体系建设指南》（以下简称“指南”）提出“2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成”。《意见》和《指南》的节奏与公司业务高度吻合。同时2022年11月出台的《个人养老金实施办法》明确了社保卡作为居民提取个人养老金的渠道。作为国民账户，一卡通特种一类卡的地位与多项补贴的持续资金沉淀特性对银行具备极高业务价值，银行对一卡通体系的建设具备极强的付费意愿和积极性。 德生23年专注社保行业，获得一卡通全链条能力的深度积累与先发优势，将迎来一卡通业务的量价齐升模式。公司在建设以三代卡为载体的居民服务“一卡通”体系中，已形成较高服务壁垒及差异化优势，可提供制发三代卡、铺设设备、建设卡管系统、实施运营服务等业务，具备“社保卡+”全产业链的综合服务能力。在一卡通时代，公司在整体项目运营规划、系统与平台搭建的专项优势进一步放大。公司深度参与全国最具备标杆意义的北京三代卡的规划、建设与运营，其独特先发优势经验可为其后续快速复制到全国其他地市奠定坚实基础。伴随着2023年的三代卡高峰期来临，公司的一卡通业预计将正式开启量价齐升爆发模式。 人社运营与大数据服务业务具备PS估值切换逻辑，未来占比将持续提升形成新的增长动力。公司通过卡服务平台作为关键切入点展开各项民生场景的系统搭建与运营业务，产生持续的SaaS收费来源。该业务2019-2021年保持了106%的Cagr。公司在今年的样板城市基础上，形成了标准化的相关开发工具与产品，可快速规模化复制，且SaaS化的服务模式具备PS估值切换逻辑。22年7月人社部公示20个公共就业服务能力提升示范城市，单个城市补贴1亿资金，迎来20城超20亿的就业服务建设风口，公司的积累将使其充分受益于该政策机会。预计未来运营业务占比将持续提升，将成为继一卡通业务之后的又一增长动力。 我们认为公司2023年的合理估值为市值124-129亿元，目标价40-42元。预计公司2022-2024年营收为9.4/15.7/21.8亿元,净利润分别为1.2/2.1/2.8亿。 风险提示：一卡通推广进度不及预期；运营业务复制进度不及预期；数字就业场景市场端撮合模式推广速度不及预期。 股票数据 1.与市场不同的观点 1.1.公司并不是以硬件为主的发卡商，而是综合性的民生服务商 目前市场可能认为公司是一家以硬件为主的发卡商，且业绩周期性极强，主要逻辑类似于之前的ETC。但我们认为公司深耕社保民生领域23年，更准确的定位应该是一家综合性的社保民生服务商，是居民服务“一卡通”业务的典型企业。 在三代社保卡从传统的社保卡转向“一卡通”的定位过程中，重点在于建设统一的数据和信息系统平台，仅依靠相对标准化的卡片和设备等硬件并不能达到一卡通的要求。对于德生科技而言，在一卡通业务中的主要优势体现在卡管系统、密服系统、权益链平台等多个应用软件和平台的建设以及卡服务平台的统筹规划上。同时，公司围绕各项民生场景重点发展运营和大数据服务业务，随着更多的场景落地，我们认为估值体系也将发生改变。 另外，ETC与社保卡的价值也不具备可比性。首先，从卡片性质和覆盖度上，ETC是车主卡，而社保卡是覆盖全民的国民账户；其次，从卡片功能来看，ETC不具备大量持续资金沉淀的特性，而一卡通属于特种一类卡，并且具备多项资金持续入卡的特点，包含农民工工资、就业补贴、养老补贴、惠农惠民补贴、社保待遇等；最后，对于发卡银行的动力而言，ETC由于覆盖度和资金体量有限，对银行不具备明显业务价值，而一卡通对于银行具备极高的业务价值，是银行抢夺客户并激活多项业务的重大机会，付费与发卡积极性强。 1.2.公司定位并不能单纯以数字人民币标的进行概括 目前市场可能认为公司是一家数字人民币标的。但我们认为数字人民币仅仅是一卡通众多功能与场景中的一种，并不能简单地把公司定位为数字人民币标的。 社保卡确实能为数字人民币的推广与应用提供广泛的覆盖度与持续的资金发放场景，但是三代社保卡作为从普通的社保卡向居民服务“一卡通”的转变的载体，更核心的价值是实现社会保障体系的系统集成、协同高效，重点是要构建统一的数据和信息系统平台，实现数据的沉淀和精准回流，助力政府更精准地提供公共服务，基于一卡通平台实现在交通、医疗、社保、政务、疫情防治等多个场景的应用。 1.3.公司业务与《全国一体化政务大数据体系建设指南》高度同频共振 市场可能会认为公司的业务和10月28日国办发布的《全国一体化政务大数据体系建设指南》（以下简称“指南”）并无直接关联。但我们认为公司的业务实际上与“指南”是高度同频共振的，“指南”的发布也将为公司带来新一轮的发展机遇。 建设目标具有较强一致性。《指南》明确到2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成。而在2021年3月举行的中共中央政治局第二十八次集体学习中，习近平总书记提出“我国社会保障制度改革已进入系统集成、协同高效的阶段”。“系统集成、协同高效”与“一体化政务大数据体系”目标的达成都需要构建统一的数据和信息系统平台作为前提和基础。而社会保障“系统集成、协同高效”的重要体现就是社保卡向居民服务“一卡通”的转变。因此，居民服务“一卡通”建设与全国一体化政务大数据体系的建设目标同频，是全国一体化政务大数据体系的重要组成部分。 业务内容高度同频。《指南》提出，形成全国政务数据“一本账”，支撑跨层级、跨地域、跨系统、跨部门、跨业务的数据有序流通和共享应用。公司的“一卡通及AIoT”业务和“人社运营及大数据服务”业务均与政府相关部门在信息系统、数据沉淀等方面有深度的对接，通过互联网工具帮助政府提升管理和服务效率，以城市为单位建设居民服务“一卡通”体系，实现数据的沉淀和精准回流，助力政府更精准地提供公共服务，与《指南》中提出的政务数据完整、准确、时效性问题高度同频。 场景建设高度一致。《指南》要求重点推进诸如普惠金融、社会保障等行业应用，形成示范效应。目前公司在人社运营及大数据服务业务中的信用就医、数字就业等典型场景已经产生了典型案例，呈现加速复制推广的状态。从应用场景来看，公司与全国一体化政务大数据体系高度同频。 时间节奏高度吻合。《指南》提到2023年底，全国一体化政务大数据体系初步形成，而在《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见》（财办〔2020〕37号）中明确提出，到2023年，所有直接支付到个人的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过“一卡通”方式发放。因此“一卡通”与全国一体化政务大数据体系在工作推进节奏上也高度吻合。随着更多的场景落地，“一卡通”与“全国一体化政务大数据体系”将进一步融合，产生更多新的业务模式。 2.大势所趋，东风将至——行业机遇来临，社保事业迎来重大发展拐点 近年来，全国各地响应国家积极推动以社保卡为载体的居民服务一卡通建设的要求，第三代社保卡（居民服务一卡通）的需求量不断攀升。三代卡是具备实人实名的载体，具有庞大的用户基数，且增加了安全性和非接功能，可同时接入多项政务功能，能够实现“多卡合一、一卡通用”。 2.1.2023年预计正式进入第三代社保卡补换卡高峰 按照二代卡自然生命周期节奏看，预计2023-2025年将进入三代卡换发高峰期。我国第二代社保卡于2011年开始发放，由下图可知发卡高峰期在2013-2015年。社保卡的生命周期为10年，如果按照自然替换周期，预计三代卡的换卡高峰期将在2023~2025年到来。 图1：二代社保卡发卡节奏（单位：亿张） 三代社保卡自2017年试点发行以来，我国第三代社保卡渗透率已达约10%。 目前，全国多省市已开启第三代社保卡一卡通发卡工作。据公司公告，截至2022年3月底，全国持卡人数达到13.55亿人，电子社保卡领用人数超过5.36亿人，但绝大部分存量持卡为第二代和第一代社保卡，第三代社保卡持卡人数仅为近2亿，仍存在超11亿张三代卡发行的巨大市场空间。参照2代社保卡时期的发卡高峰期节奏，预计从2023年开始的3-5年将集中释放。 2.2.三代社保卡定位居民服务一卡通，正式升级为“国民账户”，银行发卡积极性高涨 2.2.1.多层级政策明确一卡通定位，三代卡正式开始往“国民账户”实现质变与升级 2019年，中共中央、国务院发布的《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》指出要“建立居民服务一卡通，在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现‘同城待遇’”。习近平总书记2020年在扎实推进长三角一体化发展座谈会上指出“要探索以社会保障卡为载体建立居民服务‘一卡通’，在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现‘同城待遇’”，明确了社保卡作为居民服务“一卡通”载体的重要作用。2022年1月10日，国家发改委等21部门发布的《“十四五”公共服务规划》中进一步明确了“建立以社会保障卡为载体的居民服务‘一卡通’”的工作任务。 除了顶层讲话与文件的推动外，各个省份也开始积极响应并通过发文明确一卡通的定位。为推动长江三角洲区域一体化发展工作，《江苏省推进长三角区域社会保障卡居民服务一卡通规定》已于2022年9月29日审核通过，三省一市（江苏、安徽、浙江、上海）人大常委协同立法，提出要“汇集各类居民服务事项，拓展社会保障卡应用领域、范围，推进长三角区域社会保障卡线上线下场景融合发展，推动‘多卡集成、多码融合、一码通用’，促进跨区域居民服务便利共享”。 2021年，财政部等七部委联合发布《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见》指出“到2023年，所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过‘一卡通’方式发放”。2022年，国务院发布的《全国一体化政务大数据体系建设指南》中提出要在“2023年底前，全国一体化政务大数据体系初步形成”。这一要求与《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见》中到2023年惠民补贴实现一卡通发放的要求节奏高度吻合。“一卡通”的建设节奏进一步得到明确。 图2：各项讲话与文件明确三代社保卡一卡通的定位 从社保卡到一卡通，三代卡的诸多新增功能将使其成为真正意义上的国民账户。 二代社保卡仅具备医保个人账户和金融账户两项账户功能，而三代社保卡将强化或新增以下主要功能： 进一步强化金融功能。2021年七部委联合发布的《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见》指出“到2023年，所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴资金原则上均实现通过‘一卡通’方式发放”。除了惠农惠民补贴资金之外，未来还将会有多项补贴资金持续入卡。 新增数字人民币功能。当前数字人民币在推广上存在明显困境，缺乏足够广泛且活跃的场景。而三代社保卡可大范围触达全范围人群，且可充分发挥数币依托于硬件达成碰一碰支付的优势。因此数币作为硬钱包加载至社保卡，可利用三代卡触达范围足够广泛、以及多项补贴资金持续入卡的高活跃度低可替代性场景等优势，实现快速推进数币进程的目标，达到数币推广困境的破局效果。今年8月，北京邮储已经完成了首批叠加数币硬钱包的三代卡样卡制作，德生科技作为