11月份经济数据点评：疫情影响加深，经济数据持续回落

结论 11月份，疫情进一步扩散，对国内生产需求负面影响加剧。防疫政策进一步优化后，因奥密克戎变异株传播能力较强，短期内仍然可能对居民正常流动、生产、消费等带来一定冲击。房地产或是扩大内需的一个重心，地产“三支箭”等供给端政策已“应出尽出”，需求端刺激政策可能仍有放松空间。提示关注12月20日LPR降息的可能。 数据 11月份社会消费品零售总额同比为-5.9%，前值-0.5%，前11月累计同比-0.1%，前值0.6%；工业增加值增速为2.2%，前值5%，前11月累计同比3.8%，前值4%。 1-11月份固定资产投资完成额累计同比为5.3%，前10月为5.8%；其中制造业投资累计增速为9.3%，前10月为9.7%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为8.9%，前10月为8.7%。 1—11月份商品房销售面积累计同比下降-23.3%，前10月为-22.3%；房地产开发投资累计增速为-9.8%，前10月为-8.8%。 要点 11月份经济数据也体现出疫情扩散的痕迹。社会消费品零售总额同比降幅深度扩大，汽车销售结束了持续了4个月的高速增长，转为负增；疫情多地散发，居民出行转弱，线下消费进一步受阻，商品份销售降幅也继续扩大。投资增速也出现较快下滑，基建投资虽然小幅升高，但难掩制造业和房地产投资增速的下降趋势。往后看，基建投资的高增速可能已经见顶；利润下滑主导，制造业投资增速也将继续下滑；地产销售回暖之前，地产投资降幅仍有下行压力。工业生产同比增速进一步放缓，打破了生产季节性回升的特点，另外11月份出口快速下滑，对工业生产也形成一定拖累。 11月份，长城证券GDP跟踪指数月度值比10月份进一步下滑，显示出11月份国内经济下行压力进一步较大。当前国内经济面临外需回落、内需收缩，预期转弱重重压力，扩大内需依然是促进经济合理增长的主要抓手。 12月7日进一步优化疫情防控新十条出台以来，居民、货运跨地区流动受政策端限制明显减轻。短期内全国层面的疫情传播仍然可能对居民正常流动、生产、消费等带来一定冲击。冲击之后，经济能否快速恢复至疫情前水平是下一阶段需重点关注的内容。我们在年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中指出，明年经济的关键或在于消费和地产，消费方面，走出疫情阴霾，修复消费预期，释放消费潜力是恢复的关键；地产方面，支持房地产市场的健康发展是最终目标。地产供给端“三支箭”已经出台，融资环境已经大大改善，需求端刺激力度可能仍需加大，我们提示关注12月20日LPR降息的可能，明年仍然可能通过大幅降息和信用增强的方式提振商品房销售和投资。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.社零消费同比降幅扩大 11月份社会消费品零售总额为38615亿元，环比超季节性降低4.1%；同比为-5.9%，是今年4月以来的次低点，这一增速远低于我们在《20221205周报》的预期。我们在前期报告已提示，消费端，汽车零售、地铁客运量、商品房同比均进一步走弱，显示居民消费可能降幅扩大。分细项来看： 图1：社会消费品零售总额同比低于模型拟合值 图2：11月社会消费品零售总额超季节性下降（亿元） 1.1十一月份汽车销售同比重回负增 我们在《10月经济数据点评》中提示，一则考虑到5月底出台的600亿车购税减税政策效果逐渐减弱；二则经济复苏不及预期，近两个月信贷、社融明显下滑，汽车销售增速上升的高点已过。实际上11月疫情冲击扩大，中国汽车流通协会11月30日公布的调查显示多家经销商受疫情及管控影响出现闭店现象，可能加剧了乘用车零售的回落。乘联会口径乘用车零售为165万辆，环比下降10.5%，同比下降9.2%（10月为7.3%），结束了6月-9月两位数的高增长。相应的，统计局11月份汽车类销售额为3778亿元，同比增速也转为负增（-4.2%），增速比10个月下降8.1个百分点。 12月利好集中，乘用车销售仍可能小幅回暖。乘联会数据显示12月1-11日，乘用车市场零售49.8万辆，同比去年下降3%，比11月降幅缩窄。一则购置税减征政策12月底到期，其对销量的促成作用可能加大（国家税务总局副局长王道树表示，今年6月至11月10日，乘用车减征车购税额为397.5亿元），二则12月经销商冲业绩可能加大促销力度； 三则根据往年经验看，春节前汽车消费往往有一波高峰，今年春节较早，消费者可能提前消费；四则疫情防控优化“新十条”出台以来，人流、物流阻碍减少，可能对乘用车销售也有促进。 图3：汽车销量单月值（乘联会口径，万辆） 图4：汽车销售增长高点已经过去 1.2疫情扰动，汽车外消费进一步负增 11月份扣除汽车以外消费品零售额同比仅为-6.1%，降幅比10月份（-0.9%）明显加深。 疫情扩散，居民出行受冲击加重，线下消费进一步受阻。同花顺数据显示11月份，9城地铁客运量日均为3268.5万人次，环比下降12.4%，同比降幅继续扩大10.9个百分点至-29.8%。相应的，聚集、接触性消费如餐饮收入进一步深度负增，为-8.4%，降幅扩大0.3个百分点，拉低整体社零。服装鞋帽针织品、化妆品消费同比降幅也在扩大，分别-15.6%和-4.6%。 图5：除汽车外社会消费品零售增速回落 图6：11月地铁客运量同比降幅扩大 往后看，12月7日进一步优化疫情防控新十条出台以来，居民、货运跨地区流动受政策端限制明显减轻。但我们认为奥密克戎变异株传播能力较强，短期内仍然可能对居民正常流动、生产、消费等带来一定冲击。以广州为例，中国工程院院士钟南山团队12月9日在专访中表示，根据团队模型测算，预计广州第一波感染峰值可能会在明年一月中上旬到二月中期到来，三月份中上旬进入平稳阶段，乐观估计在明年上半年可恢复到疫情前的生活状态。如何更好统筹疫情防控和经济社会发展，守护人民生命安全，维护好正常生产生活秩序，是下一阶段的重要任务，优化疫情防控效果仍待继续观察。 1.3十一月份商品房销售增速仍低 从地产销售面积绝对值来看，10月、11月可谓低位企稳回升，单月成交分别为9758和10071万平方米，但从同比来看，11月同比降幅重新扩大。1-11月份商品房销售面积累计同比-23.3%，降幅重新扩大1个百分点，低于我们在《2023年房地产市场展望》中预期的-22%；11月份单月商品房销售面积同比为-33.3%，降幅再度扩大10个百分点。房地产下游商品销售同比降幅多数扩大，也体现商品房销售回暖并不明显。家电、建材零售额同比降幅分别扩大3.2和1.3个百分点至-17.3%和-10%。 实际利率过高仍然是商品房销售下滑的主要原因，“930房地产组合政策”效果尤显不足，我们认为这或许是因为利率下降幅度不够，实际利率相对较高，对商品房销售面积没有明显提振效果。另外当前通胀仍在低位，CPI居住同比持续两个月负增，70大中城市住宅价格指数同比也在低位。货币政策放松仍具备一定空间，11月25日央行宣布12月5日起降准25BP，符合我们预期，下一步我们提示关注12月份LPR降息的可能。 进入12月，30大中城市商品房销售面积同比增速连续两周环比回升，同比降幅有所收窄。我们重申《2023年房地产市场展望》的观点，预计2022年四季度商品房销售仍在低位，而2023年商品房销售面积累计同比从5月或开始回升，全年累计同比增速或为-10%左右。 图7：11月商品房销售同比降幅扩大 图8：CPI居住与房价均在低位 2.投资增速明显下滑 1-11月份，固定资产投资累计同比增长5.3%，低于我们在《20221205周报》中预测的5.7%。其中制造业投资累计增速下降0.4个百分点至9.3%，基建（不含电力）投资累计增速小幅上升0.2个百分点至8.9%，房地产投资同比降幅扩大1个百分点至-9.8%，拖累整体固定资产投资。由上可以看出，基建投资的增速提高幅度小于制造业和房地产投资增速的下降幅度。 图9：固定资产投资分行业 2.1制造业投资增速明显下降 1-11月份制造业投资累计增速为9.3%（1-10月9.7%），略低于我们预期的9.5%。当前制造业投资可能仍在利润负增的制约与政策扶持的刺激两方面作用下寻找平衡。我们在《11月金融数据点评》中解读11月企业中长期贷款的超季节性增加，主要就是政策的发力支持作用：11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，会议指出，全国性商业银行要增强责任担当，发挥“头雁”作用，主动靠前发力。要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求。 但11月份PPI同比维持在-1.3%，制造业企业利润累计同比持续负增，可能一定程度上抑制制造业投资增速持续上升，我们预计12月制造业投资增速仍将回落。值得一提的是，11月份部分高技术制造行业投资增速仍在高位，计算机、通信和其他电子设备同比增速在19.9%的高位，电气机械和器材累计同比增速上升1.7个百分点至41.4%，增速均远超制造业整体投资增速。 图10：企业利润增速持续负增可能制约制造业投资 图11：高技术制造业投资增速高于制造业整体增速 2.2基建投资高增速或已见顶 1-11月份，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.9%，比上月小幅上升0.2个百分点，与我们预期基本一致。这也与PMI土木工程建筑业商务活动指数回升、持续三个月位于60%以上高景气区间释放信号一致。前期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设施工进度稳步推进，企业施工进度有所加快。 基建投资分行业看，水利及公共设施管理业拉动作用减弱，铁路、道路路运输业投资增速上升。1-11月水利管理业投资增长14.1%，增速继续下滑0.6个百分点；铁路运输业投资同比增速有负转正至2.1%。 11月23日国常会指出，目前两批金融工具共支持重大项目2700多个，开工率超过90%。 下一步将向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地，重要项目协调机制要继续高效运转，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量，但从领先指标政府债发行增速来看，当前基建投资增速可能已经见顶。 图12：政府债券投资增速预示基建投资增速或见顶 图13：基建投资及其分项增速 2.3房地产投资降速继续扩大 1-11月份房地产开发投资完成额同比下降9.8%，比前10月降幅扩大1个百分点，低于我们预期的-9%。从房地产开发资金来源看，贷款资金累计同比降幅扩大0.3个百分点至-26.9%，自筹资金累计同比降幅继续扩大2.7个百分点至-17.5%。11月份“金融十六条”、房地产“三支箭”等供给端的刺激政策已经“应出尽出”，房企债券、信贷、股权三方面融资通道逐步打开，房地产融资环境明显改善。并且土地市场也已企稳回升，100大中城市土地成交面积9583.4万平方米，单月同比增长20.7%，已连续五个月同比正增长。不过房地产投资回暖最终仍要依靠需求端拉动。往后看，我们维持《2023年房地产市场展望》的观点，预计房地产投资累计增速同比在明年一季度或见底，而后逐步回升，2023年房地产开发投资额同比或在-4.8%左右。 图14：房地产投资当月同比降幅扩大 图15：房地产竣工、施工、新开工降幅均扩大 房屋开工与竣工方面，11月份房屋竣工面积单月值有所回升，房企“保交楼”工作不断推进，但由于去年同期高基数原因，累计同比降幅扩大0.3个百分点至-19%。不过当前商品房销售面积增速筑底，开发商信心不足，房屋新开工与施工面积同比仍无明显回升。 1-11月房屋新开工与施工面积累计降幅速分别为-38.9%和-6.5%，以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），房屋在建面积累计同比降幅仍在扩大。 图16：房屋竣工面积绝对值回升 图17：房屋在建面积累计同比降幅仍在扩大