保险行业2023年投资策略：千磨万击还坚韧，资产驱动迎曙光

分析师：刘文强S1070517110001核心观点 ☎021-31829700 liuwq @cgws.com 复盘2022：深度改革，缓慢复苏：负债端险企出现分化，资产端投资收益承压 联系人（研究助理）：张文珺S1070119120046 2022年，行业负债端保费收入增速由低位复苏，受寿险逐步回暖及产险拉动影响，年中保费增长提速并维持稳定。行业寿险受去年“开门红”承压、疫情导致代理人规模缩减，以及重疾险销售不佳影响，上半年1-5月累计保费同比均负增长，但保费增速呈逐月弱复苏。上市险企寿险持续弱改善，业绩呈分化态势。产险随着疫情冲击逐步缓解，叠加多项汽车消费利好政策逐步落地，量质齐升。资产端权益市场波动及十年国债收益率低位震荡，2022年至今，保险板块整体跑输大盘，行业BETA指数与估值皆位于历史低位。，保险板块自2月以来进入震荡下行通道，市场信心不断走低，公募基金保险板块持仓亦震荡下跌。年中保险板块开始有所回升，10月保险板块持仓开始触底反弹，持续提升。 ☎0755-83667984 zhangwenjun@cgws.com 寿险迎转机，开门红有望带动业绩回升 2022Q4，大部分寿险公司陆续打响2023年开门红之战，在市场存款利率走低、权益市场行情低迷、理财刚兑打破等背景下，居民对长期储蓄类产品的需求明显提升，从已公布的开门红产品属性来看，各公司今年以来的产品结构和费用投放逐渐向储蓄类险种倾斜，短期年金险、增额终身寿险等仍是主力。各大险企主打“快返年金型/两全保险+万能账户”的组合产品模式，这一模式能够契合岁末年初居民的资产配置需求。储蓄类产品需求抬头有望带来业绩新增量，预计2023年开门红阶段存在超预期的可能性，全年保费增速延续个位数弱增长，在去年低基数下增长有望逐步提速，NBV呈现先高后低趋势。 随着国内疫情防控20条以及“新十条”的进一步放松和优化，将对保险代理人的留存和增员形成一定程度友好，对行业形成正向反馈。随着时间推进，外部环境上，疫情病例可能在一定时间内有所增多，预计会影响代理人新单修复；内部环境上，保险行业创新推出贴合居民资产配置需求的产品。内外部环境共振作用下，寿险2023年开门红有望实现逆风翻盘。 养老政策落地，险企加速“健康+养老”布局 在顶层规划强调养老保障的基调下，国家持续出台相关政策，大力推动个人养老金制度发展，《个人养老金实施办法》对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定。 个人养老金制度的落地将会带给银行、寿险企业、公募基金等机构新的发展机遇。对保险行业来说，将极大带动养老第三支柱的发展，丰富保险产 品+服务供给。发挥保险公司自身客户资源、保险资金的期限优势和商保支付的整合优势，为行业带来长期利好，提升寿险的长期价值。 在全民聚焦医疗健康、养老保障需求迫切的环境之下，加之寿险行业整体发展低迷，多家险企以轻资产、轻重资产结合、重资产模式，将保险与康养服务结合，多维度向康养领域扎根。国内主要险企近年开始逐步在健康险和养老保险领域进行保险保障功能和服务功能相结合的康养业务布局，积极探索“保险+养老社区”的业务模式。“康养服务”将成为竞争新高地，也将为新一轮业务增长提供重要动力来源。我们预计，2023年保险公司的康养业务将持续向社区养老机构和居家养老渗透，覆盖人群从3%向全面覆盖发展。 代理人规模或筑底，银保渠道战略地位提升 2021年以来，受《人身保险销售行为管理办法》等保险新规影响，代理人监管持续加强，改革进入深水区。保险代理人“增员难”问题凸显，目前来看，人力规模大幅下滑脱落或已筑底，但已现企稳迹象。近期优化疫情防控20条政策出台，其中第八条措施提到将保障社会正常运转和基本医疗服务。正常工作、生活秩序的逐步恢复利好于代理人的留存和增员，助于激发销售团队的营销积极性，利于保险团队业务展开。随着代理人转型进程持续深化，各险企纷纷提出了一系列创新举措以提升代理人的留存和转换，更加重视代理人的质量和产能，不断推动代理人渠道质态改善，当前代理人渠道转型成效已经初步显现。 在个险渠道发展低迷的背景下，各上市险企聚焦银保渠道建设，银保渠道规模有望迎来高速增长。对险企而言，行业深度转型调整、代理人持续脱落、核心保险业务收入增长压力大，使得银保渠道越发成为各家寿险公司的重要发力点；对银行而言，资管新规要求银行理财实行净值化管理，投资者自负盈亏，打破刚性兑付属性，今年以来部分理财类产品收益率震荡下行，对于低风险偏好的投资者吸引力下降。严监管叠加资本市场低迷，险企在与银行的合作中，掌握更大的主动权，有利于双方合作，推动银保业务发展。我们预计银保渠道战略地位将持续提升。 产险延续高景气度，全年有望持续两位数增长 2022年Q1乘用车产销势头强劲，带动Q1车险行业保费收入大幅提升； 4月受乘用车销量下滑及疫情影响，车险保费收入受冲击下滑；年中乘用车购置税减半等优惠政策出台，释放乘用车消费潜力，预计未来新车销售受政策刺激效果逐步放缓，车险增量业务涨幅趋缓、存量业务增长稳健。 2022年车险综合成本率显著优化，后续随着疫情管控措施逐步放开，车险赔付率将随着出行恢复正常而有所抬升，但在各险企的严格控费举措下，有望保持承保盈利水平稳定。在政策类业务推动下，以非车险业务为主的公司盈利预计显著提升，农险、意健险2023年有望持续保持两位数高增。 资产端改善将成为保险板块驱动因素 随着国内近期疫情防控“二十条”（11月）、“新十条”（12月）等政策的不断优化及落地实施，困囿我国经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力有望逐步得到缓解。后续随着宏观经济复苏预期提升，有利于市场利率的企稳回升。当前10年国债收益率逼近2.9%（较11月提升19.7BP），对保险投资端形成一定支撑，从经济增长、通胀、汇率等方面看，未来仍有进一步上行空间，有利于板块估值修复；继续降准等宽松政策保证了市场流动性宽裕，预计均有利于引导市场预期，改善投资者风险预期，权益市场有望迎接较好的局面；2022年5月以来，支持房地产行业发展的政策不断出台，为房地产行业的复苏和稳健发展注入强大信心。 地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，成为保险板块反弹的驱动因素。预计对险企净利润修复影响由大到小排序为：中国平安>中国太保>新华保险>中国人寿。 投资建议：目前10年期中债国债到期收益率振荡调整至2.90%附近，长期趋势向好，叠加房地产新政刺激带动资产端信用风险改善，有望对保险股估值进行修复；需要警惕市场下跌风险，同时还需密切关注海外地区的疫情发展、美联储利率动作及中美关系走向。从交易层面看，市场风格或有望走向相对均衡。未来养老和健康产业将成为重要营收和利润来源，注重康养产业布局险企有望长期受益；财险板块景气度提升，建议重点关注。 个股角度，重点推荐中国人寿（当期业绩稳定，新单增速优于同业，纯寿险标的公司对权益市场及利率变化弹性较大），中国财险（资产质量较好，产险增速强劲，COR改善超预期，估值被低估），中国平安（地产风险敞口收敛有望提振投资端），建议关注中国太保、新华保险。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；SEC暂停中国公司IPO注册风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 1.复盘2022：深度改革，缓慢复苏 1.1负债端：保费收入低位复苏，险企表现出现分化 1.1.1行业寿险低位增长，产险延续高景气度 行业负债端保费收入增速由低位复苏，受寿险逐步回暖及产险拉动影响，年中保费增长提速并维持稳定。2022年1-5月累计保费收入同比增速均为负增长，但降幅逐月收窄； 自6月起，行业原保费收入迅速增长至5.10%，保费增速保持稳定。截至2022年10月，保险行业保费累计收入为41014.98亿元，同比+5.02%，较去年同期显著提升6.42p Ct 。 行业寿险受去年“开门红”承压、疫情导致代理人规模缩减，以及重疾险销售不佳影响，上半年1-5月累计保费同比均负增长，但保费增速呈逐月弱复苏。6月寿险保费收入显著改善，累计同比增速转负为正，达4.01%，较去年同期提升3.57pct，6月当月保费同比增速高达+78.20%。7-10月，寿险保费增速持续低位增长，累计同比增速维持在3.5%左右。 行业产险受疫情短时冲击，4、5月保费增速下降至6%左右，其他月份保费收入增速均维持在10%左右。2022Q2受部分地区疫情及相关防疫政策影响，车险保费增速受冲击下滑，非车货运险、企财险等也受到负面影响。进入6月，随着疫情冲击逐步缓解，叠加多项汽车消费利好政策逐步落地，产险呈持续高速增长，6-9月产险月度保费增速均呈双位数增长。10月行业产险累计保费收入为10,565.19亿元，同比+9.69%，较去年同期提升13.83pct，延续较高景气度。 图1：保险行业保费收入情况 图2：保险公司原保费收入情况 1.1.2上市险企寿险持续弱改善，产险迎来拐点、量质齐升 上市险企寿险持续弱改善，业绩呈分化态势，太保寿、国寿、太平寿保费增速向好，新华、平安寿有所承压。由于2021年“开门红”布局较早带来的高基数，2022年主要上市险企“开门红”承压；国内疫情多点爆发、代理人队伍规模缩减，导致新单保费同比增速出现不同程度下滑；重疾险受新旧定义切换透支消费需求，叠加惠民保、百万医疗险的冲击，拖累寿险公司整体保费收入。上市险企中，太保人寿受益于银保渠道新保业务的飞速扩张，连续实现增长提速，由1月累计同比-1.13%连续提升至10月的+5.73%，增幅6.86pct； 中国人寿作为寿险龙头，降幅逐月收窄，截至10月已经基本回升至去年同期持平，表现出较强业绩韧性；新华保险受终身寿险及长期年金险销售不及预期影响，保费收入呈现震荡下滑，由1月+3.58%下降2.40pct至10月的+1.09%；平安人寿保费收入持续负增长，1-10月累计保费收入同比-2.60%（去年同期-3.63%），未现保费增速拐点；人保寿保费增速前三季度延续行业领先，1月累计同比30.15%的较高增速下呈显著下滑回落趋势。 产险量质齐升，“老三家”产险保费收入增速均在10%左右，中国太平保费增速呈现一定程度波动。2022年，随着车险综合改革周期性影响的消除，年初产险迎来增长拐点，4、5月受疫情防控影响增速短期下滑，但其（除太平）保费增速仍优于行业2.5pct-4pct。随着疫情形势转好，以及多项刺激汽车消费政策出台，车险保费得到恢复性增长；非车在政策类业务推动下，农险、意健险保费收入持续保持高增，信保业务的信用风险逐步出清，存量风险敞口逐渐缩窄。截至10月，太保、平安和人保产险保费增速分别为+12.11%、+11.35%、+10.01%，分别跑赢大市7.09pct、6.33pct、4.99pct。承保盈利来看，受疫情散发乘用车出行率减少、今年较去年自然灾害减少等因素影响，为车险、非车险均带来赔付率的下降，产险承保盈利能力持续增强，COR有所降低。 图3：上市险企寿险保费收入增速 图4：上市险企产险保费收入增速 1.2资产端：权益市场下跌+利率低位震荡，投资收益承压 2022年，受地缘政治冲突及海外通胀急剧上行冲击，全球避险情绪升温，利率快速上行，股市震荡下跌；国内新冠疫情多点爆发，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。 各险企投资收益主要受市场利率低位震荡、以及资本市场大幅下跌影响（截至2022年11月底，沪深300指数较年初-21.65%，恒生指数较年初-20.1%），对净利润造成较大拖累； 2022年以来，十年期国债收益率围绕2.8%中枢低位震荡，750日移动平均线延续下行，负债端准备金计提增多，使险企利润受到较大影响。截至2022Q3，中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险的总/净投资收益率分别为4.03pct/4.12pct、4.1pct/4.1pct、2.7pct/