2023年A股投资策略：千磨万击还坚劲

证券研究报告 2022年12月2日 千磨万击还坚劲 ——2023年A股投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘超SAC执业证书号：S0010520090001联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：黄子崟SAC执业证书号：S0010121090007 核心结论之大势研判：全年震荡格局为主，上半年机会好于下半年 全年宽幅震荡格局为主。因没有盈利或流动性的显著支撑，故不具备全面牛市的契机。系统性风险来源于外围的衰退。 盈利：弱势改善估值：向上修复空间大风险偏好：内支撑、外抑制 2022-2023年A股盈利预计小幅向上 全部A股 全部A股剔金融 3.3% 5.7% 2.2%4.9% 60 主要指数估值分位处于2016年以来多次市场底附近 53% 49% 48% 38% 41% 33% 20% 25% 18% 18% 24% 19% 28%28% 28% 31% 15% 20% 22% 19% 13% 16% 16% 0% 2016/1/282019/1/32020/3/23 美国经济陷入衰退概率达到阈值 美国GDP折年同比、左 40 20 0 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022E 2023E -20 60% 40% 20% 0% 2022/4/262022/10/312022/11/30 上证综指沪深300创业板指中证800 20 10 0 -10 美国未来12个月经济衰退概率、右60 40 20 1989-01 1991-02 1993-03 1995-04 1997-05 1999-06 2001-07 2003-08 2005-09 2007-10 2009-11 2011-12 2014-01 2016-02 2018-03 2020-04 2022-05 0 2023年预计维持弱势改善格局。全A盈利在4.9%附近，较2022年2%左右的水平略有改善，属于低速增长，无法支撑A股一路强势向上。 尽管宏观流动性会维持充裕状态以便支撑稳增长，但确定性不会大水漫灌，且结构性导向会更加明确 ，因此估值全面大幅修复可能性较低，但结构性修复机会较多 内部无论货币还是财政等总量政策还是产业政策，都将围绕稳增长不遗余力，会对风险偏好形成持续提振。但外部美股熊市格局未改，且衰退将进一步 加剧美股熊市格局，会对A股形成显著抑制。 综合来看，上半年机会好于下半年，主要在于上半年内外部环境均比较友好。内部防疫政策不断优化预期、通过两会、一季度信贷投放等释放明确的稳增长信号，外部美联储加息强度弱化等，均会对市场形成支撑。下半年不确定性增加：①内部货币政策不确定性增加，②美国经济衰退临近对美股抑制的不确定增加。 核心结论之行业配置：上半场注重估值修复，下半场关注景气底部反转 1 上半场：估值修复 2 下半场：景气反转 3 主题机会 配置逻辑 风格 推荐 上半场内部防疫措施优化，经济回归稳定平衡。外部美联储加息节奏放缓，市场情绪回暖，春季躁动行情可期。 成长>消费≈金融>周期 经济有所修复，以景气底部反转作为线索寻找主线。 高景气成长 储能、光伏风电设备及上游能源金属资源 防疫政策优化预期 配置主线 新冠疫苗/特效药、医疗设备/商业、白酒、动保 情绪修复 券商+计算机信创 地产销售、价格底部反转，地产股及其上下游建材、家电、家居 半导体链 地产链 重点关注存储、面板、手机芯片等盈利优先修复细分领域。 安全主题 二十大及“十四五” 规划重点关注领域 数字经济 《国务院关于数字经济发展情况的报告》出台， 数字经济地位空前 目录 1增长：向潜在增速缓慢靠拢 2流动性：总量充裕，结构性工具主导 3风险偏好：内部向好提振，外围衰退抑制 4盈利预测：小幅抬升，波动放缓 5配置：预期修复在先，景气反转在后 附2022年市场回顾：近乎完美的“w” 全球经济展望：美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临 美欧经济增速延续下行，衰退大概率在2023年Q2来临。①美国经济大概率在2023年Q2迎来GDP同比负增长。领先美国经济增速6-7个月的两项指标：ISM-PMI以及OECD领先指数（美国）均在2022年Q4进入收缩区间。②欧盟经济衰退时间可能在2023年Q1略早于美国。美国已在2019年从原油净进口国变为净出口国、能源依赖度下降，相比之下欧盟面临的俄乌冲突风险外溢和能源供应问题更加严峻，其下行风险强于美国。 美国ISM-PMI迫近荣枯线 60 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI:季:平均值 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（右轴） 55 50 45 40 6 4 2 0 -2 -4 10 5 0 -5 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 -10 欧元区OECD综合领先指标快速下行 欧盟27国:GDP:不变价:当季同比 OECD综合领先指标:欧元区:季:平均值（右轴） 102 101 100 99 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 98 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月平均值。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：2022年Q4为10月、11月平均值。 全球通胀展望：全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解 全面性通胀问题依然严峻，“工资-通胀”螺旋难解。美欧通胀问题全面性依然严峻。虽然近期全球油价有所回落，但剔除能源项后，美国与欧盟CPI同比仍在6%左右，可见能源价格并非当前通胀的主要原因。为了吸引劳动力，美欧工资水平维持较高增速，失业率仍然维持低位、疫情和移民政策趋严等因素持续限制劳动力供应，这意味着“工资-通胀”螺旋导致美欧通胀问题依然严峻。同时，在沙特等国主导下，OPEC+在2022年11月落实减产较为坚决，预计能源价格回落也相对较慢。因此，美国与欧盟在其央行加息直至经济陷入衰退之前，预计通胀问题依旧严峻。 10 美国:CPI:当月同比 美国CPI同比（剔除能源项） 8 6 4 2 0 剔除能源项后美国CPI仍处于高位 低失业率叠加移民政策趋严，美国工资涨幅居高不下 美国:核心CPI:当月同比 美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均 8美国:失业率:季调（右轴）7 66 45 24 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 03 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：剔除能源项同比计算方式为 ：（CPI-能源CPI*能源权重）/（1-能源权重），能源权重使用最近可得数据。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 增长：向潜在增速缓慢靠拢 增长向潜在增速缓慢靠拢，斜率相对平缓。从节奏上看，一季度稳增长压力最大，预计政策将集中发力；二季度由于低基数影响，单季度GDP增速达到年内最高；三、四季度经济增速有所回落，但好于一季度。预计Q1、Q2、Q3、Q4的GDP增速分别为4.1%、6.1%、4.4%和4.6%，全年GDP增速约4.8%。 支撑经济缓慢回归的动能主要来自于两个方面：一是投资发力。一方面基建投资继续发力；另一方面，制造业投资加大发 力力度。二是消费端社零增速向疫情常态化管控的稳态增速逐步靠近。 消费与制造业投资拉动经济企稳 类别 2023全年2023Q4 2023Q3 2023Q2 2023Q1 2022(E) 增长 GDP 4.8% 4.6% 4.4% 6.1% 4.1% 3.1% 消费 社会零售 4.7% 4.3% 4.0% 7.5% 3.1% 0.9% 固定资产投资 5.1% 4.6% 5.3% 5.4% 4.9% 5.5% 投资 制造业投资 6.5% 5.1% 6.3% 7.3% 8.6% 9.4% 基建（统计局） 8.0% 6.4% 7.6% 9.3% 9.3% 9.3% 房地产投资 -1.6% 0.4% 0.3% -3.0% -3.9% -8.9% 外贸 出口 -0.2% 2.8% -2.2% -0.8% -0.8% 9.2% 通胀 CPI（季度平均） 1.8% 1.3% 2.1% 1.9% 2.0% 2.0% PPI（季度平均） -1.6% -1.7% -1.5% -2.2% -1.0% 4.4% 流动 社融 11.1% 11.1% 11.0% 11.2% 11.7% 10.4% 性 20 15 10 5 0 -5 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4(E) 2023Q1(E) 2023Q2(E) 2023Q3(E) 2023Q4(E) -10 基数影响下Q2为全年增速高点 实际GDP同比实际GDP同比（E） 3.34.16.14.44.6 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除社融和M2之外，其余数据均为当季同比。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 投资：内需主力，发挥“压舱石”作用 投资端仍将发力稳增长，固投全年增速在5%附近。①2023年基建投资继续发力，全年增速有望在8%左右。②虽然出口与PPI下行，但政策端通过设备更新再贷款等方式拉动制造业投资，预计全年增速可达6.5%以上。③房地产2023年下半年有望企稳，乐观估计在-1.5%附近，不会对固投形成明显掣肘。 投资端对GDP增速贡献明显提升。2021年资本形成总额对当年GDP增速贡献仅13.7%，而2022年前三季度达到26.7%，对冲消费下行影响。预计2023年在消费和出口乏力的情况下，投资端继续发挥“压舱石”作用，支撑稳增长。 30 20 10 0 -10 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4(E) 2023Q1(E) 2023Q2(E) 2023Q3(E) 2023Q4(E) -20 固投增速全年保持稳定 100