行业深度报告：地产融资三箭齐发，优质房企持续受益

第一支箭：优质房企获得银行信贷融资支持 在央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会后，截至2022年12月上旬，包括六家国有大行在内的多家银行已宣布和房地产企业签署战略合作协议，满足企业合理融资需求，给予意向性授信额度，约80家全国或地方性房企获得银行的融资支持，累计授信额度超3万亿元。中央多部出台政策指导银行向优质房企出具保函置换预售监管资金，各地的预售资金监管政策有望加快落地执行，为优质房企释放更多资金流动性。同时监管机构要求内保外贷跨境增信支持房企融资，助力房企在离岸市场的信用环境改善。 第二支箭：增信支持下民企发债融资逐渐修复 2022年5月，证监会宣布在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，由中证金负责实施，成功助力五家民企成功发债。同时交易商协会组织中债增信公司主动设立了中债民企债券融资支持工具，8-10月中债增信公司累计全额担保支持民企发债规模68亿元，票面利率3.2%-3.5%不等，认购倍数较高，优质民企发债有所复苏，但总体仍处于低位。在11月多部接连释放为民营房企融资纾困的积极信号后，优质民企陆续开展储架式注册发行工作，截至12月上旬已有八家房企宣布储架式注册发行意向，申请规模达1210亿元。12月三家优质民企通过“央地合作增信”新模式，通过中证金融公司采用信用保护凭证方式进行发债，也对民企债券融资形成了良好的积极示范效应。 第三支箭：房企股权融资重新开闸 11月28日，证监会决定在房企股权融资方面调整优化5项措施，宣布停摆多年的股权融资重新开闸。本次股权融资明确提出资金流向是用于保交楼、保障房、棚改房、补充流动性资金、偿还债务，定向解决保交楼和企业债务两大行业难点，有效缓解当前流动资金紧张的困境，改善房企资产负债结构。优质民企通过增发配股等融资形式补充流动资金，PB较低、负债率较高、有扩张诉求的地方国企通过股权融资能优化负债结构，提升市场份额。从历史周期来看，房企股权融资窗口基本会在行业低谷打开，整体开放时间较短。随着“第三支箭”落地，截至12月上旬已有18家房企披露再融资计划。 行业格局逐渐出清，看好优质企业发展 本轮政策从“第一支箭”银行信贷融资打开，到“第二支箭”债券融资支持，再到“第三支箭”股权融资重启，三支箭连续落地对房企融资提供多维支撑。当前对于地产政策底已经明确，行业最危险的时刻已经过去。供给侧改革下，未来行业胜者为王逻辑将持续演进，持续看好那些融资有优势、投资强度高、布局区域优、机制市场化的房企。受益标的（1）保利发展、招商蛇口、万科A、华发股份、建发股份、越秀地产等优质央国企；（2）万科A、金地集团、新城控股、美的置业等财务稳健等民企和混合所有制企业。 风险提示：政策落地不及预期、销售回暖不及预期、行业流动性风险加剧。 1、行业流动性危机加剧，民企融资受到阻碍 在2020年来“三条红线”政策、贷款集中度管理政策及预售资金监管收紧政策的影响下，部分房企因举债过高、扩张较快、盲目冲击规模等问题，高周转发展模式不能持续，2021年下半年因部分房企债券违约引发行业的流动性危机，行业销售不断走弱，房企投融资大幅收缩。 实际上房企债券违约自2018年下半年开始发生，一些中小型、低资质民企开始出现债券违约及展期，2021年上半年开始部分房企出现商票逾期、项目停缓建等负面舆情，至2021年下半年开始房企融资受阻，包括恒大集团、阳光城在内多家头部房企发生违约，进一步打击了投资者对民营房企的信心，房企信用风险开始集中暴露，融资环境开始收缩。2022年开始民营房企债券违约事件进一步恶化，融创中国、正荣集团和世茂集团等民企债券违约，房企信用风险加速暴露。2022年1-10月信用债违约日债券总余额达1213.8亿元，地产信用债违约规模迅速扩大。 图1：2021年下半年以来地产信用债发行规模波动较大 图2：2022年以来地产信用债违约规模扩大 在地产信用风险事件多发环境下，2022年民营房企融资环境受阻，大部分民企公开市场融资处于停滞状态，仅部分优质房企在监管层面支持下顺利发债。对比近三年不同阵营房企融资数据，2020-2021年民企融资规模占比分别为12.0%和7.4%，2022年1-10月民企融资规模809亿元，同比下降51.8%，占比下降至4.4%，而国央企发行相对畅通，发行规模同比小幅下降3.4%。从公开市场融资利率来看，2022年行业平均发行票面利率呈现波动下滑趋势，民企阵营由于中债增信公司的担保，融资利率改善明显。 图3：2021年下半年来民营房企发债规模下降（亿元） 图4：2022年以来地产信用债发行利率波动下降（%） 在融资受阻的情况下，房企2023年债偿压力仍然较大，行业流动性危机犹存。 2022Q4-2023Q3房企国内外债券到期规模分别为2082、2916、2533和2730亿元，整体债偿规模较大，2023年一季度预计房企将迎来债券到期高峰。 图5：2023年房企债偿压力仍然较大 在房企融资遇阻，债偿压力仍然较大的压力下，之前财务较为稳健的房企也开始出现资金问题。2018年，针对部分民营企业遇到的融资困难问题，经国务院批准，人民银行会同有关部门，从信贷、债券、股权三个融资渠道采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓展融资。11月以来，伴随支持房企融资的“三支箭”逐渐落地，不少房企迎来融资好时机，不断获得信贷支持和增新发债支持，同时部分企业也在筹备股权融资事宜。 2、第一支箭：优质房企获得银行信贷融资支持 2.1、多家商业银行给优质房企提供超千亿融资授信支持 在央行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会后，截至12月上旬，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六家国有大行及较多地方银行均已宣布和房地产企业签署战略合作协议，将围绕房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、租赁住房融资等业务领域与相关房企集团开展全方位合作，满足企业合理融资需求，银企合作进一步深化。 从银行端来看，授信总额度较大的银行依次为工商银行、中国银行、浦发银行，对房企授信总额度分别为6550亿元、6000亿元和5300亿元；兴业银行、邮储银行、光大银行和交通银行对房企授信总额度也均超过1000亿元。此外农业银行、建设银行、民生银行等也都与房企签署了合作协议，总授信额度并未披露。截至12月初共22家银行公开宣布与房企签署战略协议，提供多元化的综合金融服务，并给予意向性授信额度。 从房企端来看，约80家全国或地方性房企获得银行的融资支持，累计授信额度超3万亿元。万科、绿城中国受到银行授信个数最多，均超过10家；其次，龙湖集团、美的置业、碧桂园、中海地产、滨江集团和金地集团，均受到5家以上银行授信；招商蛇口、华润置地、华宇地产、建发集团、保利发展等房企也均受到2家以上银行授信。 图6：六家国有大银行为19家优质房企提供意向授信融资 图7：国有六大行外其他大型银行为优质房企提供意向融资额度 表1：七家银行给房企提供超千亿授信融资额度支持 表2：多家优质房企获得银行的融资支持 2.2、优质房企可出具保函置换预售监管资金 11月14日，中国银保监会、住房和城乡建设部、人民银行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，指导商业银行按市场化、法治化原则，向优质房地产企业出具保函置换预售监管资金，明确保函置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需的资金额度的30%，此条政策也是控制房地产金融风险不再扩大，不再新增违约主体。对资金不太紧、仍有扩表动力的企业，本次政策相当于给与了30%置换资金额度的经营杠杆，资金成本为保函的费用及保证金利息；对资金相对紧，有保交付压力，在边缘的房企，本次政策给与了额外的腾挪空间，能够帮助减少资金压力，保障项目后续顺利交付。 2021年下半年以来，面对诸多开发企业发生资金流动性问题，全国多地调整预售资金监管政策，或放松资金监管为房企提供部分资金支持，或收紧政策保证项目建设资金安全，诸多城市通过出台保函置换监管资金政策来提高预售资金使用效率，但“一城一策”置换比例并不统一。而本次中央多部首次将保函置换上升至全国性政策，将各地政府不一致的保函置换政策进行全国统一化转变，实现房地产风险的软着陆。 表3：2021年以来多城出台保函置换监管资金政策 本次政策从全国层面对保函置换预售监管资金的方式提出细致要求，既允许房企以保函置换部分监管资金，提高资金流动性，又要求资金监管账户留存充足额度，保障项目竣工交付。从重点房企受限资金占比来看，保利发展、招商蛇口等优质央企均超过30%，预售资金监管比例较高，本次政策出台后，各地的预售资金监管政策有望加快落地执行，为优质房企释放更多资金流动性。 图8：重点房企受限监管资金占比较高 2.3、银行内保外贷跨境增信支持房企融资 据路透社会2022年12月2日报道，中国监管机构要求四大行在12月10日前向房企提供以国内资产做担保的离岸贷款。金融机构为房企提供离岸贷款，主要通过“内保外贷”形式，即境内银行为境内企业在境外注册的附属企业或参股投资企业提供担保，由境外银行给境外投资企业发放相应贷款。“金融16条”发布之后，多家银行积极支持房企盘活资金，助力房地产市场稳定健康发展，其中中信银行、光大银行等多家银行支持房企融资的政策包含内保外贷。 银行在“总对总”提供意向性融资额度的同时，借助于境外市场帮助房企融资也是多元化服务的重要方向，近几年房企在离岸、境外融资规模明显扩大，境外融资环境改善也将是稳楼市一个重要环节。通过内保外贷业务，一方面有助于缓解房企现金流压力，维持政策运营；另一方面银行加大支持力度，将明显提振投资者对房地产复苏信心，有助于改善离岸、境外房地产市场信用环境，促进市场融资功能恢复，助力房地产复苏。 12月9日，中国银行利用境内外市场资源，成功为龙湖集团提供“内保外贷”业务，该笔贷款规模为7亿元，已于12月9日实现提款。中行境内外两家机构共同参与，中国银行重庆分行为龙湖集团开立人民币融资性保函，中银香港以人民币保函为担保，为龙湖集团境外企业提供贷款融资。 近期美的置业与工行总行签订“总对总”合作协议中提到了内保外贷支持，中信银行与多家房企签订“总对总”战略合作协议中，也提起合作方向涉及内保外贷业务，我们相信将有更多的房企获得银行“内保外贷”的落地贷款，助力房企在离岸市场的信用环境改善。 图9：民营房企海外债总规模相对更大 3、第二支箭：增信支持下民企债券融资逐渐修复 3.1、政策层面：多部门支持优质民企融资 民营企业债券融资支持工具作为“第二支箭”，有力引导市场机构改善对民营企业的风险偏好和融资氛围，有效缓解了民营企业信用收缩问题，促进了民营企业融资恢复。 2022年5月，交易商协会召开民营企业债券融资发展线上调研座谈会，组织中债信用增进公司主动设立了“中债民企债券融资支持工具”（CSIPB），在坚持市场化、法治化原则下建立与市场主体风险分散共担机制，与银行、证券公司、增进公司、担保机构等市场机构合力推进优质民企发债。 2022年11月1日，在人民银行的支持和指导下，交易商协会联合房地产业协会与中债增信公司，召集21家民营房企召开座谈会，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 2022年11月8日，交易商协会表示，将继续推进并扩大“第二支箭”，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。 2022年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，强调要全面落实房地产长效机制，保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。 2022年11月23日，央行、银保监会公告称稳定房地产开发贷款投放，坚持“两个毫不动摇”，对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。鼓励金融机构重点支持治理完善、聚焦