地产行业“三支箭”政策研究深度专题：三箭齐发东风已至，寒夜渡尽黎明破晓

三箭齐发东风已至，寒夜渡尽黎明破晓 ——地产行业“三支箭”政策研究深度专题 2022年12月5日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 江宇辉地产行业首席分析师 执业编号：S1500522010002联系电话：+8618621759430 邮箱：jiangyuhui@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题报告 房地产行业 三箭齐发东风已至，寒夜渡尽黎明破晓 2022年12月5日 本期内容提要: 事件：近期地产行业接连出台重磅政策，央行、银保监会发布“金融16条”支持房地产市场平稳健康发展，信贷、债券和股权融资“三箭齐发”：11月21日人民银行、银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出要“稳定房地产企业开发贷款投放”等要求。11月8日银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月28日证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持 的房地产业务。 第一支箭：信贷–万亿级授信支持“16条”新政。从签约主体来看，房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企，也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看，已披露的意向授信额度合计已超3万亿。本轮信贷支持政策，覆盖主体全面，贷款类型多样，规模也为近年来少见。与2018年“第一支箭”的政策思路，即总量宽松、再贷款再贴现、引导商业银行信贷投放的政策措施非常类似。同时本轮信贷支持在支持对象、资金投向方面加强了针对性：1）直接支持特定类型房企。2）信贷类型以开发贷、个人按揭为主。 第二支箭：债券–延期扩容纾困房企融资。“第二支箭”此时延期扩容主要由于地产行业融资纾困紧迫性、试点探索充分及“三支箭”组合拳强化对民营地产企业支持。此次扩容至2500亿元，针对性明确，增量将 主要划拨给民营地产企业，并且表述留有空间，不排除继续扩容可能性。目前第二支箭采取储架式发行，我们认为前期将由中债增100%创设，后期引入市场化机制，可能通过体制内资管机构承接以及央行再贷款等方式控制风险。我们预计抵押物和抵押率都会有一定程度放松。当前授信自上而下选取以期形成示范效应，座谈会21家民营房企可能是主力名单。 第三支箭：股权–阔别多年重启体现稳地产决心。2016年至今，再 融资通道已多年关闭，我们认为在信贷和债券两支箭已发的情况下，迅速补位并重启第三支箭，信号意义非凡，充分表明了国家稳地产的信心和决心。从历史来看，再融资放松促进短期内行业基本面好转，定增数量与行情表现一致性较高，本轮行业背景下，再融资渠道的重新打开，我们预计销售基本面和行情表现都有望得到修复。目前的行业政策力度已经远超 2008年和2014年的放松水平，我们认为行业定向量宽的作用下，房企的信用风险已经见底，目前还未暴雷的房企短期内出险的概率较低。 未出险公司率先收益，优质房企水暖先知。我们坚定看好本轮行情的 持续性，同时提示优质房企在本轮政策背景下率先受益的机会，推荐四条主线思路，分别为优质混合所有制房企信用修复机会、优质民企定增后的经营修复机会、国央龙头房企并购重组的规模扩张机会以及背靠集团“大树”的资源注入机会。 风险因素：政策放松进度不及预期，疫情反复导致销售表现不及预期。 目录 1.“三支箭”背景溯源：2018年金融去杠杆，民企融资困难4 2.第一支箭：信贷–万亿级授信支持“16条”新政5 2.1落实“16条”新政要求，大额授信发出“第一支箭”5 2.2与2018年思路相似，加强针对性8 2.3投向房地产行业贷款增速有望回升10 3.第二支箭：债券-延期扩容纾困房企融资12 3.1“第二支箭”为何此时离弦？12 3.2“第二支箭”如何发行？14 3.3风险怎样控制？16 3.4抵押如何变化？16 3.5授信逻辑与授信情况17 4.第三支箭：股权–阔别多年重启显稳地产决心18 4.1稳融资再升级，第三支箭重启涉房上市公司股权融资通道18 4.2再融资进入第三轮周期18 4.3第三支箭落地路径20 4.4“第三支箭”此时推出意义何在？21 5.行业信用风险已经见底，基本面有望企稳回升22 5.1三箭齐发不可同日而语，行业信用风险已经见底22 5.2销售已处底部区域，后续有望企稳23 6.未出险公司率先收益，优质房企水暖先知25 风险因素25 图表目录 图表1：2018年民营/小微企业融资困难4 图表2：银行信贷依然是企业最重要的融资渠道5 图表3：10月商品住宅销售同比跌幅再度扩大5 图表4：10月地产开发投资额与竣工面积同比跌幅扩大5 图表5：商业银行支持房企、贷款类型和融资规模（截至2022/12/02）6 图表6：授信入围房企主要财务指标7 图表7：今年以来央行在信贷政策方面对房地产行业的支持政策7 图表8：2018年与2022年“第一支箭”对比9 图表9：2018年人民银行对制造业和小微企业的银行信贷支持政策9 图表10：2018年“三支箭”推出后，普惠小微企业贷款增速持续上升11 图表11：2020年后金融机构投向房地产行业贷款余额增速持续下降11 图表12：房企发债总额及同比增速12 图表13：国企和民企境内债券发行规模（亿元）12 图表14：“第二支箭”全面发出前经历两轮房企增信发债试点13 图表15：首批房企信用保护合约试点13 图表16：首批房企中债增担保发债试点13 图表17：2018-2019CRMW创设主体金额分布15 图表18：2018-2019CRMW创设主体笔数分布15 图表19：2018年“第二支箭”提出后前20笔CRMW创设情况16 图表20：交易商协会截“第二支箭”授信情况17 图表21：11月28日第三支箭政策内容18 图表22：上市房企再融资梳理（亿元）19 图表23：2000年至今上市房企再融资构成19 图表24：再融资放松促进短期内行业基本面好转19 图表25：发布筹划非公开发行股票融资公告的房企20 图表26：华泰紫金-宝湾物流仓储REITs项目重估价值情况21 图表27：房地产行业流动性支持政策不断出台22 图表28：需求松绑政策持续深入23 1.“三支箭”背景溯源：2018年金融去杠杆，民企融资困难 2018年，受中美贸易摩擦和金融去杠杆等因素影响，民营企业经营和融资出现困难。 “三支箭”政策组合出台于2018年，中美贸易摩擦和金融去杠杆背景下，经济有一定下行压力，与此同时监管政策偏严，民营/小微企业经营和融资出现较大困难。从金融机构贷款余额同比增速来看，2018年三季度后，小微企业贷款余额同比增速开始大幅低于贷款总量。 后续政策进行了纠偏，人民银行提出“三支箭”的政策组合帮助民企融资。2018年11 月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上指出，一些初衷是好的政策产生了相反的作用。在防范化解金融风险的过程中，有的金融机构对民营企业抽贷断贷，造成企业流动性困难甚至停业。要解决民营经济发展中的困难和问题，为民企发展营造良好环境。后续监管层对此前的工作思路进行了纠偏。人民银行行长易纲在2018年11月6日提出“三支箭”，人民银行会同有关部门从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径。 图表1：2018年民营/小微企业融资困难 银行业金融机构:小微企业贷款余额:合计:同比金融机构:各项贷款余额:同比 (%) 16 14 12 10 8 6 资料来源：Wind，信达证券研发中心 第一支箭——信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。 第二支箭——民营企业债券融资支持工具。2018年10月22日召开的国务院常务会议决定，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流 动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。 第三支箭——民营企业股权融资支持工具。2018年受股票市场持续下跌影响，部分民营上市公司控股股东由于股票质押比例较高，面临平仓风险，人民银行对金融市场的非理性预期和行为进行引导，推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投 资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。 2.第一支箭：信贷–万亿级授信支持“16条”新政 2.1落实“16条”新政要求，大额授信发出“第一支箭” “第一支箭”正是信贷支持。我国金融体系目前仍以间接金融为主导，银行信贷是所有企业最重要的融资渠道之一。对房企而言，开发贷是进行地产施工和投资的主要资金来源，房企信贷融资情况值得重点关注。 图表2：银行信贷依然是企业最重要的融资渠道 社融存量,人民币贷款占比企业债券股票 4.3 12.7 4.0 12.9 4.0 13.3 4.1 13.0 4.1 12.6 82.9 83.1 82.7 82.9 83.3 100% 75% 50% 25% 0% 2018 2019 2020 2021 2022-10 资料来源：Wind，信达证券研发中心 2022年11月，房地产销售与投资转弱，地产支持力度加大。10月商品住宅销售单月 增速再度走弱。进入11月，30城商品房成交面积基本与10月持平，全国疫情对住宅销售的影响持续。随后政策开始密集出台，对房地产行业的支持力度进一步加大。11月21日，人民银行、银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出要“稳定房地产企业开发贷款投放”等要求。11月23日，央行和银保监会正式发布金融支持房地产行业“16条”新政，新政从保持房地产融资平稳有序、“保交楼”、受困房企风险处置、保障消费者合法权益、调整部分管理政策、住房租赁金融等六个方面，对房地产行业融资进行全面支持。 “16条”新政为下一阶段的信贷和债券支持政策提供方向。“16条”政策是二十大以来较为清晰和全面的房地产金融指导思路，也是对下一阶段房地产金融工作的系统指导和定 调。其中针对房企的银行信贷支持类政策，我们将之理解为2022年房地产行业融资支持政策组合中的“第一支箭”。 图表3：10月商品住宅销售同比跌幅再度扩大图表4：10月地产开发投资额与竣工面积同比跌幅扩大 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 30城商品房成交面积30城商品房成交面积,同比 (万平) (%) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 75 50 25 0 -25 -50 房地产开发投资完成额,当月同比房屋竣工面积,当月同比 (%) 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划，授信额度超万亿。近期多家银行针对房企增加大额授信额度，成为市场关注热点。11月23日开始，为落实信贷工作座谈会和“16条”新政要求，六大国有银行先后与数家优质房企，通过授信额度、签订战略合作协 议等方式，在开发/个人住房按揭/并购贷款、供应链融资、债券投资等方面，为房地产企业提供多元化融资服务。 从签约主体来看，房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企，也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看，截至2022年12月 2日，已披露的意向授信额度合计已超3万亿。本轮信贷支持政策，覆盖主体全面，贷款类型多样，规模也为近年来少见。 日期 银行 房企 开发 按揭 并购 债券