业务恢复具有更高的可见性

2022年12月16日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 旅行。com(TCOM我们) 总线ines年代侦察vis的责任更大 Trip.com集团（TCOM）公布（12月15日）22年第三季度业绩：净收入为：69亿元人民币，同比增长29.0%，比我们/彭博社的普遍预期高出5/6%， 是66年第3季度水平的19%。非美国通用会计准则净利润为人民币10亿元，表现更好比我们的预测/共识估计为人民币742元/8.3亿人民币，拥有更好的 国内市场收入回升好于预期。虽然大流行 整体复苏给TCOM在22年第四季度的业务复苏带来了干扰从2023年开始的业务复苏在大流行中具有更大的可见性 预防政策一直在放松。我们将估值展期至2023年，并带有 基于DCF的新目标价为40.0美元（原价29.7美元），换算成35/22倍23/24EPE，我们看到81%的21-24E非GAAP净收入复合年增长率的支持。未来的催化剂可能来自：1）放宽入境检疫政策， 这可能会推动出境游的复苏，占c.25% TCOM的前-新冠疫情创收;2）国内强于预期 长途旅行复苏，得益于被压抑的需求释放。维持买入。 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 股票数据 40.00美元 29.70美元) 16.2% 34.41美元 国际业务收入恢复步入正轨。管理指出 Mkt帽(mn)美元21,128.5 国际业务的收入贡献为15-20% 3Q22，国际业务整体复苏步入正轨。整体空气 全球平台上的票务在22年第三季度同比增长超过100%，并且恢复到80-2019年水平的90%。3的时候,在TCOM酒店预订与19年第三季度相比，全球平台增长了45%，国内酒店预订量非中国市场增长了300%。利用其深厚的产业 资源和强大的运营知识，TCOM处于有利地位国际业务扩张，特别是在亚太地区市场。 国内业务复苏具有更高的知名度。3的时候,TCOM Avg3mt/o(mn)美元52w高/低(美元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构 百度的实体 摩根士丹利(MorganStanley) 来源:港交所 分享的性能 27.2 33.70/16.75 634.1 10.8% 5.8% 交通票务业务收入26亿元，同比增长44% 1-mth 20.2% 19.6% 并达到了3Q19水平的70%。住宿收入 3-mth 28.5% 33.7% 绝对相对 预订业务为29亿元，同比下降32%，占比71%。 3Q19水平。尽管国内市场业务复苏可能 影响大4的时候——复活1q23处,我们预计TCOM国内业务从23年第二季度起实现恒定的环比增长开始,由于释放被压抑的需求。我们预计TCOM的与2023年相比，国内业务将在2023年实现全面复苏 2019年，并估计TCOM的总收入将恢复到86%2019年的水平 2023年（2022年：56%），出境游复苏，增长强劲的国际业务。 长期利润扩张趋势完好无损。TCOM的非一般公认会计准则的OPM 22年第三季度为17.5%，比我们的预测好2.3个百分点，主要受GPM的影响得益于好于预期的运营杠杆释放，即 得益于好于预期的创收。TCOM的长术语OPM 我们认为，在收入增长的推动下，扩张仍按计划进行高利润出境游业务的贡献和利润率 改善纯国际业务。我们预测非GAAPOPM 从2021年的1.3%恢复到22/23/24E的5.3/16.4/22.2%（2019年：18.9%）。 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 18,327 20,029 19,921 30,696 38,756 同比增长(%) (48.7) 9.3 (0.5) 54.1 26.3 净利润(mn)元 (3,207.0) (550.0) (1,151.1) 3,172.9 5,904.1 调整后的净利润(mn)元 (913.0) 1,356.0 656.0 4,984.0 8,035.6 轮廓分明的NP(共识;mn元) 1,116 7,353 7,700 P/B(x) 1.2 1.2 1.3 1.3 1.2 净资产收益率(资%料)来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 (3.1) (0.5) (1.0) 2.8 5.0 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPC<GO>MBR或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 50.2% 44.5% 1 图1:TCOM:季度财务结果 2022年12月16日 (RMBbn) 3q20 4q20 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 总营收 5.5 5.0 4.1 5.9 5.3 4.7 4.1 4.0 6.9 同比增长(%) -47.9% -40.4% -13.2% 86.5% -2.2% -5.7% 0.0% -31.9% 29.0% Accommodationreservation 2.5 2.2 1.6 2.5 2.2 1.9 1.5 1.4 2.9 同比增长(%) -39.8% -24.4% 36.8% 95.8% -11.5% -14.5% -8.2% -44.7% 32.4% Transportationticketing 1.9 1.7 1.5 2.1 1.8 1.5 1.7 1.8 2.6 同比增长(%) -48.8% -51.0% -37.1% 79.7% -4.6% -10.8% 10.4% -14.7% 44.4% 包办旅行 0.3 0.3 0.2 0.4 0.4 0.2 0.1 0.1 0.4 同比增长(%) -80.1% -67.3% -67.7% 182.3% 20.2% -32.4% -26.6% -66.8% -1.3% 商务旅行 0.3 0.3 0.3 0.4 0.3 0.4 0.2 0.2 0.4 同比增长(%) -15.8% -17.7% 100.0% 140.7% 19.9% 19.5% -11.9% -46.2% 9.5% 其他人 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 同比增长(%) -31.3% -38.0% 11.9% 31.8% 27.9% 54.8% 8.3% -8.1% 1.3% 总利润 4.4 4.1 3.1 4.7 4.1 3.6 3.0 3.0 5.6 营业利润 0.8 0.0 -0.8 0.3 -0.2 -0.7 -0.4 -0.2 0.9 非一般公认会计准则净利润 1.4 1.1 -0.2 0.7 0.5 0.3 0.0 -0.2 1.0 流量(%) 81.1% 81.6% 74.8% 79.2% 77.1% 76.1% 74.0% 75.6% 81.5% OPM(%) 14.5% -0.3% -19.2% 5.5% -4.6% -15.0% -8.7% -4.2% 12.4% 调整NPM(%) 25.6% 21.4% -5.0% 12.4% 9.8% 6.6% -0.9% -5.1% 15.0% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 修订forecast和估值 关键我们预测的变化制定如下: 1）我们将2022E年收入预测下调4.9%，以应对低于预期的严格要求 22年第四季度上半年的防疫政策及疫情卷土重来的影响 下半年，影响了人们的出行意愿;但我们举起2023/2024E收入预测3.5/4.2%，因为业务复苏的可见性更高，作为大流行预防政策一直在放松，我们认为这可能会支持长途旅行的复苏 以及疫情卷土重来后2023年的出境游影响减弱; 2）我们将2022年非GAAP非GAAP净收入预测下调至2022年7亿元人民币，这得益于通过下调收入预测，但我们上调了2023/2024E非GAAP净收入预测 收入预测提升2.0/5.8%。我们也期待运营略有改善 2024E年的利润率，由TCOM不断增强的内容生态系统推动，我们相信可以帮助优化长期销售和营销费用与收入的比率 术语。 图2:TCOM:预测修订 当前的 以前的 变化(%) bn元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 收入 19.9 30.7 38.8 21.0 29.7 37.2 -4.9% 3.5% 4.2% 总利润 15.3 23.9 30.7 16.2 23.4 29.7 -5.4% 2.1% 3.4% 营业利润 (0.2) 3.2 6.5 0.3 3.3 6.1 -153.4% -2.2% 5.5% 非一般公认会计准则净利润 0.7 5.0 8.0 1.2 4.9 7.6 -46.4% 2.0% 5.8% 毛利率 77.0% 77.9% 79.2% 77.4% 79.0% 79.9% -0.3ppt -1.0ppt -0.6ppt 营业利润率 -0.9% 10.5% 16.7% 1.6% 11.1% 16.5% -2.5ppt -0.6ppt 0.2ppt 非gaap净利润率 3.3% 16.2% 20.7% 5.8% 16.5% 20.4% -2.5ppt -0.2ppt 0.3ppt 来源:CMBIGM估计 bn元 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 2022e 2023e 2024e 收入 19.9 30.7 38.8 19.8 29.6 37.8 0.7% 3.7% 2.6% 总利润 15.3 23.9 30.7 15.2 23.1 29.6 0.7% 3.5% 3.7% 非一般公认会计准则净利润 0.7 5.0 8.0 1.1 7.4 7.7 -41.2% -32.2% 4.4% 毛利率 77.0% 77.9% 79.2% 77.0% 78.0% 78.4% 0.0ppt -0.1ppt 0.8ppt 非gaap净利润率 3.3% 16.2% 20.7% 5.6% 24.8% 20.4% -2.3ppt -8.6ppt 0.4ppt 2022年12月16日 图3:CMBIGMestimatesvs共识 当前的 共识 差异(%) 资料来源:彭博,CMBIGMestimates DCF目标价格40.0美元 我们将估值窗口延长至2023年，基于DCF的新目标价为40.0美元 （WACC为10.5%，终端增长率为2.0%;均保持不变）。我们的目标价格换算 35.2x2023EPE和21.8x2024EPE（非GAAP）。我们之前基于DCF的目标 29.7美元的价格转化为26.7倍的2023EPE（非GAAP）。 我们目标价所隐含的21.8倍2024年PE与当前行业基本一致平均估值市盈率为21.4倍（如图5所示），我们看到来自 81%21-24E非GAAP净收入复合年增长率。TCOM是以下组织的主要受益者之一我们认为，后疫情时代的消费复苏以及未来股价的催化剂 可能来自：1）放宽入境检疫政策，这可能会推动复苏出境旅游的账户为c。TCOM前的25%-COVID创收;2)国内长途旅行复苏强于预期，这得益于被压抑的释放 图4：TCOM：DCF估值（WACC为10.5%，终端增长率为2.0%） 需求。 (RMBbn)总营收 2023e 30.7 2024e 38.8 2025e 44.2 2026e 49.7 2027e 55.0 2028e 60.0 2029e 64.2 2030e 67.8 2031e 70.7 2032e 73.0 自由现金流量的净现值折扣终值 79.776.4 总股本估值 175.