风电法兰龙头，新布局迎来新起点

公司简介 公司在大兆瓦风电法兰领域具备领先优势，是目前全球较少能制造7.0MW及以上风电塔筒法兰的企业之一，公司现已具备量产9MW海上风电塔筒法兰的能力 。 公司法兰产品供应全球 ， 下游客户包括Vestas、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国内外知名厂商。21年7月公司非公开发行募集14.74亿元，募投年产5万吨12MW海上风电用大型精加工锻件、年产4000套风电轴承和10万吨齿轮深加工项目。公司大兆瓦海上风电法兰已于2Q22开始释放产能，独立变桨轴承已于3Q22末开始小批量交付。 投资逻辑： 根据GWEC统计，22-25年全球风电总装机为101/102/106/119GW，年复合增速6%，其中海风装机9/13/14/25GW，年复合增速41%。 “十四五”期间我国各省风电总装机规划达290GW，其中海风新增装机22-25年预计5/12/15/18GW，年复合增速达53%。我们预计25年全球、国内风电塔筒法兰市场规模有望达100、80亿元左右。公司作为国内风电法兰龙头，将受益于下游海上风电&大型化趋势下的大MW法兰需求增长。根据我们测算，公司占国内风电塔筒法兰市场份额有望从21年的21%持续提升至24年27%左右。预计公司定制化、高毛利率的海上大兆瓦风电法兰产品结构持续优化，23-24年风电辗制法兰毛利率有望达27.3%、30.2%，带动公司整体盈利能力回升。 公司拓展高附加值风电轴承产品，业绩有望迎来第二增长曲线。在风机大型化趋势下，轴承环节其单位价值量占比持续提升。根据我们测算，2025年我国主轴轴承、偏航变桨轴承市场规模约达116、138亿元。当前我国风电轴承国产化率较低，其中主轴轴承国产化率仅为33%左右。公司拟借助自身锻件领域加工工艺、装备资源等优势，顺势切入轴承、齿轮领域。公司目前已与头部主机厂合作并交付独立变桨轴承，23年伴随海外无软带淬火设备落地后，主轴轴承有望开始放量。我们预计23年、24年轴承将贡献9.7、17.8亿元左右业绩收入，占比同期公司总营收的27.1%、34.8%；齿轮项目有望24年实现3亿元业绩增量。 盈利预测、估值和评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.12、4.38、7.32亿元，对应PE分别为102/26/16倍。给予公司2023年35倍估值，目标价34.74元，给予“增持”评级。 风险提示 下游风电装机不及预期、公司产能扩张及新产品研发不及预期、原材料价格上涨、限售股解禁风险、股权质押及减持风险、汇率波动风险。 1.风电法兰龙头，业绩再创新起点 1.1.大型环锻件供应商，风电法兰龙头企业 公司成立于2003年，主营业务包括辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及真空腔体及其配件，产品广泛应用于风电、石化、金属压力容器、船舶等行业。其中，辗制环形锻件采用辗环工艺可进一步热处理和精加工为法兰、齿轮、回转支撑套圈等环形锻件成品；锻制法兰及其他自由锻件采用自由锻工艺，生产各种标准通用法兰或定制法兰。 图表1：公司主要产品包括辗制环形锻件、锻制法兰及真空腔体等 纵观公司发展历程，公司在风电领域业务面上不断拓展，产品布局持续优化。公司为最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商，为我国最早、最大海上风电场配套3.0MW、3.6MW、5.0MW样机的塔筒法兰。2012年与三星重工签署7.0MW海上风电配套塔筒法兰供货合同，此后开始跻身全球较少能制造7.0MW及以海上风电塔筒法兰的企业之一，目前公司已量产9MW海上风电塔筒法兰。2021年，公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投，募投项目切入风电轴承和齿轮箱锻件领域，积极拓展业务领域。 图表2：公司在风电领域不断拓展，产品布局持续优化 分行业来看，风电行业为公司主要下游应用领域，2019-2021年风电塔筒法兰收入占总营收比例连续三年超50%。分产品来看，公司辗制法兰贡献主要营收，属于精加工锻件成品，在公司营收占比中长期维持50%以上。1H22公司辗制法兰营收4.1亿元，占总营收比重50.8%。 图表3：2016-1H22公司分行业营收占比 图表4：2016-1H22公司分产品营收占比 1.2.公司业绩短期承压，看好长期增长潜力 公司业绩短期有所承压，伴随风电装机需求增长有望回升。受益风电行业驱动，2016-2021年公司营收CAGR为29.52%，归母净润CAGR达36.08%。2020年国内风电抢装潮下，业绩创历史新高，公司营收同比达66.61%，归母净利润同比达459%。21年公司业绩在前一年高基数情况下同比微降。22年前三季度公司业绩下滑明显，主要系疫情及外部因素影响风电整体装机不及预期，同时需求放缓下招标价格竞争激烈，公司产品有所降价，公司业绩短期有所承压。预计随着风电平价化背景下，行业需求周期转成长，新增装机有望实现持续增长，公司业绩规模有望回升。 图表5：2016-2022前三季度公司营业收入及同比增速 图表6：2016-2022前三季度公司归母净利润及同比增速 公司盈利能力短期承压，内部费用管控能力稳定。利润端，公司整体原材料成本占总成本达60%-70%，21年开始受原材料价格上涨，公司毛利率呈现一定波动。2022年公司前三季度毛利率为9.93%，同比减少19.11pct，我们判断主要系锻件法兰单价同比有所下降，同时受军事、疫情等外部因素影响海上风电装机低于预期，高毛利海上风电法兰收入占比有所下滑导致。此外三季度子公司恒润传动前期投资较大，轴承项目集中计提成本也有所影响。 费用端，公司期间费用率持续下降，研发投入逐步提高，从2017年的0.26亿元增至2021年的0.88亿元。预计未来随着法兰需求回升促进价格回暖，叠加新募投项目投产后产品结构优化，公司盈利状况有望得到改善。 图表7：公司整体盈利能力短期有所承压 图表8：公司整体期间费用率呈下降趋势 风电塔筒法兰作为公司核心产品，多年来保持较高收入增速，4Q21年以来受风电场开工审慎，产品订单有所减少，21年收入12.1亿元，同比下降17.0%。利润端21年以来受原材料成本上涨以及产品价格影响有所下滑。预计未来伴随风电行业大型化进程持续，大型法兰产品需求回升、价值量提升情况下有望带动公司毛利率回升。 图表9：公司风电塔筒法兰营收及同比有所承压 图表10：公司风电塔筒法兰行业毛利率下滑明显 1.3.公司资质优势明显，绑定多家海内外优质客户 资质优势：公司拥有海内外多领域行业准入资质。锻造行业主要为设备配套，进入特定市场需取得相应的资质认证。目前公司已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道元件），还取得了莱茵技术（TUV）ISO9001：2008质量体系认证证书、莱茵技术（TUV）欧盟承压设备（PED97/23/EC和AD2000）指令中法兰制造许可证（PED和AD证书）、日本JIS证书、法国BV风电法兰工厂认证。公司同时拥有挪威（DNV）、美国（ABS）、法国（BV）、意大利（RINA）、中国（CCS）、日本（NK）、韩国（KR）和英国（LR）等船级社认证。 客户优势：公司凭借自身装备工艺优势及研发优势下，在长期市场竞争中积累了大量的优质的风电客户资源。海外市场方面，公司已获得欧盟、日本、韩国等国际市场客户的肯定，建立了自己的品牌知名度，公司是维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商。国内市场方面，公司先后与泰盛风能、天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立良好合作关系。 图表11：2018-2020年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列 1.4.顺势而为，携手济宁城投扩产布局新领域 公司股权结构清晰，战略性引入国资控股。2021年济宁城投通过参与非公开发行A股股票以自有资金或自筹资金认购公司27.33%股份，成为公司控股股东，济宁国资委为公司实际控制人。2022年10月，公司公告披露济宁城投通过二级市场认购，持股占比已从非公开发行后的27.33%增至29%，进一步彰显控股股东对公司持续发展的信心和认可。 济宁城投具备深厚的区域性资源优势和强大的资本资金实力，既可为公司引进更多战略及业务资源，有利于促进公司整体业务发展及战略布局，同时也能为公司实现跨越式发展提供充足资金支持。 图表12：2021年公司非公开发行引入国资股东济宁城投（截至2022年10月） 公司顺应趋势，积极扩产大MW海风法兰和抗通缩轴承等项目，布局高附加值环节。2021年9月公司非公开发行股票募集资金，定向增发发行价19.88元/股，发行数量7412.95万股，募资总额达14.74亿元，拟用于年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目、年产4000套大型风电轴承生产线项目以及年产10万吨齿轮深加工项目。通过本次项目转型升级，公司将具备风电塔筒法兰由9MW扩充至12MW的生产能力，产品品种增加风电轴承、风电齿轮箱锻件等高端产品。 图表13：公司2021年非公开发行募投项目主要情况（单位：万元） 2.受益海上风电+大型化，法兰锻件有望充分受益 2.1风电需求持续增长，大型化趋势协同海上风电高景气 风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据GWEC数据显示，2021年全球风电累计装机量达837GW，同比增长12.4%。新增装机量近两年持续保持较高水平，2021年新增装机共93.6GW，其中海上风电新增装机21.1GW。 图表14：全球风电累计装机量持续提升 图表15：全球风电新增装机量持续保持高位 我国风电装机需求增长，风力发电占总发电量比重持续提升。根据国家能源局数据显示，2021年我国风电累计装机328.5GW，占比国内发电装机总量的13.8%。风电装机量持续上升的背景下，风电发电量占全国发电总量比例持续上升，2021年我国风力发电量占全国发电总量的8.04%。 图表16：我国风电累计装机量持续提升 图表17：我国风力发电量占总发电量比重持续上升 当前风电机组持续大型化，单机容量功率明显提升。根据CWEA数据统计，截至21年国内陆风平均单机容量达到3.1MW，海风平均单机容量达5.6MW，目前陆上风电主流装机机型为单机容量3MW以上的风电机组，单机容量4-5MW的风电机组开始小批量应用于部分陆上风电场。海上风电方面，主流新增机型单机容量为5MW以上。 风电装机结构方面，高功率风机占比提升。根据CWEA数据统计，我国风机机组累计装机容量的功率主要集中在2-2.9MW。截至2021年，2.0MW以下（不含2.0MW）累计装机容量同比下降6pcts；2.0-2.9MW累计装机容量同比下降5pcts；3.0MW及以上风电机组累计装机容量占比达23%，同比增长1pct左右。 图表18：2011-2021年我国风电机组平均单机容量 图表19：2021年我国不同单机容量风机累计装机占比 海风平价已至，成长属性凸显。2021年为海上风电补贴最后一年，协同2022年海风大型化推进，多个海风项目已成功实现平价，2022年海风招标量同比实现大幅增长。根据中国招投标公共服务平台数据显示，截至2022年11月，海风新增招标容量12.3GW，招标需求高景气有望推动2023年海风交付与并网装机。 图表20：2022年风电招标量保持较高同比增速 我国海上风电发展迅速，2021年新增装机创历史新高。根据国家能源局数据，2021年我国海上风电新增装机量达1690万千瓦，同比2020年增长452.29%，是此前累计建成总规模1.8倍。截至2021年底，我国风电累计装机规模达到26.39GW，渗透率（即海上风电累计装机容量占比）从2016年的1%提升至2021年的8%左右。随着陆风政策补贴转向海上补贴，加之海上风电大叶片等趋势推进，预计我国海上风电渗透率将持续提升。 图表21：我国海上风电装机量高增长 图表22：我国海上风电渗透率持续提升 各省“十四五”海上风电项目规划达50