中资美元债2023年度策略：曙光将至，静候佳音

证券研究报告 中资美元债2023年度策略：曙光将至，静候佳音 平安证券研究所固收团队 刘璐郑子辰 2022年12月15日 报告摘要 1.【市场回顾：市场下跌，投资级好于高收益】中资美元债2022年以来持续缩量，结构上，地产和金融板块都有明显缩 量，城投债一级市场是表现相对最好的板块。向后看，外债发行监管趋严、美元债一级市场缩量可能是长期趋势。二级市 场方面，在美元流动性紧缩的主线下，避险资产、风险资产2022年全线下跌，中资美元债也不例外，全年投资级好于高收益。节奏上，投资级主要跟随美债波动下跌，高收益美元债波幅更大，受政策脉冲式影响，1-10月整体波动下跌，11月以来受地产政策接连利好影响有所上涨。 2.【基准判断：23年长端美债中枢回落】23年长端美债中枢回落的趋势较为确定，分歧在于节奏和程度，考虑到通胀回落的肥尾效应以及相对温和的衰退程度，我们认为美联储加息的节奏有超市场预期的可能性。长端美债波动回落的过程将伴随阶段性上行，节奏上下半年好于上半年。人民币兑美元汇率方面，我们预计，随着23年中美经济错位，人民币兑美元 走势可能扭转。对于负债端不稳定的跨境投资机构，中期视角锁汇可能仍有必要性。 3.【投资策略】投资级可逐渐提升久期，23年或迎来高收益美元债的估值修复期。 【择时】投资级美元债跟随美债中枢下行，配置资金可逐渐提升久期；高收益美元债23年或迎来投资机会，1季度是政策进一步发力的观察期，但也需要警惕反复。 【套息】当前投资级套息保护不足，位于历史3%分位数。若23年4季度美联储能开启降息周期，则杠杆套息策略可能在23年4季度迎来资金成本下行+收益率下行的共振双击。 【行业&票息】城投上半年可下沉、地产可以关注掘金机会，此外可以关注永续投资级美元债的投资机会。 【跨市场套利】考虑锁汇后投资级美元债性价比低。 【择券】关注城投美元债、地产美元债的信用挖掘机会。 4.【风险提示】1）新冠疫情的发展演变超出市场预期。2）需持续关注美联储政策表态。3）经济数据快速向好。 2 CONTENT 目录 市场回顾：一级市场缩量，二级市场普跌 基准判断：长端美债中枢回落 投资策略：关注城投、地产美元债的挖掘机会风险提示 •中资美元债持续缩量，严监管背景下缩量或是长期趋势。中资美元债自21年下半年以来，净融资持续缩量，21年四季度以来净融资转负。22年以来季度净融资规模持续为负，中资美元债存量规模持续缩量。向后看，23年受信用风 险影响的地产美元债融资或有所修复，边际上净融资或有小幅反弹；但在控制外债风险的严监管背景下（22年8月发改委发布征求意见稿将原有外债备案登记管理转为审核登记管理），向后看美元债一级市场缩量或是长期趋势。 •结构上，地产和金融板块都有明显缩量，城投债一级市场是表现相对最好的板块。2022年以来，城投、地产、金融美元债净融资分别为144.73亿美元、-495.05亿美元、-416.04亿美元，其中地产为被动缩量，而金融境内债环比明显放量。 中资美元债净融资21年下半年以来持续下降，22年以来净融资转负 结构上，城投债一级市场是相对表现最好的板块（亿美元） 净融资（亿美元） 净融资（亿美元） 00 00 00 00 0 2012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1 0 0 8 6 4 2 -20 -40 -600 100 50 0 -50 -100 -150 -200 城投美元债地产美元债金融美元债 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 资料来源：DM，wind，平安证券研究所，22年4季度数据截至2022年11月30日44 •海外，在紧缩预期演绎下，避险资产、风险资产2022年全线下跌，高收益美元债表现好于投资级。2022年基准利率 整体大幅上行，投资级美国美元债跟随基准利率大幅下跌，通胀高企下股市整体也继续下跌，高收益美国美元债跌幅最小，全年跌幅10.63%。 •中资美元债：投资级、高收益均下跌，投资级表现好于高收益。中资美元债中投资级主要跟随美债下跌，高收益美元债则继续受地产的深度拖累，全年下跌超过3成。但从趋势 上看，高收益美元债整体先跌后涨，11月以来随着地产政策放松，高收益指数11月单月取得了接近20%的可观涨幅。 •中资美元债和美国美元债表现的差异主要来自基本面和成分。（1）相比美国美元债，投资级中资美元债的波动率一般小于投资级美国本土美元债，因此22年全年跌幅相对更小； 而高收益中资美元债主要成分是地产美元债，受地产违约的影响深度下跌，导致了中美的美元债表现差异。（2）相比国内，国内地产债占信用债比重约4%，而高收益中资美元债中约7成为地产债，因此国内信用债受地产拖累微小，在资产荒背景下整体演绎牛市狂欢，高收益中票2022年以来累计上涨22.07%，涨幅十分可观，是近10年以来表现最好的年份。 中国和美国的本土信用债都是高收益表现好于投资级，中资美元债方 面投资级表现好于高收益 22年上半年回报率 22年回报率 高收益级指数 中资美元债 -28.04% -31.53% 美国美元债 -14.19% -10.63% 高收益中票 9.98% 22.07% 投资级指数 中资美元债 -8.58% -10.31% 美国美元债 -14.39% -15.39% 高信用等级中票 0.61% 0.21% 股票指数 沪深300指数 -9.22% -22.01% 标准普尔指数 -20.58% -14.39% 22年上半年变化 22年3季度变化 基准利率 10Y美债 146BP 85BP 3M美债 166BP 161BP 资料来源：wind，Bloomberg，平安证券研究所，22年数据截至2022年11月30日5 •中资美元债各行业指数的涨跌幅表现：城投>金融>地产。 1 城投：表现稳定，市场向信用下沉要收益。22年以来城投美元债整体下跌2.04%，跌幅在各个行业板块中最小。而在高收益美元债整体下跌的背景下， 高收益城投债22年以来上涨5.66%，市场城投领域布局信用下沉。 2 金融：跌幅居中，高收益表现差于投资级。金融美元债构成上以投资级为主，整体走势跟随基准利率更灵敏，22年以来金融美元债整体下跌14.27%。 3 地产：受行业违约潮影响整体大幅下跌，高收益表现差于投资级。22年以来地产美元债下跌38.60%，其中高收益表现更差；节奏上，上半年跌幅相较下 半年更大，主要也系11月以来地产美元债受政策刺激利好大幅上涨的原因。 22年以来各行业中资美元债指数涨跌幅表现：城投>金融>地产 上半年变化 全年变化 整体 城投 -0.38 % -2.04 % 金融 -11 .88 % -14 .27 % 地产 -32.48 % -38.60 % 高收益级 城投高收益 3.56 % 5.66 % 金融高收益 -24.49 % -2 5.43 % 地产高收益 -43.91 % -50.00 % 投资级 城投投资级 -1.48 % -3.75 % 金融投资级 -5.9 8 % -8. 62 % 地产投资级 -1 7.12 % -2 2.12 % 资料来源：wind，MarkitiBoxx指数，平安证券研究所，全年的数据截至2022年11月30日6 •今年以来，投资级跟随长端美债波动，长端美债整体经历四个大的阶段：（1）22年1月-6月中旬，美经济复苏不弱、通胀整体波动走高，市场主要在交易紧缩逻辑，长端美债震荡上行约180BP，投资级美元债收益率上行约235BP。（2）6月 中旬以来，通胀见顶的讨论开始增多，部分经济数据如美国服务业PMI走低、实际GDP连续两个季度回落等，市场对衰退的担忧开始升温，市场交易的主线从紧缩交易向衰退交易切换，6月中旬至7月末，10Y美债下行66BP，投资级美元债收益率下行25BP。（3）8-10月，在就业韧性、通胀仍在高位和美联储鹰派表态的反复拉扯下，市场交易主线重新切换回紧缩交易，10Y美债收益率上行126BP，投资级美元债收益率上行192BP。（4）11月以来，随着10月美国就业数据的超预期反弹和通胀数据的超预期下行，市场开始渐渐pricein，加息速率放缓，10Y美债收益率下行59BP，投资级美元债收益率下行91BP。投资级美元债和长端美债走势基本同步，但波动率略小，符合历史规律。 投资级美元债整体跟随长端美债波动，2022年以来经历4个阶段（%） 7.3 投资级中资美元债 10Y美债,右轴 6.8 6.3 5.8 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 2022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/1 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/1 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，2022年末数据截至2022年12月13日7 2022年1季度：需求试探性刺激 •地方需求端放松政策陆续出台，主要集中在三四线城市，政策力度“托而不举”： •各地开始试探性放松调控，松绑政策基本围绕公积金、落户展 开，绝大多数集中于三四线城市 •3月以来少数中小城市开始触及限购、限贷、限售等更为强劲的放松政策 2022年2季度：需求刺激密集加码 •需求端放松政策密集加码，二线城市跟进放松，贷款利率大幅下调，交易所信用保护工具落地： •各地需求端刺激政策密集出台：郑州打响二线城市放松第一枪，杭 州、苏州等重点城市放松限购限售 •中央层面进一步明确定调：316国务院金融委会议表态稳地产 •贷款利率下调：央行下调首套房贷利率，以及调降5年期LPR报价 •支持房企发债融资：5月交易所首批民营房企信用保护工具落地 2022年3季度：各地“保交楼”计划出场 •这一时期（主要是11月以来），监管从各维度加大对房企融资的支持力度： •债券融资支持：交易商协会推荐民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资 •央行、银保监会发布“救市16条”：全方位支持房地产市场； •预售监管资金政策调整：银保监会、住建部和央行发布104号文，优质房企可用保函置换预售监管金 •商业银行贷款额度支持：六大行万亿授信支持房企 •证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资（第三支箭） 2022年4季度：各维度加大对房企融资的呵护 •各地“保交楼，稳民生”计划出台，中债增出场注入信心，中央层面需求进一步刺激： •各地陆续提出多种保交楼计划：如湖北、郑州、南宁等地成立房地产专项纾困基金；郑州提出四种模式，保障性租赁住房、棚改统贷统还、收并购、破产重组 •中债信增出场，担保民企发债 •中央层面进一步刺激需求：放宽部分城市首套贷款利率下限，下调首套公积金贷款利率0.15pct，对符合条件的购房个税予以退税优惠 资料来源：Wind，平安证券研究所8 •高收益今年波动幅度较大，受政策脉冲式影响，11月以来涨幅可观。（1）1月部分城市预售监管放松，收益率下行约一周，下行幅度400BP；（2）316六部委表态稳地产后收益率下行约20天，下行幅度约800BP；（3）515央行宣布下调首套 房贷款利率下限20BP后收益率下行约4天，下行幅度约180BP；（4）7月中旬，华夏时报等媒体报道有消息称国家拟成立地产纾困基金，高收益美元债收益率下行约20天，下行幅度约400BP。（5）9月29日和9月30日央行、财政部等部门接连发布降息、减税等措施后，高收益美元债市场反响平平，市场对于需求侧刺激政策的利多钝化，整体继续下跌；（6）11月以来，交易商协会“第二只箭”、银保监会“救市十六条”、大型商业银行集中宣布万亿授信、证监会回复涉房上市公司再融资等利好接连发布，刺激高收益美元债不断上涨，截至22年12月13日，收益率已经累计下行904BP。 高收益美元