铜箔设备龙头转型扩产加速，供需错配下国产替代时机正佳

1）收购洪田科技，传统油气设备商转型新能源设备制造 2021年10月27日，道森股份原实控人舒志高签署了股权转让协议，以15.84元/股价格转让道森股份50%的股份。变更实控人后，公司通过收购洪田科技，由传统石油能源设备制造商向新能源智能设备制造商战略转型，通过控股标的公司，可以快速切入行业前景良好的新能源智能设备制造行业，迅速实现战略转型。同时对原来的资产进行逐步剥离。 2）洪田科技：国内电解铜箔设备龙头，2020年市占率超过50% 洪田科技是全国电解铜箔设备领域龙头企业，核心产品包括电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，截至2022年6月公司公告，公司设备的年产能超过1000余台套，2020年国内市占率超过50%。目前公司已成功研制出直径3米，幅宽1.82米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备；能稳定生产高端极薄的锂电铜箔3.5um产品以及5G高频高速电子信息产品用的9um超薄标准铜箔。 3）锂电铜箔：受益于锂电池的高速增长，出货量增速迅猛 锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选，受全球锂离子电池市场规模快速增长带动，锂电铜箔需求亦保持着稳步增长的趋势。2021年全球锂电铜箔出货量38.3万吨，同比增长70.2%，国内锂电铜箔出货量28.1万吨，同比增长124.4%。国内铜箔生产企业纷纷公布了其产能扩张计划，2022年至今披露的项目总产能105.9万吨，较快的产能扩张推动了设备需求量的快速扩张。根据我们测算，2021年全球电解铜箔需求量为784.41万吨，2025年有望达到2242.57万吨，CAGR为30.03% 4）铜箔设备：进口设备供给紧缺，国产替代时机正佳，市场空间有望达164.50亿元 过去铜箔设备进口依赖度较高，铜箔需求激增的背景下，进口设备产能缺口较大。目前日本设备厂商已排产至2026年以后，进口铜箔设备的供给严重不足，订单开始向国内转移，洪田科技作为国内电解铜箔设备龙头，目前产能扩张进展顺利，有望迎来订单和业绩双双放量。 根据我们测算，生箔机组、阴极辊、溶铜罐、分切机、表面处理机五类设备，加上耗材阳极板，2021年全球铜箔生产设备的总市场空间为56.94亿元，2025年有望达到145.72亿元，CAGR为26.48%。 5）PET铜箔设备：市场空间有望达60亿元，带来想象空间 PET复合铜箔是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜膜的质量约是传统铜箔的3/4，金属用量的节省部分用PET等材料进行替代，因此重量更轻，该材料对锂电池能量密度提升、安全性提升、成本降低具有重要的意义。预计2025年，PET铜箔磁控溅射新增设备市场空间约36亿元，镀铜设备新增市场空间约24亿元，设备总市场空间合计60亿元。 6）盈利预测：首次覆盖给予“买入”评级 根据我们的预测，道森股份2022/2023/2024年的归母净利润分别为1.08/2.40/4.36亿元，对应PE为53.04/23.88/13.16倍，考虑到铜箔设备的供需错配有望延续，订单饱满+产能扩张顺利进行，公司的业绩具备较大弹性，我们给予道森股份2023年30倍的PE，对应2023年的目标市值为72.09亿元，目标价格为34.63元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险、下游市场增长不及预期的风险、收购剩余股权受阻的风险、近期股价波动的风险 财务数据和估值 1.资产重组：收购洪田股份，转型新能源智能设备制造 1.1.道森股份：收购洪田股份，转型新能源智能设备制造 传统石油能源设备业务受到冲击，公司开启战略转型。道森股份成立于2001年，于2015年成功上市，公司原本业务主要从事石油、天然气、页岩气钻采设备的研发生产销售。 2020-2021年，在中美贸易争端和新冠疫情的综合影响下，核心的国际市场订单大幅萎缩，毛利率出现大幅下滑。考虑到全球部分知名汽车厂商宣布将定期退出燃油车的制造，全面布局新能源汽车市场，这势必对传统石油能源行业造成一定冲击，从而影响公司现有的石油设备制造业务，于是公司决定开启资产重组的进程。 收购洪田股份，转型新能源智能设备制造。2021年10月27日，道森股份原实控人舒志高签署了股权转让协议，以15.84元/股价格转让道森股份50%的股份。变更实控人后，公司通过收购洪田科技，由传统石油能源设备制造商向新能源智能设备制造商战略转型，通过控股标的公司，有望快速切入行业前景良好的新能源智能设备制造行业，以实现战略转型。同时对原来的资产进行逐步剥离。 表1：道森股份的资产重组过程 管理团队焕然一新，为公司注入新鲜血液。在实控人变更过后，公司的管理团队存在较大变动，董事长变更为赵伟斌（实际控制人），总经理变更为刘安来。新管理团队具备丰富的实体经济工作经验，为公司带来新的增长动能。 表2：道森股份资产重组过程的新进高管 1.2.洪田科技：国内电解铜箔设备龙头，完成重组后资金面实力大增 洪田科技：国内电解铜箔设备龙头，2020年市占率超过50%。 1）洪田科技是国内知名的新能源智能装备制造商，是全国电解铜箔设备领域龙头企业，公司以日本名古屋松田光也先生带领的核心技术团队专注于研发各种高精密机电设备领域的高端制造装备及自动化系统开发集成，通过引进日本先进技术和设计理念以及日本进口原装精密零部件，公司生产的各类设备产品已成为行业标杆。 2）公司核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、高效熔铜罐、表面处理机等，截至2022年6月公司公告，设备的年产能超过1000余台套；据高工产研锂电研究所（GGII），2020年洪田科技在国内市占率超过50%。目前公司已成功研制出直径3米，幅宽1.82米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备；能稳定生产高端极薄的锂电铜箔3.5um产品以及5G高频高速电子信息产品用的9um超薄标准铜箔。 图1：洪田科技的各类铜箔设备产品 公司的产品受到了客户的广泛认可，与国内外一流的客户建立了良好合作。国内上市公司客户有诺德股份、嘉元科技、中一科技、海亮股份、超华科技等，国企客户有金川集团、豫光金铅、江西耶兹等，中国大陆以外客户包括韩国日进、台湾南亚、台湾长春等，其它国内外知名客户还有新疆亿日、广东盈华、江西铜博等。 图2：洪田科技的下游客户 收购完成后道森股份成为洪田科技的第一大股东。收购前，洪田科技的控股股东为深圳首泰信息产业中心，持股比例50%，其他三大股东分别为深圳腾希信息企业、东方汇山（珠海）投资管理中心、深圳光义信息产业中心，持股比例依次为20%、17.65%、12.35%。道森股份收购洪田科技51%股权后，洪田科技的几大持股股东依次为道森股份、深圳首泰信息产业中心、东方汇山（珠海）投资管理中心、深圳光义信息产业中心，持股比例分别为51%、19%、17.65%、12.35%，道森股份为其控股股东。 表3：洪田科技控股结构 作为高景气赛道的龙头企业，收入利润保持高速增长。2021年实现收入3.84亿元，同比增长97.73%，2018-2021年收入CAGR 69.35%；2021年实现归母净利润0.78亿元，同比+86.40%，2018-2021年归母净利润CAGR 112.05%。 图3：洪田科技收入及其增速 图4：洪田科技归母净利润及其增速 净利率有所提升，期间费用率降幅明显。2021年洪田科技毛利率29.87%，归母净利率20.27%。 期间费用率降幅明显，2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.84%、3.32%、3.18%、0.14%，期间费用率为7.49%，规模效应使得期间费用率降幅明显。 图5：洪田科技毛利率、归母净利率 图6：洪田科技各项期间费用率 1.3.深度绑定一流客户+募资扩产有序进行，新能源业务加速推进 股份转让+战略合作，深度绑定国内头部铜箔厂商诺德股份。 1）股权转让：2022年7月7日，诺德科技与道森投资、科创投资签署《股份转让协议》，诺德股份通过协议转让方式受让1040万股，占道森股份总股本的5%，交易对价为23.96元/股（当日收盘价26.62元的90%）。未来有望实现产业链协同，共同提升上市公司持续经营能力和盈利能力。 2）战略合作：2022年7月8日，道森股份与国内头部铜箔厂商诺德股份签订战略合作协议。双方将共同在锂电铜箔领域开展以铜箔设备技术研发、3微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等领域全面深度合作。洪田科技将优先满足诺德股份扩产计划中的设备需求，保障诺德股份产能设备及建设周期的需求。 签约战略协议后，收到诺德股份集团的超10亿元大单。2022年9月22日，道森股份的控股子公司洪田科技与诺德铜箔、诺德锂电签约设备采购合同，销售产品为生箔机、阴极辊，订单金额分别为3.52、7.16亿元，总金额10.68亿元，交货期为2023年1月-11月。 2.铜箔：下游需求旺盛，市场空间有望超过2200亿元 2.1.电解铜箔按应用领域可分为锂电铜箔和标准铜箔 电解铜箔产品按照下游应用领域的不同可分为标准铜箔、锂电铜箔。电解铜箔指以铜材为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。电解铜箔是锂离子电池、覆铜板和印制电路板制造的重要材料。根据应用领域的不同，可以分为锂电铜箔和标准铜箔，产品广泛应用于新能源汽车动力电池、储能设备及电子产品、覆铜板、印制电路板等多个领域。 1）锂电铜箔：作为锂离子电池的负极集流体，是锂离子电池中电极结构的重要组成部分，在电池中既充当电极负极活性物质的载体，又起到汇集传输电流的作用，对锂离子电池的内阻及循环性能有很大的影响，锂离子电池广泛应用于新能源汽车、储能设备及电子产品。 2）标准铜箔：覆铜板、印制电路板的重要基础材料之一，印制电路板广泛应用于通讯、光电、消费电子、汽车、航空航天等众多领域。标准铜箔一般较锂电铜箔更厚，大多在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与基材相结合。 表4：电解铜箔分类 锂电铜箔：厚度越小，产能效率、良品率越低，工艺成本、生产难度越高。以中一科技为例，公司锂电铜箔产品分类主要是根据其轻薄化和表面形态结构进行分类，主要产品规格有各类单双面光4.5μm、6μm、7μm、8μm、9μm、10μm、12μm锂电铜箔产品。综合来看，厚度越小的锂电铜箔产品产能效率和良品率都越低，生产难度、工艺成本则越高。 表5：中一科技锂电铜箔产品 2.2.锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选，出货量保持高增 锂电铜箔是锂离子电池负极集流体的首选。根据锂离子电池的工作原理和结构设计，负极材料需涂覆于集流体上，经干燥、辊压、分切等工序，制备得到锂电池负极片。为得到更高性能的锂电池，导电集流体应与活性物质充分接触，且内阻应尽可能小。锂电铜箔由于具有良好的导电性、质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点，因而成为锂离子电池负极集流体的首选。锂电铜箔一般厚度较薄，受锂离子电池往高能量密度、高安全性方向发展的影响，锂电铜箔正向着更薄、微孔、高抗拉强度和高延伸率方向发展。 锂电铜箔产业链：锂电铜箔处于锂离子电池产业链的上游，与正极材料、铝箔、负极材料、隔膜、电解液以及其他材料（如导电剂、包装材料等）一起组成锂离子电池的电芯，再将电芯、BMS（电池管理系统）与配件经Pack封装后组成完整锂离子电池包，应用于新能源汽车、电动自行车、3C数码产品、储能应用等下游领域。锂电铜箔的主要原材料为铜材，对应上游为铜矿开采与冶炼行业。 图7：锂电池产业链 锂电铜箔是锂电池的重要组成材料，受全球锂离子电池市场规模快速增长带动，锂电铜箔需求亦保持着稳步增长的趋势。高工产研锂电研究所（GGII）数据显示2020年全球锂电铜箔市场需求达到22.5万吨，同比增长32.4%。2021年全球锂电铜箔出货量38.3万吨，同比增长70.2%，增速较为迅猛。 中国锂电铜箔市场有望保持高增趋势。在中国锂离子电池特别是动力电池迅速发展的情况下，2020年中国全年锂电铜箔出货量为12.5万吨