公司点评报告：布局高端减速器产品，静待行业触底反弹

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 布局高端减速器产品，静待行业触底反弹 ——国茂股份(603915)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告增持(首次)市场数据(2022-12-13) 发布日期：2022年12月14日 收盘价(元) 20.21投资要点： 一年内最高/最低(元) 40.10/14.59公司2022年前三季度实现营业收入20.34亿元，同比下降10%；实现归 沪深300指数 3,945.68母净利润2.91亿元，同比下降15.5%；每股收益为0.44元。 市净率(倍) 4.27 流通市值(亿元) 132.17需求低迷公司业绩承压 基础数据(2022-09-30) 2022年前三季度公司实现营业收入20.34亿元，同比下降10%；实现归 每股净资产(元) 4.74母净利润2.91亿元，同比下降15.5%。业绩承压主要原因为国际形势波动、 每股经营现金流(元) 0.23经济低迷叠加疫情扰动影响下，制造业投资增长趋缓导致下游需求放缓。 毛利率(%) 26.04 净资产收益率_摊薄(%) 9.28Q3单季度实现营业收入6.87亿元，同比下降11.60%，环比下降6.80%， 资产负债率(%) 31.20归母净利润1.11亿元，同比下降18.84%，扣非归母净利润1.02亿，同比 总股本/流通股(万股) 66,224.26/65,397.59下降22.04%。 B股/H股(万股) 0.00/0.00毛利率承压盈利能力下滑，费用管控较为稳定 个股相对沪深300指数表现 国茂股份沪深300 % % % % % % % 2021.12 2022.04 2022.08 2022.12 0 -8 -15 -23 -31 -38 -46 -54% 资料来源：中原证券 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 2022年三季报公司毛利率26.04%,同比下降1.11pct。主要原因是行业需求疲软，公司盈利能力下滑。 2022年三季报公司净利率14.24%，同比下降1.06pct。 2022年前三季度期间费用率10.54%，同比上升0.26pct，其中销售、管理、研发费用率分别同比变化-0.19pct、-0.13pct、+0.83pct，公司费用管控较为稳定。 产业链安全战略下国产替代需求增强,通用自动化行业拐点将至复苏在望 党的二十大政策引导下，我国产业链安全被提上新的战略高度，国内客户也在加速国产替代的进程，未来国产工业自动化企业有望进一步抢占传统外资品牌的市场。减速机作为通用自动化基础产品，广泛应用于环保、建筑、电力、化工、食品等各个行业，有望充分受益国家产业链安全战略。 工业自动化持续低迷了一年多，目前仍处于周期磨底阶段，但9、10月工业机器人产量已经出现14-15%正增长，制造业固定资产投资累计增速连续站在10%以上，我们认为工业自动化行业周期拐点将至，行业复苏在望。此外，国内疫情管控政策已经出现明显变化，国内制造业投资保持较强的韧性，通用自动化景气周期有望到来，公司作为减速机龙头企业有望受益周期反转。 积极布局高端产品拓宽产品线，开发第二成长曲线 公司在通用减速机业务外，积极布局其他业务线，拓展高端产品，拓宽产品线。公司子公司捷诺传动继续保持在锂电浆料搅拌减速机市场的绝对领 先优势，推出全新锂电专用370减速机，进一步拓展锂电辊压设备减速 机的客户。捷诺减速机扩产项目预计2023年达产，捷诺高端减速机产能将释放，助力公司业绩增长。 公司工程机械减速机已顺利通过中联重科股份有限公司的现场审核，并于2022年6月收到该客户第一批塔机回转减速机订单公司光伏电站跟踪支架的减速机新品已交付江苏中信博进行产品性能测试。 公司把握机器人行业快速发展机遇，控股子公司国茂精密目前具备月产2500台谐波减速器的能力。精密减速器的潜在市场空间巨大。公司将精密传动业务定义为第二成长曲线，助力公司二次发展。 公司通过多种高端应用的拓展极大丰富了公司产品线，增强公司抗周期能力和竞争力，有望开拓新的成长曲线。 盈利预测与估值 鉴于公司深耕通用减速机多年，已经成为国产减速机龙头企业，通用减速机行业周期拐点将至，公司业绩有望恢复增长。同时不断拓展工程机械、光伏、锂电、工业机器人等高端领域应用，有望开拓第二成长曲线。 我们预测公司2022年-2024年营业收入分别为29.9亿、39.64亿、50.03亿，2022年-2024年归母净利润分别为4.41亿、6.01亿、7.68亿，对应的PE分别为30.35X、22.26X、17.42X，估值合理，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：1：通用自动化行业需求不及预期；2：行业竞争加剧，毛利率下滑；3：原材料价格上涨，毛利率下滑；4：其他减速机产品拓展不及预期。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,184 2,944 2,990 3,964 5,003 增长比率（%） 15.21 34.81 1.57 32.57 26.19 净利润（百万元） 359 462 441 601 768 增长比率（%） 26.56 28.66 -4.55 36.35 27.79 每股收益(元) 0.54 0.70 0.67 0.91 1.16 市盈率(倍) 37.27 28.97 30.35 22.26 17.42 资料来源：聚源数据、中原证券 图1：公司营业收入（百万元、%）图2：公司归母净利润（百万元、%） 3,500 营业收入 同比 40 500 归母净利润 同比 70 3,000 3530 450400 6050 2,500 2520 350 40 2,000 15 300 30 250 1,5001,000 1050 200150 2010 500 -5-10 100 50 0-10 0 -15 0 -20 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 3,500 3,000 归母净利润 经营活动现金净流量营业收入 销售商品提供劳务收到的现金 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 35 毛利率(%)净利率(%)ROE(加权)(%) 30 28.90 28.28 26.44 25 27.1226.04 23.44 20 20.63 15 15.17 16.6116.49 14.9715.06 16.87 15.64 14.24 12.34 10 9.04 9.52 5 0 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 图5：分产品营业收入结构（百万元）图6：分产品毛利率（%） 3,500 减速机 配件GNORD减速机其他 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2017A2018A2019A2020A2021A2022H1 29 减速机 28 28.01 27.64 27 26.54 26 25.92 26.04 25242322 22.24 2120 2017A 2018A2019A2020A2021A 2022H1 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,928 3,197 3,091 4,335 5,206 营业收入 2,184 2,944 2,990 3,964 5,003 现金 1,102 801 835 1,164 1,870 营业成本 1,566 2,146 2,203 2,902 3,642 应收票据及应收账款 236 320 205 517 377 营业税金及附加 16 15 19 23 30 其他应收款 1 1 1 2 2 营业费用 75 93 90 122 152 预付账款 12 4 10 9 15 管理费用 70 108 105 142 177 存货 454 718 628 1,051 1,115 研发费用 78 113 135 170 220 其他流动资产 1,122 1,353 1,412 1,591 1,828 财务费用 -6 -6 -9 -10 -12 非流动资产 1,075 1,512 1,937 2,175 2,352 资产减值损失 -3 -7 0 0 0 长期投资 26 181 258 374 471 其他收益 4 7 6 9 11 固定资产 690 940 1,325 1,500 1,624 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 145 168 187 208 229 投资净收益 38 53 48 59 70 其他非流动资产 215 223 166 93 28 资产处置收益 -1 -1 -2 -2 -2 资产总计 4,003 4,708 5,028 6,510 7,558 营业利润 411 516 501 681 872 流动负债 1,434 1,692 1,713 2,595 2,875 营业外收入 5 7 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 1,110 1,335 1,305 2,088 2,223 利润总额 416 522 501 681 872 其他流动负债 324 357 408 507 653 所得税 56 62 60 81 104 非流动负债 28 57 57 57 57 净利润 360 460 441 600 767 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1 -2 0 -1 -1 其他非流动负债 28 57 57 57 57 归属母公司净利润 359 462 441 601 768 负债合计 1,463 1,749 1,770 2,652 2,932 EBITDA 436 568 622 816 1,022 少数股东权益 7 6 5 4 3 EPS（元） 0.78 0.99 0.67 0.91 1.16 股本 473 473 663 663 663 资本公积 1,209 1,272 1,082 1,082 1,082 主要财务比率 留存收益 939 1,283 1,582 2,183 2,952 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益2,533 2,954 3,253 3,854 4,622成长能力 负债和股东权益 4,003 4,708 5,028 6,510 7,558 营业收入（%） 15.21 34.81 1.57 32.57 26.19 营业利润（%） 29.13 25.55 -2.89 36.05 27.93 归属母公司净利润（%） 26.56 28.66 -4.55 36.35 27.79 获利能力毛利率（%） 28.28 27.12 26.33 26.80 27.21 现金流量表（百万元） 净利率（%） 16.44 15.69 14.75 15.17 15.36 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 14.18 15.64 13.56 15.60 16.62 经营活动现金流 413 399 732 712 1,044 ROIC（%） 12.54 13.69 12.02 14.00 15.07 净利润 360 460 441 600 767 偿债能力 折旧摊销 68 108 176 202 230 资产负债率（%） 36.54 37.15 35.20 40.73 38.80 财务费用 0 0 0