国债日报：11月社融信贷不及预期

期货研究报告|国债日报2022-12-13 11月社融信贷不及预期 研究院FICC组 研究员 蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 联系人 汪雅航 0755-23887993 wangyahang@htfc.com从业资格号：F3099648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 我们认为，当前国内经济冰点已过，随着宽松政策持续发力，未来宽信用的实现有比较坚实的政策基础，人民币近期重回7下方反映经济复苏预期较强，经济重回复苏通道的概率较大，故期债中长期下跌趋势难改，建议谨慎观望为主。 核心观点 ■市场分析 利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.3%、2.52%、2.73%、2.87%和2.89%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为59bp、37bp、16bp、56bp和34bp,国债利率上行为主,国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、 5y、7y和10y分别为2.42%、2.78%、2.93%、2.98%和3.03%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为61bp、26bp、10bp、56bp和20bp,国开债利率上行为主,国开债利差总体收窄。 资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.18%、1.85%、1.98%、2.37%和2.82%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为 164bp、97bp、84bp、119bp和52bp,回购利率上行为主,回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.05%、1.61%、1.72%、2.01%和2.27%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为122bp、66bp、56bp、95bp和40bp,拆借利率上行为主,拆借利差总体扩大。 期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为-0.01%、-0.02%和0.03%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为-0.09元、-0.03元和-0.03元，期货隐含利差收窄；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.1445元、0.317元和0.7953元,净基差多为正。 ■重点指标 从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。 ■策略建议 期债各品种继续分化，长期限依然好于短期限，我们判断，核心原因在于，�口不及预期的情形下，经济悲观情绪重新主导市场。但从基本面角度来看，市场的两个担忧仍未完全解除：一是资金利率回归政策利率；二是地产信贷支持政策支撑宽信用回归，因此，我们倾向于认为长期限期债目前属于超跌反弹而非重回上升趋势。 上周公布的政策和数据内容较为丰富，导致期债波动较大。政策方面，中央政治局会议召开，研究部署2023年经济工作，传递稳增长决心，货币财政仍将继续发力支撑信贷 扩张，关注下周经济工作会议具体内容。周五财政部决定于12月12日定向发行7500 亿3年期特别国债，为到期续作，预计对债市影响有限。 数据方面，11月�口增速回落明显，按美元计的�口同比-8.7%，低于预期的-3.9%，外需走弱是主要拖累因素，在防疫20条和楼市16条的重磅政策�台预期下，国内经济未来依赖于内需的复苏。11月CPI环比回落，核心CPI持平前值，PPI环比连续两月回落，通胀受肉菜双降的拖累较为明显。11月社融低于市场预期，存量同比增速仅10%，为2021年9月来最低增速，主要拖累在于居民中长期贷款需求不足。综合来看，短期而言内需仍然偏弱。 海外方面，美国就业情况总体强劲，失业率持平前值，时薪再度回升，非农就业人数亦超市场预期，不过，在美联储再度释放鹰派信号的情境下，美债美元市场总体仍震荡为主，表明衰退预期的计价成分仍较重。 我们认为，当前国内经济冰点已过，随着宽松政策持续发力，未来宽信用的实现有比较坚实的政策基础，人民币近期重回7下方反映经济复苏预期较强，经济重回复苏通道的概率较大，故期债中长期下跌趋势难改，建议谨慎观望为主。 ■风险 经济超预期；流动性收紧。 图1：央行公开市场净投放量图2：R007利率 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3：社融增速图4：BCI企业融资指数 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：债市杠杆率图6：债对股的性价比 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7：国债利率周变动图8：国债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9：国开债利率周变动图10：国开债利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图11：回购利率周变动图12：回购利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图13：拆借利率周变动图14：拆借利差周变动 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图15：近60个交易日主连合约价格图16：近60个交易日近月合约价格 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图17：近60个交易日主连合约的跨品种价差图18：近60个交易日近月合约的跨品种价差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图19：近60个交易日主连的CTD券基差图20：近60个交易日近月的CTD券基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图23：近60个交易日主连的CTD券净基差图24：近60个交易日近月的CTD券净基差 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图25：T主连合约价格与前5大净持仓图26：TF主连合约价格与前5大净持仓 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图27：TS主连合约价格与前5大净持仓图28：4TS-T与前5大净持仓之差：TS-T 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图29：2TF-T与前5大净持仓之差：TF-T图30：T跨期价差与前5大净持仓之差：T当季-次季 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发 �通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com