银行行业11月金融数据点评：政府债继续拉动社融，信贷总量虽不及预期但有结构性亮点

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 政府债继续拉动社融，信贷总量虽不及预期但有结构性亮点 ——11月金融数据点评 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2023年12月14日 核心观点 社融增量基本符合市场预期，主要由政府债贡献。11月社融同比增长9.4%，环比10月提升0.1pct，11月社融增量2.45万亿元，同比多增4663亿元，与市场预期 基本一致。结构上：1、新增人民币贷款同比少增348亿元，考虑到2022年同期基数已经较低，11月贷款增量有所承压，主要受对公贷款拖累。2、政府债同比多增4980亿元，贡献本月社融主要增量，但增幅较10月收窄。预计12月特别国债 继续发行有望支撑政府债维持同比多增。3、企业债券融资同比多增726亿元，改善较为显著，带动企业直接融资同比转正，股票融资连续五个月同比少增。4、非标融资同比多增276亿元，主要系信托贷款同比多增562亿元所致。 信贷总量虽不及预期，但居民户恢复改善趋势。11月人民币贷款新增10900亿元，同比少增1200亿元，低于市场预期。细分来看，居民户贷款再度转为同比小幅多增。实际上在7月居民户贷款同比大幅少增之后，8-9月均呈好转趋势，10月再度转弱，11月恢复同比多增，指向居民信贷需求改善趋势并未改变。中长期贷 款相对表现更佳，同比多增228亿元，可能来自两方面支撑，一是二手房销售的继续好转，二是早偿缓解效果的延续。对公贷款同比少增，中长贷是主因。基于货政 报告、金融机构座谈会的相关表述，市场对11月对公贷款投放有一定期待。从数 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 据看，对公贷款的前置主要由短贷及票据实现，合计同比多增2558亿元，但中长期贷款同比少增规模则显著加深（2907亿元，前值795亿元），我们认为可能有两方面因素，一是银行年内中长期贷款在上半年投放较多，储备项目前置投放的意 愿并不强烈，二是10月落地近1.5万亿元特殊再融资债券，或间接助推部分中长期贷款提前还贷。 广义流动性趋于收敛，主要来自居民户影响。11月M1同比增速1.3%，较10月下降0.6pct，M2同比增速10.0%，较10月下降0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.4pct，M2与M1增速剪刀差走阔0.3pct。整体仍反映了11月资金活化率 较低、企业信心仍待提振的现状。我们认为，伴随年内利率债供给高峰的逐渐过 去，以及首批增发国债项目清单的下达，财政支出有望进一步提速，进而支撑M2增速。新增人民币存款同比少增4200亿元，主要来自居民户影响。11月居民存款同比大幅少增超1.3万亿元，一是有高基数效应的影响，二是或部分流入资管产 品，对应非银存款显著同比多增超9000亿元。财政存款同比多增规模收敛，主要受政府债发行放缓的影响，尚未观察到向企业存款的明显转化。 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降（居民按揭、政府化债、LPR调降）后银行息差筑底、24年财政将靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。 现阶段建议关注：1、顺周期、基本面有望改善的城农商行：宁波银行(002142，未评级)、苏州银行(002966，买入)、江苏银行(600919，买入)、杭州银行(600926，未评级)、渝农商行(601077，未评级)；2、高股息策略：农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、建设银行(601939，未评级)、中国银行(601988，未评级)。 风险提示 经济复苏不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；流动性环境超预期收紧。 延续“先立后破”积极基调，关注财政政策加力力度：银行视角看2023年中央经济工作会议 信贷走向量稳质优，流动性趋于改善：— —银行视角看23Q3货政报告 债务成本压力释放下的基本面筑底之年： ——银行行业2024年度投资策略 2023-12-13 2023-11-29 2023-11-20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、社融增量基本符合市场预期，主要由政府债贡献 2023年11月社融同比增长9.4%，环比10月提升0.1pct，11月社融增量2.45万亿元，同比多 增4663亿元，与市场预期基本一致。分项来看： 1、新增人民币贷款同比少增348亿元，考虑到2022年同期基数已经较低，11月贷款增量有所承压，主要受对公贷款拖累。 2、社融同比多增的核心支撑仍然来自政府债。特殊再融资债券以及特别国债陆续落地，11月政府债同比多增4980亿元，贡献本月社融主要增量，但增幅较10月（1.28万亿）明显收窄，政府 债发行最高峰或已经结束，预计12月特别国债继续发行有望支撑政府债维持同比多增。 3、非标融资同比多增276亿元，主要系信托贷款有所回暖，同比多增562亿元所致。 4、企业债券融资回暖，带动企业直接融资同比转正。11月企业直接融资同比多增297亿元，其中企业债券融资同比多增726亿元，改善较为显著；但股票融资已连续五个月同比少增，且本月 增量为近5年最低水平，企业直接融资需求尚未出现实质性好转。 表1：当月：历年11月新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券其他 201919,93713,633-249-959-6735703,3305241,7162,046 202021,35515,309-447-31-1,387-6258407714,0002,925 202125,98313,021-13435-2,190-3834,0061,2948,1582,176 202219,83711,448-648-88-3651916047886,5201,387 202324,50011,100-357-3861972031,33035911,500554 同比多增4,663-348291-29856212726-4294,980-833 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 表2：当年累计：历年1至11月累计新增社融结构（单位：亿元） 社会融资规模 新增人民币贷款 新增外币贷款 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 非金融企业境内股票融资 政府债券其他 2019234,722158,065-1,070-8,080-2,375-5,70829,7913,04643,46517,588 2020331,442188,8512,430-3,395-6,3993,96344,0307,79876,24417,920 2021289,828189,0542,363-1,280-15,520-3,49830,69810,28258,48219,247 2022307,041194,746-3,5893,681-5,239-2,85825,39610,31568,41916,170 2023336,357211,130-1,5702421,2288518,8317,42386,70912,279 同比多增29,31616,3842,019-3,4396,4672,943-6,565-2,89218,290-3,891 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 二、信贷总量虽不及预期，但居民户恢复改善趋势 2023年11月人民币贷款新增10900亿元，同比少增1200亿元，低于市场预期。细分来看： 居民户贷款再度转为同比小幅多增。实际上在7月居民户贷款同比大幅少增之后，8-9月均呈好转趋势，10月再度转弱，11月恢复同比多增，指向居民信贷需求改善趋势并未改变。中长期贷款相对表现更佳，同比多增228亿元，可能来自两方面支撑，一是二手房销售的继续好转，二是早偿缓解效果的延续。 对公贷款同比少增，中长贷是主因。基于货政报告、金融机构座谈会的相关表述，市场对11月对 公贷款投放有一定期待。从数据看，对公贷款的前置主要由短贷及票据实现，合计同比多增2558亿元，但中长期贷款同比少增规模则显著加深（2907亿元，前值795亿元），我们认为可能有两方面因素，一是银行年内中长期贷款在上半年投放较多，储备项目前置投放的意愿并不强烈，二是10月落地近1.5万亿元特殊再融资债券，或间接助推部分中长期贷款提前还贷。 表3：当月：历年11月新增贷款结构（单位：亿元） 金融机构:新增人民币贷款 对公:中长期 对公:短期 对公:票据融资 居民户:中长期 居民户:短期 非银行业金融机构贷款 其他 2019 13,900 4,206 1,643 624 4,689 2,142 274 322 2020 14,300 5,887 734 804 5,049 2,486 -1,042 382 2021 12,700 3,417 410 1,605 5,821 1,517 -364 294 2022 12,100 7,367 -241 1,549 2,103 525 -99 896 2023 10,900 4,460 1,705 2,092 2,331 594 -207 -75 同比多增 -1,200 -2,907 1,946 543 228 69 -108 -971 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 表4：当年累计：历年1至11月累计新增贷款结构（单位：亿元） 金融机构:新增人民币贷款 对公:中长期 对公:短期 对公:票据融资 居民户:中长期 居民户:短期 非银行业金融机构贷款 其他 2019 156,771 54,822 15,165 18,138 49,676 18,165 -1,444 2,249 2020 183,782 82,500 26,997 4,048 55,108 18,058 -5,380 2,451 2021 188,162 88,907 10,522 10,913 57,242 18,243 -1,400 3,735 2022 199,096 98,490 30,716 28,454 25,635 10,913 1,265 3,623 2023 215,731 127,088 39,835 1,913 24,038 17,041 1,834 3,982 同比多增 16,635 28,598 9,119 -26,541 -1,597 6,128 569 359 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图1：当年累计：历年1至11月累计新增贷款结构（单位：亿元） 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图2：当年累计：历年1至10月累计新增贷款结构（占比：%） 数据来源：中国人民银行官网，Wind，东方证券研究所 图3：14城二手房成交面积 （万平方米）20192020202120222023 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：Wind，东方证券研究所 三、广义流动性趋于收敛，主要来自居民户影响 2023年11月M1同比增速1.3%，较10月下降0.6pct，M2同比增速10.0%，较10月下降0.3pct。社融与M2增速剪刀差继续回落0.4pct，M2与M1增速剪刀差走阔0.3pct。整体仍反映了11月资金活化率较低、企业信心仍待提振的现状。我们认为，伴随年内利率债供给高峰的逐渐过去，以及首批增发国债项目清单的下达，财政支出有望进一步提速，进而支撑M2增速。 图4：M1、M2增速与