中国住房金融发展报告2022

中国住房金融 发展报告 （2022） 顾问/李扬 蔡真崔玉等/著 kiAAExYDdDwYZ1LZkzbFnsAafzrprpSoJBf10exJr 李扬 中国社会科学院学部委员，国家金融与发展实验室理事长，国际欧亚科学院院士，中国社会科学院经济学部主任，中国金融学会副会长，中国国际金融学会副会长，中国管理科学学会学术委员会主任，中国城市金融学会副会长，全国中小企业股份转让系统指数专家委员会主席，亚洲金融合作协会顾问委员会高级顾问。曾任中国社会科学院副院长，第三任中国人民银行货币政策委员会委员，中国财政学会副会长。专业领域为金融、宏观经济、财政。 蔡真 中国社会科学院金融研究所副研究员，国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任。主要研究领域为房地产市场和房地产金融，在核心期刊上发表房地产金融相关学术论文20余篇，出版学术专著2部，主持 房地产金融相关省级课题3项，完成国家金 融与发展实验室智库课题10余项。 中国住房金融 发展报告 （2022） 顾问/李扬 蔡真崔玉等/著 应对房地产市场下行应有大思路（代序） 应对房地产市场下行应有大思路 （代序） 李扬 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心编写的《中国住房金融 发展报告（2022下）简》称（以“报告”）又同读者见面了。这是房地产 金融研究中心编写的第四份年度报告。 按照惯例，每一年度的报告都会围绕一个主题展开。鉴于2021年我国房地产市场的形势出现了前所未有的大转折，本年度的主题便聚焦中国房地产市场的趋势性变化。 —房地产市场与宏观经济运行 在世界上的大多数国家，房地产都是国民经济的支柱产业，与此对应，房地产金融也是多数国家金融体系的重要组成部分。正因为占据如此重要的地位，房地产市场和房地产金融的剧烈波动都强烈影响一国宏观经济的运行。20世纪末以来，房地产市场的扭曲、房地产金融的波动，甚至成为导致多数国家（地区）宏观经济波动和经济长期衰退的主要因素。 日本堪称这方面的典型。20世纪80年代末的日本房地产泡沫破灭引致大量企业破产，破产数量由1992年的5000余家上升至1998年的近20000家。由于日本的企业大多以土地为抵押品向银行借贷，企业的倒闭自然让银行遭受池鱼之殃：1992～2004年，日本银行业累计利润为 86.4万亿日元，坏账处理损失累计为96.4万亿日元，净损失10万亿日元。据估计，日本企业和银行为处理泡沫经济付出的成本占GDP的比重年均高达3.5%。①房地产市场的狂泻使企业的资产大规模缩水，通过“资产负债表冲击”，大量企业在技术上陷入破产境地。企业在技术上破产进而导致其经营目标扭曲———由利润最大化转变为负债最小化。这样，全社会合格借款者大规模减少，以至于即便央行愿意大规模“放水”，也很少有商业银行和企业愿意借款，“宽货币、紧信用”局面由此形成。企业经营目标的集体扭曲性转型，形成“合成谬误”，在宏观上引发“资产负债表衰退”，日本经济陷入“失去的二十年”甚至“失去的三十年”。 1998年香港的危机尽管由国际热钱的投机引起，其主体仍然是一场房地产危机。自1991年开始，出于改善香港居民住宅状况的目的，香港政府先是实施了较为宽松的批地政策，转而又实施紧缩政策并施以低利率刺激，导致房价泡沫加快累积。国际投机势力发现有利可图，迅速进入香港市场，并从股市、房市和汇市展开立体攻击，很快引发房地产市场危机。这场危机导致香港的社会财富大量萎缩，1997～2002的年五年间，香港房地产和股市总市值共损失8万亿港元，规模超过同期香港的GDP。据统计，香港平均每位业主损失267万港元，数十万人一夜之间由“富翁”变为“负翁”。泡沫破裂后，香港财政收入减少25%左右，银行积累了天量的不良贷款。②所幸香港特区政府在中央政府的支持下果断入市，迅速平息投机并遏制危机蔓延。即便如此，香港的这场起至1997年的房地产危机直到2007年才算平息，前后拖了十年之久。 美国20世纪80年代的储贷危机以及21世纪的次贷危机更是房地产危机导致经济危机的经典案例。储贷危机尽管与美国利率市场化以及监管放松过度有关，但房价下跌以及储贷机构资产结构单一肯定难辞其咎。据估计， ①贾祖国：《日本房地产泡沫经验及借鉴》，招商证券行业研究专题报告，2008年7月21日，第30页。 ②郭昕妤：《深度|香港地产与经济的“荣辱与共”》，华尔街见闻，2019年3月2日，https：//wallstreetcn.com/articles/3486413。 储贷危机造成的总经济损失约为3185亿美元，占当年美国GDP的4.2%。①次贷危机显然归因于美国货币当局对房地产市场采取了过度刺激政策，其危害更达历史之最。据美国联邦存款保险公司（FDIC）统计，2007～2016年，美国银行破产数量达到523家，远超20世纪30年代“大萧条”时期。由于美元的国际主导地位以及美元定值产品被广泛跨境持有，次贷危机“连带”造成了全球范围的巨大损失。据国际货币基金组织（IMF）在2008年4月的估算，由次贷危机造成的全球金融机构当年的净损失为5660亿美元，如考虑不动产损失，总损失高达9450亿美元。可以说，从20世纪80年代末至今，房地产市场一直是美国经济危机的主要根源，同时是推动美国历次监管变革的动力，也成为美国货币政策调整的主宰因素。 以上我们极为概略地描述了日本、中国香港、美国房地产市场的波动及其对国民经济的影响。可以看到，虽然都是“祸起房地产”，危机的演化路径及其对国民经济的最终影响却迥然不同。这显然与各国（地区）的经济体制甚至历史传统的差异密切相关。 更重要的差别在于处理危机的方略不同。可以说，干预危机的方略决定危机的影响程度和最终走向。 日本基本采取了自由放任的方式应对危机，即通过市场出清让泡沫破灭，然后主要通过市场自身的力量进行恢复。应当认为，这种基本“不干预”的方略产生了比较严重的负面后果，在随后的20～30年，日本经济陷入长期停滞、货币政策操作空间丧失殆尽、政府财政债台高筑等便是其主要弊端。 美国当局显然深知房地产市场危机的杀伤力，因而采取了比较积极的干预措施。这些措施主要集中于事中和事后阶段。事中阶段的干预旨在提供流动性和防止风险传染，主要救助措施包括降低利率、创新流动性注入工具、对“两房”进行国有化、向美国国际集团（AIG）提供财务支持等。事后阶段的干预旨在处置资产和推进监管改革，如在储贷危机中成立美国资产重 ①张帅帅、严佳卉等：《美国80～90年代储贷危机的回顾和经验教训》，中金公司报告，2020 年12月3日。 组托管公司（RTC）和金融重组公司（RFC）处置资产和强化存款保险制度，在次贷危机之后更是推动了《多德-弗兰克法案》的通过。可见，美国的干预措施主要是防止危机扩散，为达此目的，美国当局不惜采取国有化手段。然而，一旦形势得到控制，反向过程就会立即启动，总的方向是将市场交还市场。从最终结果看，由于美国当局果断运用政府的资财，采取市场化的手段来干预市场，最终的财务效果相当可观：美国财政和美联储都从对房地产市场的干预中赚取了大量利润。 香港的干预措施似乎比美国更为积极。危机刚刚显示出苗头，香港特区政府便立刻放弃“积极不干预”立场，果断入市。其干预目标是维护房价和住房融资市场稳定，防止居民出现大面积“负资产”的情形。具体措施上，在供给方，采取严格控制土地供给的方式为房地产市场托市；在需求方，向广大居民提供一定额度的免息按揭贷款和按揭还款补助金，并鼓励银行续贷。这些措施都产生了积极的效果。 综合以上三国（地区）的情况看，如果确认房地产市场已经出现危机，最有效率的应对之策就是政府果断入市，采取一切手段稳定市场。我们认为，这一经验值得借鉴。 二德国的经验 然而，如果有少数国家可以自外于房地产市场危机同经济危机相互传染、相互强化的趋势的话，那就是德国。德国可能是唯一没有受到房地产市场和房地产金融波动影响的一个重要的发达经济体，在那里，房地产市场基本上没有成为引发经济波动的主要因素，其国民经济的波动亦未对房地产市场产生重要影响，更没有出现国民经济和房地产市场相互影响、彼此“绑架”的情况。 德国之所以能在发达经济体乃至全球各国中独树一帜，原因可以从房地产市场和房地产金融两个侧面寻找。 在房地产市场方面，德国长期坚持以租房为主、购房为辅的政策。截至 2020年，德国居民自有住房率仅为43%，租赁住房则占57%。①众所周知，能够在市场上被炒作的只有自有住房，租赁住房的产权性质和物理性质决定了其基本进入不了市场炒作的范围，因此，确定以租赁住房为主的“国策”，从根本上弱化了房地产市场与金融体系的关系，杜绝了两者相互影响的恶性循环。不仅如此，在租赁住房市场，政府对租金也进行了严格且完善的管理，从而加强了对房地产市场的管理，保证了普通居民的居住权益。 比较来看，我国居民的自有住房率在2020年达到89.84%，远超69%的世界平均水平。②实际上，基于这种房地产持有结构，要贯彻“房住不炒”的方针，需要付出艰辛的努力。 在房地产金融方面，德国也极具特色。根据张晓朴博士等在其新著 《金融的谜题：德国金融体系比较研究》一书中的研究，德国住房金融体系的要点有三个：以审慎的住房金融制度对住房金融市场进行有效控制；由固定利率主导，使房地产市场获得较为稳定的金融环境，从而有效隔离货币政策变动对房地产市场的扰动；基于抵押贷款价值（MLV）方法进行抵押物价值评估、审慎的再融资制度设计、以低贷款价值比以及MLV为基准计算贷款价值比，从金融层面避免金融与房地产市场顺周期性叠加，阻断房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环影响关系。 德国对资产增值抵押贷款的管理尤其值得关注。所谓资产增值抵押贷款，指的是在房产升值的情况下，可以基于房产升值部分增加抵押贷款额度或进一步安排新的贷款。加抵押、转抵押、房屋净值贷款等是其主要形式。在实践中，由于此类贷款存在杠杆，因而它是在金融体系和房地产市场之间传递信息、放大政策效应的重要渠道。对此类贷款施以管理可以有效地防止房地产市场和金融市场共振。在德国，虽然法律和监管并未禁止此类贷款，但金融系统在提供此类贷款时一向持谨慎态度。另外，任何机构如果要发行潘德布雷夫抵押债券，必须具有充足的担保，而且，在发行潘德布雷夫抵押 ①张晓朴、朱鸿鸣等：《金融的谜题：德国金融体系比较研究》，中信出版集团，2021。 ②张晓朴、朱鸿鸣等：《金融的谜题：德国金融体系比较研究》，中信出版集团，2021。 债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产MLV的60%。这一比例远低 于西班牙（80萄%牙）、葡（80尔%兰）、爱（75国%的）水等平。①这种安 排事实上发挥了抑制高贷款价值比的贷款发放的作用。同时，德国的贷款价值比通常为70%，也比美国、日本、英国、法国等国低。另外，德国住房贷款市场在计算贷款价值比时，所适用的房屋评估价低于即时市场价值的MLV。这意味着，与使用房地产市场价值计算贷款价值比的其他国家相比，德国的实际贷款价值比更低。显然，在住房金融领域，德国采用的是金融业通行的审慎原则，旨在严格约束房地产市场中普遍存在的杠杆操作问题。 总之，正是因为重重设防，房地产市场中天然存在的投机因素的影响被降至最低，德国成为所有发达国家中唯一没有受到房地产市场干扰的国家，进而，在房地产市场中不可避免的不公平因素也被大大消弭了。 论及德国的房地产金融时，其房地产金融市场的结构也值得关注。截至2019年，德国住房资金的来源为：储蓄银行占32.1%，商业银行占24.7%，信用社占23.8%，建房互助协会则占10%。②这种结构大大弱化了房地产金融的商业化色彩，也对抑制德国房地产市场和房地产金融的泡沫产生了积极的作用。 总之，在房地产制度上坚持以租赁住房为主，在房地产金融市场中坚持审慎原则，同时，在金融产品设计上尽可能阻断房地产市场与金融体系的正反馈效应，是德国住房制度和住房金融制度的成功之处。在笔者看来，在今后进一步整饬中国住房制度和住房金融制度的过程中，德国的很