周度经济观察：居民缩表延续，政策预期改善

——居民缩表延续，政策预期改善 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 11月社融数据延续此前总量回落、结构分化的特征。除了此前居民部门缩 表的影响延续外，居民赎回理财的行为也形成了冲击，表现为存款显著多增、债 券市场信用利差大幅攀升、企业债券融资下行，这一影响或将在12月延续。 999563302 中央政治局会议表明决策当局将稳增长放到更为重要的位置上，宏观政策 正在转向积极，疫情、地产、行业监管政策的调整未来有望对宏观经济和资本市 场形成积极影响。 12月美联储议息会议大概率会将加息幅度从75BP降至50BP，并且可能将 新一期经济预测摘要（SEP）中，对明年底的政策利率预测从4.6%提升至5.1%， 这意味着明年2月和3月或许还将继续加息50BP和25BP，而降息的启动可能 在2024年。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、现实经济仍然偏弱 11月PPI环比为0.1%，较上月回落0.1个百分点；PPI同比-1.3%，持平上月。 分项来看，煤炭、石油、有色金属等行业价格环比上行，黑色金属下行，同期 印刷、医药、纺织等中下游行业价格表现依然偏弱，消费需求不足的影响还在延 续。 12月以来南华工业品指数延续震荡，短期内PPI或将环比走平，基数效应使 得PPI同比可能触底回升。而从中期来看，在需求侧，海外加息对需求的抑制已 经对包括中国在内的东亚经济体产生显著负面影响。 同时国内房地产行业流动性问题出现改善迹象，但考虑到当下企业仍然在修 复融资渠道，投资大幅回升难以期待，房地产投资对大宗商品需求仅有边际回升。 明年稳增长政策还将在基建领域发力，但增速或难进一步提升。 总体而言，在全球需求走弱的背景下，本轮全球大宗商品价格的下行的过程 可能还未结束，但中国经济触底回升可以预期，中国主导的黑色链条价格下行空 间不大。此外，供应偏紧的状态可能使得本轮大宗商品价格的底部高于以往。 11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5个百分点；环比下降-0.2%，弱于过去 五年的环比均值；核心CPI同比0.6%，持平上月。CPI中大部分分项弱于往年同 期水平。 由于11月猪肉和鲜菜价格大幅回落，显著弱于季节性，导致食品分项大幅拉 低CPI，如我们此前在《中国通胀形成机制的几点观察》中的讨论，近年以来通胀 预期-存货传导机制失效，中国和发达国家一样，食品项价格逐渐成为和经济无关 的噪音项。 更值得关注的是核心通胀，由于当下疫情扰动，居民消费需求被显著抑制， 核心通胀始终偏低。如居住、衣着、医疗分项也普遍弱于季节性。 总体来看，在总需求偏弱的背景下，CPI同比表现偏弱，四季度CPI同比增 速总体在2%附近波动。 相比于海外高通胀的环境而言，国内疫情的反复、房地产行业的减速对通胀 形成压制。在此背景下，国内央行货币政策将更多聚焦于实体经济的变化，这意 味着流动性环境的宽松在未来有望维持。 图1：CPI细项环比，% 中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作。 从总体基调上，会议认为“明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。” 因此，在经济工作方面，需要“更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展 和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，……突出做好稳增长、稳就业、 稳物价工作……推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”。 这和往年相比定调更加积极，今年经济受到疫情和房地产的冲击巨大，明年 地产、疫情政策的调整有望延续，经济回升的确定性在提升。 在宏观政策方面，指出“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精 准有力”，同样显著较去年更积极，但考虑到房地产市场走弱加剧地方政府偿债 压力，广义财政积极程度或难进一步提升。政策发力点还是在于从供给侧解决房 地产流动性问题，使行业恢复到正常运行轨道。这一方面需要融资的积极支持， 另外也需要对保交楼的及时救助。 在房地产方面，本次会议并未提及，但从历史上看，2018和2019年12月的 政治局会议同样未提及房地产，但在随后的中央经济工作会议均延续了“房住不 炒”的基调。预计今年或将是同样的表述方式。 在激励机制方面，提出了“要坚持真抓实干，激发全社会干事创业活力，让 干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创”，与往年相比提法较新，或许诸如 互联网的绿灯政策有望出台。 总体而言，考虑到近期政策的转向和政治局会议的定调，明年宏观经济将从 疫情和地产冲击的阴影中逐步复苏，宏观政策将更多聚焦于稳定经济增长。 二、信贷需求低迷，政策预期改善 2022年11月份社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元； 余额同比10%，较上月回落0.3个百分点。企业债、贷款和政府债券净融资同比少 增是拖累社融的主要因素。 从社融结构上看，11月人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元， 政府债券净融资6520亿元，同比少1638亿元，最主要的减少来自于企业债券净 融资减少，企业债券净融资596亿元，同比少3410亿元。非标融资同比多增2275 亿元，是主要支撑项。 信贷少增主要源于居民部门偏低的风险偏好，居民提前还贷的行为延续，房 地产销售同样延续低位。 政府债券净融资同比少增早在预期当中，由于专项债发行前置，8月后一直同 比少增，拖累社融。 本月企业债券融资同比大幅少增，信用债市场的调整导致信用利差大幅上行， 进而对一级市场产生负面影响，导致企业债券发行受阻。 总体上，当下还是处于居民信用收缩阶段，总体上信用扩张缓慢。 往后看，12月以来信用债市场的调整还在延续，银行利差破净与赎回的螺旋 仍然没有结束的迹象，企业债券融资或将延续拖累。疫情扩散蔓延也对居民购房 和心理形成冲击，居民部门恢复扩表仍需等待。 图2：近三年11月份社融分项，亿元 11月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元；余额同比11%，较 上月回落0.1个百分点，居民和企业的分化还在延续。 图3：近三年11月份信贷分项，亿元 分结构看，短期贷款是主要拖累。 中长期贷款较去年同期多增232亿元。其中居民部门中长期贷款增加2103亿 元，同比少增3718亿元，房地产销售偏弱和居民提前还贷这两大因素还在延续。 企业部门中长期贷款同比多增3950亿元，企业短期贷款同比多减651亿元，反映 了银行在稳增长政策下，加大贷款投放力度，考虑到私人部门广泛存在缩表，新 增中长期贷款或与保交楼、基建和国有企业相关，政策性银行贷款也有推动。 观察居民部门存款和贷款情况，显著较往年存款多增，贷款少增，两者差值 始终高于往年季节性。这一现象在今年一直显著，仅在6月短暂好转，此后一直 偏弱。 11月这一趋势得到进一步加强，我们认为，相比于贷款少增，存款在11月出 现异常增多。这反应了居民在理财破净的背景下，赎回理财后重新存回银行，表 现为居民存款异常增加。 在这个角度上看，信用债市场的波动属于短期，银行获得资金后又会重新再 配置出去，考虑到信贷需求偏弱，配置到债券市场是必然的选择。在此期间摩擦 成本是近期信用债市场波动的主要原因。 往后看，面对疫情冲击，居民的保守心态可能还将持续一段时间。随着疫情 高峰过去，居民的生活重回正常，叠加房地产市场修复，居民或将缓慢开启扩表。 图4：居民存款与贷款轧差，亿元 图5：近三年11月份居民与非金融企业部门信贷，亿元 总体而言，11月的社融和信贷数据总量回落，结构分化。总量回落主要是受 到信用债市场波动和居民缩表的影响。 站在中期来看，伴随疫情防控政策的放松、房地产流动性压力的解除，居民 部门的资产负债表将从收缩状态转入扩张状态，这一扩张有助于实体经济的恢复， 以及权益市场的上涨。尽管未来一个季度，生产生活秩序遭受的冲击，可能会使 得实体部门资产负债表扩张的进程受阻，但在方向上这一过程的趋势难以被逆转。 因此从中期的维度来看，今年权益市场受到的疫情、地产、美联储加息、地缘政治 的冲击在明年有望逐步消退甚至逆转，在此背景下，权益市场的中枢抬升是值得 期待的，短期之内疫情对企业盈利和风险偏好的影响尽管确实存在，但这一力量 难以改变市场抬升的方向。 三、关注12月议息会议对利率终点的预测 北京时间本周四凌晨，美联储将公布12月议息会议决定。作为快速大幅加息 的一年（9个月累计加息375BP）的最后一次会议，本次会议主要有三大看点： 一是确认开始放缓加息步伐，将本次会议的加息幅度从过去半年维持的75BP 降至50BP，在接近限制性利率水平（未知）的时候降低加息速率，等待加息对经 济和通胀的滞后效应发生作用。尽管上周美国的PPI、服务业PMI等经济数据， 仍显示通胀的一些结构性问题不容乐观，但结合鲍威尔于本次会议噤声期前发表 的有关通胀与劳动力市场的演讲来看，其基本确认了50BP的加息幅度。因此目前 利率期货市场对本次会议降低加息幅度的预期概率仍稳定在75%左右，美债名义 利率和实际利率的变化幅度也相对较小。 表1：美国利率期货市场对未来9次议息会议加息幅度的预期 二是关注美联储12月经济预测摘要（SEP）所给予的利率终点、GDP增速、 失业率、通胀等数据的预测变化。考虑到过去三个季度的三次SEP总是不断提高 对核心通胀、失业率和政策利率的预测、调低对GDP增速的预测，并且结合近期 美国经济数据的变化情况来看，未来12月SEP对明年各项指标的预测将依然延 续同样的预测调整方向。其中，最为关键的自然在于对明年底利率终点的预测。 结合前期美联储官员的表态、以及美国市场的定价来看，该数据可能从9月的4.6% 提高至5.1%，对应的政策利率区间为5%-5.25%，对应着明年2月再次加息50BP、 3月加息25BP之后，维持终点利率水平不变，直至2024年再开始降息。 表2：2022年美联储前3次SEP主要预期指标 三是关注鲍威尔对未来通胀形势和加息节奏的看法。近期美国通胀数据的下 滑，无论是对于美联储官员的表态、还是对于市场反弹，均提供了压力缓解的喘 息期。而在本次议息会议上，鲍威尔相比此前发言时，手中还多了一份11月CPI 的数据。目前市场对美国11月CPI和核心CPI同比的预期值分别为7.3%和6.1%， 较上月的实际值分别下滑0.4个和0.2个百分点；对CPI环比的预期为0.3%，较 上月降低0.1个百分点，对核心CPI环比的预期为0.3%，与上月持平。这或许表 明市场认为过去一个月能源等价格的回落使得非核心CPI环比走弱，但核心CPI 环比受制于服务业部门价格的粘性而未有进一步的放缓，整体同比水平的下滑更 多有赖于基数效应的推动。 未来如果11月CPI的实际值与预期相近，预计美联储将不会发出明显更鹰派 的声音。而对于明年通胀形势的缓解，预计可能提及房地产市场通胀压力缓解对 整体通胀的下拉作用，而劳动力市场与工资压力的问题可能仍难有明确定论。考虑到市场目前吸收了部分加息周期更长、利率终点更高的预期，因此只要SEP的 预测数据相对符合预期，那么鲍威尔对政策立场的一些定性话语（更长更高、持 续加息等）预计难以对市场产生明显影响。 图6：美国CPI同比与核心CPI同比的实际值与预期值，% 从今年8次美联储议息会议召开前后一周之内的美股和美债涨跌幅情况来看， 在议息会议召开之前，市场表现普遍偏谨慎，标普500的周涨跌幅为负的次数占 5/8，为正的上涨幅度也不超过2.8%，而10年期美债名义和实际利率、以及美元 指数同时上涨的次数也为5/8，利率最大上行幅度接近35BP、美元指数最大上涨 近2.3%。 而在议息会议召开后的一周，美国市场出现压力缓解或继续定价紧缩力度上 升的表现，则根据当时美联储议息会议的预期差来进行定价。例如，1月和3月会 议之前释放了紧