周度经济观察：市场与政策的互动延续

——市场与政策的互动延续 袁方(S1450520080004)束加沛(S1450520080004) 内容提要 7月社融增速下滑是实体部门需求收缩的结果，当前居民和企业部门疤痕效 应的消退进展缓慢，这意味着社融增速难以快速反弹。不过考虑到金融机构主动 供应信贷的意愿较强、政府债发行提速，社融增速可能已经位于底部区域。 权益市场进入政策观察期。由于当前估值水平偏低、政策有意管理向下风 险、以及流动性环境宽松，未来市场单边下行的概率有限，市场仍处于磨底阶段。 7月美国通胀数据小幅低于市场预期，服务业领域通胀压力持续缓解。在此 背景下，美股和美债收益率均高位震荡，市场在等待观察未来两个月美国通胀、 劳动力市场数据的情况，这一资产价格变化的局面短期有望延续。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、社融下滑反映总需求收缩 7月新增社融5282亿元，同比少增2503亿元；余额同比8.9%，较上月回落 0.1个百分点。贷款同比少增是导致社融增速回落的主要原因。 从社融结构上看，7月人民币贷款增加364亿元，同比少增3892亿元，是拖 累社融的主因，其余分项变化不大。去年4月份以来，银行受到考核指标压力， 季末显著加大投放，季初投放相对乏力，这一规律目前看来仍然延续，但也体现 了总需求偏弱、信用扩张乏力的影响。 由于去年政府债券发行前置，今年发行节奏滞后于往年，基数效应导致上半 年社融均受到拖累，下半年将出现反向效应。 总体上，7月的社融数据走低背后的原因是疤痕效应较为强烈，在政策保持定 力的背景下，疤痕效应的消失来自于自然修复，这一进程可能需要较长时间，信 心和预期的修复仍然需求观察。 展望更长的时间，随着居民正常生活的时间更长，疤痕效应逐渐弱化，信心 和预期也将随之改善，居民部门的融资需求有望逐步回升，但这一进程仍然需要 等待。 图1：过去3年社融新增分项，亿元 7月份人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元；余额同比11.1%，较 上月回落0.2个百分点。 分结构看，居民部门信用扩张动力不足是拖累信贷的重要原因。 中长期贷款增长2040亿元，较去年同期少增2905亿元。其中居民部门中长 期贷款减少672亿元，同比多减2158亿元。考虑高频数据显示7月新房和二手房 销售仍然疲弱，这一现象或将持续。 企业部门中长期贷款同比少增747亿元，今年以来首次同比少增，这或许主 要反映了民营企业部门投资意愿不足的影响。 此外，观察居民部门存款和贷款情况，7月份存贷款轧差基本延续去年的水 平，中枢高于往年均值，显示居民避险情绪仍然处于高位，疤痕效应在居民资产 配置方面的影响仍然延续。 总体而言，7月社融和信贷增速的下滑是实体部门需求收缩的结果，当前居民 和企业部门疤痕效应的消退进展缓慢，这意味着社融和信贷增速难以快速反弹。 不过考虑到金融机构主动供应信贷的意愿较强、政府债发行提速，当前社融增速可能已经位于底部区域。 图2：过去3年信贷新增分项，亿元 图3：近五年居民存贷款轧差，亿元 高频数据来看，8月以来30大中城市的商品房销售面积再次回落，与此同 时，二手房销售延续低位，但销售情况好于新房。 上周碧桂园公告债券交易停牌，从以往房企的经验来看，这或将涉及债务重 组。这一事件无疑会对房地产市场，尤其民营房企形成新一轮压力。 当前居民对收入和房价上涨预期出现明显变化，这可能使得地产需求政策的 效果弱于以往，因此房地产行业在中期之内或许仍将经历供应需求双双收缩的局面，这对居民财富、信用扩张以及经济增长将带来深远影响。 图4：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 使用2018/2019/2021/ 2022四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、资本市场延续政策博弈交易 上周以来权益市场快速下跌，成交量收缩至日均低于八千亿的水平。各行业 下跌较为普遍，此前涨幅领先的金融板块近期表现最弱。 市场的关注聚焦于政治局会议后政策的出台情况。此前政治局会议关于活跃 资本市场、房地产政策基调调整、地方政府债务化解均有表述，市场高度关注这 些领域的政策细节，由此也导致了资产价格的波动。 从历史的经验来看，2008年四万亿刺激政策、2018年民营企业家座谈会后针 对民营企业融资政策的纠偏，均带来了市场信心的显著改善和风险资产价格的大 幅反弹。最近两年经济工作会议、政治局会议后市场的预期均经历了起伏，最终 资产价格的走向取决于政策的节奏和力度。 我们倾向于认为最终政策的选择，重点在于如何平衡发展与安全。这一安全 的概念涵盖粮食、能源、军事、供应链、金融等领域。发展与安全的选择，决定了 一段时间里宏观经济运行的形态，也影响着微观主体的偏好。 总体而言，市场进入政策的观察期。考虑到当前估值水平偏低、政策管理向 下风险的意愿较强、以及流动性环境的宽松，未来市场单边下行的概率有限，市 场仍处于磨底阶段。 图5：各风格指数表现 8月以来资金利率持续处于偏宽松水平。上周1年期国债利率上行7BP，10 年期国债利率下行1bp，收益率曲线收窄。 近期社融、通胀、出口数据的表现均弱于市场预期，10年期国债利率出现小 幅下行，债券市场更多在等待未来地产、地方政府债务化解方案的出台。 从当前的信息来看，地产需求端政策的出台或将呈现渐进式。政策的出台能 否推动一线城市销售的回暖和价格的企稳，而一线城市房价的企稳能否对更大范 围的城市形成带动效应，进而对全国层面房地产投资、开工和拿地活动形成积极影响，这其中每个链条的传导都具有不确定性。同时地方政府债务的化解能否带 来地方政府重新加杠杆，推动经济回升，也存在变数。 因此合并而言，在经历了情绪和交易性因素影响后，债券市场收益率开始震 荡，我们倾向于认为债券市场收益率中期之内的下行或将延续。 图6：10年期国债和国开债收益率，% 三、美国通胀趋势下行 美国7月CPI同比3.2%，较上月小幅反弹0.2个百分点；核心CPI同比4.7%， 较上月回落0.1个百分点。季调环比增速为0.2%，与上月持平。CPI数据总体低 于市场预期，通胀处于回落的趋势中。 分项来看，7月美国CPI环比增速中住房、食品价格小幅抬升；而能源、二手 车、交通运输、医疗服务等多数领域价格出现回落，显示通胀压力的缓解具有普 遍性。 图7：美国CPI季调环比，% 从领先指标来看，二手车价格仍在回落的过程中，房屋租金也在从高位稳步 下行。同时劳动力市场上新增非农就业数据持续降温，对医疗、公共交通领域通 胀压力的缓解影响积极。 往后看，核心通胀领域的降温有助于总体通胀压力的缓解，不过考虑到下半 年基数效应减弱、以及偏强的美国经济基本面，预计美国CPI同比增速下滑的斜 率将放缓。 7月通胀数据的小幅回落，对市场关于美联储货币政策的预期影响有限。目前 市场仍然预期美联储7月加息为最后一次加息，当前利率将维持至明年3月。 上周以来海外发达经济体权益市场中枢波动，债券市场利率高位震荡，市场 在等待接下来两个月美国通胀、劳动力市场数据的情况，这一资产价格变化的局 面短期有望延续。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。