国债周报：警惕降准落地后的利多出尽

国债周报 警惕降准落地后的利多出尽 2023年3月19日 国债周报（2023.03.06～2023.03.12） 创元研究 报告要点： 本周国债期货进一步上涨，主要原因是在硅谷银行与瑞士信贷等海外事件的影响下，全球避险情绪升温，欧美国债收益率大幅下行，股市商品等风险资产显著下挫，在这种背景下国内资产尤其是债券则受到青睐。周五央行盘后宣布的降准，意在释放中长期的维稳信号，同时缓和即将进入跨季时点的资金市场，对债后续的表现偏中性，需警惕利好出尽的风险。此外国内1～2月各项经济指标较去年12月全面好转，生产需求明显改善，经济运行企稳回升，债市短期内进一步上涨的空间有限。中期国内经济复苏的幅度与持续性将得到数据的进一步确认，大概率债市将于二季度面临一定的走弱压力。 本周受税期走款影响，银行间流动性趋紧，虽当周央行进行了大额净投放，但资金供给端情绪依旧谨慎，各期限资金利率始终居高不下，绝对值已贴近政策利率。其中，DR001较上周上行43.74bp报收2.2516%；DR007上行8.74bp报收2.1127%；DR014上行16.18bp报 收2.2455%。随着此次降准的正式落地，资金利率偏紧的状态将逐步得到一定缓解。 风险点：海外风险事件进一步加剧、国内经济复苏幅度超预期 创元研究金融组研究员：张紫卿 邮箱：zhangzq@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0018376期货从业资格号：F3078632 目录 一、周度行情回顾3 二、宏观数据和事件3 2.1全面降准落地3 2.2经济数据明显修复4 2.3美国CPI进一步下滑5 三、资金市场5 四、现券市场6 一、周度行情回顾 图1：十年期主力连续走势 103 102 102 101 101 100 100 99 2022/6/29 2022/8/3 2022/9/7 2022/10/202022/11/242022/12/292023/2/10 2023/3/17 资料来源：Wind、创元研究 本周国债期货进一步上涨，主要原因是在硅谷银行与瑞士信贷等海外事件的影响下，全球避险情绪升温，欧美国债收益率大幅下行，股市商品等风险资产显著下挫，在这种背景下国内资产尤其是债券则受到青睐。周五央行盘后宣布的降准，意在释放中长期的维稳信号，同时缓和即将进入跨季时点的资金市场，对债后续的表现偏中性，需警惕利好出尽的风险。此外国内1～2月各项经济指标较去年12月全面好转，生产需求明显改善，经济运行企稳回升，债市短期内进一步上涨的空间有限。中期国内经济复苏的幅度与持续性将得到数据的进一步确认，大概率债市将于二季度面临一定的走弱压力。 截至周五收盘，T2306收于100.425，较上周五上涨0.22%；TF2306收于100.985，较上周五上涨0.15%；TS2306收于100.825，较上周五上涨0.08%。现券方面，十债活跃券230004收于2.8525%，较上周下行1.50BP；五债活跃券230002收于2.6650%，较上周下行1.75bp。 二、宏观数据和事件 2.1全面降准落地 央行本周五晚间宣布将于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，此次降准为全面降准，不含已执行5%存款准备金率的金融机构。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，合计向银行体系释放中 长期流动性约5500亿元。 央行表示，下一步将更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡。 2.2经济数据明显修复 2023年1～2月全国固定资产投资增速小幅回升，同比增长5.5%，高于市场预期；其中制造业投资增速保持高位，基建投资稳定，房地产投资下滑速度减缓。 分项来看，制造业投资增速8.1%，较去年末下行1个百分点，政策支持下保持了韧性。其中，高技术制造业投资延续高增长，同比增长16.2%，而汽车制造在1～2月份投资增速明显增快，达到了23.8%。后续制造业仍将保持一定韧性，支撑经济向上修复。基础设施投资增速9.0%，超过市场预期，增长继续处于高位。在经济“稳增长”基调下，政策对于基建的支持力度较强，加上专项债前置，基建保持较高韧性。往后看，上半年由于经济仍在修复阶段，基建仍将作为支撑经济的重要抓手，但到了下半年，经济修复进程持续推进，叠加专项债发行，基建投资将显现回落势头。房地产开发投资同比下降5.7%，降幅较去年年底明显收窄。其中，房地产新开工、施工和竣工面积均出现不同程度改善。此外从去年四季度开始，地产政策“三箭齐发”，融资环境改善叠加疫后经济修复预期向好，居民购房意愿逐步得到修复，地产支持政策成效逐步显现，房企开工意愿有所恢复，地产新开工显著改善。 2023年1～2月全国社会消费品零售总额同比增长3.5%，较去年年末出现 5.3个百分点的大幅回升。随着疫情影响逐步消散，居民线下消费场景逐步恢复，积压需求得到一定程度的释放。 分项看，餐饮业出现超预期修复，1～2月限额以上餐饮收入同比增速一改此前疲弱的态势，出现明显反弹，增长9.2%，且反弹力度明显强于社零总体，体现出线下消费场景的明显好转。此外随着疫情防控放松，春节假期返乡、出行人数明显增多，拜年需求也有所提升，带动部分消费品需求也出现明显回升；其中限额以上单位粮油食品类、饮料类、烟酒类消费出现上涨，同比分别增长9.0%、5.2%、6.1%。地产相关的部分可选消费需求也有所回暖，家具类消费同比由负转正，同比增长5.2%。 2023年1～2月全国规模以上工业增加值同比增长2.4%。 2.3美国CPI进一步下滑 美国2月CPI同比升6%，符合市场预期，为连续第八个月下滑，创2021年9月以来新低；环比为上升0.4%，也符合预期。2月核心CPI同比升5.5%，符合预期，并创2021年12月以来最小涨幅；环比则上升0.5%，连续5个月回升，预期为持平于0.4%。数据发布后，市场普遍押注美联储下周将加息25基点。 三、资金市场 本周公开市场共有320亿的逆回购以及2000亿的MLF到期，央行进行了 4630亿7天期逆回购操作以及4810亿MLF续做，当周全口径净投放7120 亿元；商业银行本周共发行同业存单7187.50亿元，较前一周增长1462.80 亿元。 本周受税期走款影响，银行间流动性趋紧，虽当周央行进行了大额净投放，但资金供给端情绪依旧谨慎，各期限资金利率始终居高不下，绝对值已贴近政策利率。其中，DR001较上周上行43.74bp报收2.2516%；DR007上行8.74bp报收2.1127%；DR014上行16.18bp报收2.2455%。随着此次降准的正式落地，资金利率偏紧的状态将逐步得到有效缓解。 DR001 DR007 DR014 DR1M 图2：银存间质押式回购加权利率（单位：%） 3.4 2.9 2.4 1.9 1.4 0.9 0.4 2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-0 资料来源：Wind、创元研究 四、现券市场 本周国债现券收益率几乎全线下行，短端收益率由于流动性压力的增大，相对长端表现偏弱。一级市场方面，本周共发行利率债45只，实际发行总额 4751.20亿元，较上周小幅减少227.46亿元；从发行结构来看，国债、地方债与政金债发行规模分别为2160.00、1095.50和1495.70亿元。 本周10Y-1Y与3Y-1Y期限利差出现一定收窄，而10Y-5Y则变动不大，收益率曲线呈现出一定的牛平状态。 图3：国债收益率变动（单位：%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 本周变动(右轴) 现值 2023-03-10 0.5Y1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y15Y20Y30Y 0.015 0.01 0.005 0 -0.005 -0.01 -0.015 -0.02 -0.025 -0.03 -0.035 资料来源：Wind、创元研究 图4：国债期限利差（单位：%） 10年-1年 10年-5年 3年-1年 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11 资料来源：Wind、创元研究 图5：全球主要经济体制造业PMI图6：制造业PMI：中采与财新 70 中国 美国 欧元区 德国 日本 65 60 55 50 45 40 35 30 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 57 中采 财新 52 47 42 37 32 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图7：制造业PMI：原材料库存与生产图8：制造业PMI主要分项（近三月对比） 602022-122023-012023-02 生产 原材料库存 生产 5560 经营预期 5055 供货时间 50 45 45 40从业人员40 新订单 新出口订单 在手订单 35 30 25 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 原材料库存 原材料价格 出厂价格 产成品库存采购量 进口 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图9：调查失业率（单位：%）图10：城镇新增就业（单位：万人、%） 城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 2020-032020-102021-052021-122022-072023- 1600 累计值 累计同比(右轴) 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2018-022019-022020-022021-022022-02 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 25 实际GDP:同比 名义GDP:同比 20 15 10 5 0 -5 -10 2013-032014-112016-072018-032019-112021-07 图11：GDP同比增速（单位：%）图12：三驾马车对GDP的拉动率（单位：%） 消费投资净出口 20 15 10 5 0 -5 -10 2018-032019-012019-112020-092021-072022-05 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图13：工业增加值（单位：%）图14：工业企业利润（单位：%） 工业增加值:当月同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 200 利润总额:当月同比 利润总额:累计同比 150 100 50 0 -50 2018-022019-012019-122020-112021-102022-09 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究 图15：固定资产投资增速（单位：%）图16：固定资产投资增速：三大类（单位：%） 名义:累计同比 制造业:累计同比 房地产业:累计同比 基础设施建设投资:累计同比 4060 30 40 20 1020 00 -10 -20 -20 -30 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 -40 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 资料来源：Wind、创元研究资