债券日思录：结构性负债荒或在12月以后大幅缓解

债券日思录 结构性负债荒或在12月以后大幅缓解 债券 2022年12月13日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 12月12日下午，央行公布11月金融数据。11月新增社融1.99万亿，社融同比增速10.0%；新增人民币贷款1.21万亿，M2同比增长12.4%。本月数据基本符合预期，本文我们将对近期影响市场的理财赎回节奏问题进行探讨。 平安观点： 新增社融符合预期、弱于季节性，但较4月、7月和10月已有改善 11月新增社融1.99万亿，小幅弱于Wind一致预期和季节性的2.1万亿，存量社融同比下滑0.3个百分点至10.0%。社融表现一般，主要因新增人民币贷款较季节性少增1,739亿元、政府债空窗期以及理财赎回影响下信用债利率快速上行，企业债券融资仅录得596亿元，较季节性少增2,019亿元。 不过，本月社融跟今年以来数据表现较差的4月、7月和10月相比有所改善，11月新增社融较季节性少增1,372亿元，缺口较10月收窄2386亿元。结构上看，新增人民币贷款占比为57.3%，表外三项（委托贷款、信托贷款、票据融资）均较季节性多增约300亿元，反映出11月中旬地产“三支箭”陆续出台、疫情防控手段调整以来，融资需求企稳改善，与11月票据利率上行20BP所传递出的信息基本一致。 证券研究报告 债券点评 债券报告 企业强、居民弱的格局延续，信贷修复温和 11月新增人民币贷款1.21万亿，较季节性少增820亿元，贷款结构改善。11月中长贷占比高达78.3%，新增票据融资占比下降至12.8%，票据充量有所缓解，信贷结构更加夯实。 但企业强、居民弱的格局仍然继续，金融稳地产效果仍需观察。新增企业信贷较季节性多增2582亿元，在中长贷中的占比为77.8%。居民贷款较季节性少增4622亿元，仍是主要拖累。“地产十六条”（《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》）要求金融机构在信贷方面加大对房地产企业的支持力度，包括但不限于支持存量融资合理展期，支持政策性银行发放“保交楼”专项贷款，鼓励金融机构为专项贷款、项目收并购提供融资支持等。据财新统计，截至12月1日，已披露的银行对房企授信额度逾2.7万亿元，不过新增信贷的节奏仍需观察。如果居民购房意愿维持现状或在半年内仅有小幅修复，那么本轮“宽信用”的修复幅度或将相对温和。 12月金融数据或也难给惊喜 展望12月，我们认为金融数据或将延续温和的修复，难给惊喜。首先，21年11-12月新增社融分别为2.6万亿和2.4万亿，今年年底面临的基数不低。其次，由于市场转向引发公募与理财产品抛售信用债，近期信用债收益率快速上行，大量企业取消发行，11月企业债券融资较季节性少增超过2000亿元，12月以来取消发行已超过79只，信用债融资或仍将拖累。第三，由于我国银行的信贷投放有争取“开门红”的传统，12月信贷规模大概率不及11月，主要为下一年年初冲刺做准备。 居民赎回理财带动存款高增，我们判断这一影响将在12月以后大幅缓解 我们判断当前市场面临的是结构性负债荒，是由于市场超预期转向和机构行为共振引起的。如果央行不做大规模流动性投 11月M2同比增加12.4%，超过Wind一致预期0.7个百分点，其中人民币存款较季节性多增1.3万亿，是存款超预期的主要贡献。11月新增居民户存款2.25万亿，占新增人民币存款的76%，超过近几年季节性均值1.75万亿，主要因为债市大幅波动引发理财赎回，资金由投资转为储蓄存款。 放，当前的赎回压力可能在12月以后有所缓解。截至2021年末，银行理财产品规模接近30万亿，其中1/3为定开或封闭产品，赎回压力不大；大约20万亿产品是现金管理类或最短持有期在3个月到12个月的短期限理财产品，这些产品主要配置中短久期信用债，且在此前牛市环境中相对超配久期与杠杆，在11月市场转向后迎来赎回压力。后续如无政策对冲，短期影响可能持续至春节前： （1）机构面临超预期因素后的调仓大概需要2个月。参照21年3-4月，市场因为一致看空后市降低仓位，由于资金面保持平稳，引发为期2个月的补仓行情。本轮因此前市场一致偏乐观，在11月两项政策转向后调仓，我们预计也大概需要2个月的调整级别。 （2）从流动性供给框架看，12月总量流动性和表内流动性供给改善，只是力度还不足以承接表外的资产抛售。12月由于降准落地+财政支出大月，总量流动性供给较11月有所改善；由于存单到期规模较11月下降约7,600亿元，表内流动性压力较11月也有大幅缓解；但是，表内负债压力缓解后并未迎来大规模扩表，截至12月12日同业存单发行规模7,000多亿，是近几年同期中偏弱的发行量，因此当表外流动性出现压力时，表内的承接力度不足。特别是12月以来，中短端利率债表现也受到信用债的拖累，而非走出分化行情，12月以来，1Y、3YAAA企业债上行24.67BP、33.16BP的同时，1Y、3Y国债收益率也上行了16.78BP、6.32BP，说明当前表内流动性的供给不足以解决表外负债的问题。23年1月提前批次地方债将启动发行，全国新增确诊人数或也将迎来第一个高峰，央行有必要增加流动性投放维稳市场。 （3）目前理财自身的“消化”处于紧平衡的状态，度过12月可能会有明显缓解。12月理财到期约为2,500只，按照单只8亿元估算，到期规模约为2万亿，属于年内较高水平，也高于11月。截至12月13日，银行理财发行1,031只（以销售起始日统计），与当前的到期节奏匹配，甚至相对更好。11月居民新增存款超过季节性1.75万亿，大约占据20万亿现金类及最短持有期理财仓位的9%左右，12月假设仍需卖出仓位的1%-2%，11-12月合计卖出仓位将达到10%，市场可能会阶段性达到平衡的状态。 盘整休息，学习政策，调整以后总是机会 当前市场仍被赎回压力主导，在策略上应该防守并等待。12月中央经济工作会议即将举办，为明年经济工作和市场指明方向。我们预期大的方向是托底经济的力量更加多元化，将从以往的基建+地产调整至多驱动均衡发展，“旧经济”放松有底线，“新经济”进一步加码；政策的组合将更加灵活、强调协同，总量足够但也珍惜空间，在下半年尤其需要关注货币政策财政化实施的可能性。 经此一役，信用债估值已经明显好于利率债，中短端也上行至相对有吸引力的位置，1Y国债已经达到年内最高点，且较资金成本相近的3月底高出13BP。我们认为至少明年上半年，carry策略是主线，11-12月理财赎回给市场带来了更有性价比的资产。待赎回压力缓解以后，追逐安全的中短期资产将重新回归。 风险提示：政策刺激经济、美国经济超预期上行、全球通胀超预期上行。 图表1新增社融及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2新增信贷及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表311月居民存款大幅超季节性（亿元） 图表43月以后，M0-M2同比转正，或体现居民预防性流动性需求增加（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所;图示为各年11月新增人民币存款。资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5 实体融资增速仍未企稳，金融体系流动性进一步改善 （%） 图表6中短端carry策略占优 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所；12月12日数据。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033