债券日思录：12月PMI会成为强预期的暂止符吗？

债券日思录 12月PMI会成为强预期的暂止符吗？ 债券 2023年01月02日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 研究助理 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 12月31日，国家统计局公布12月PMI。制造业PMI录得47.0%，环比下降1.0个百分点；非制造业PMI录得41.6%，环比下降5.1个百分点。各地疫情陆续迎峰，人员到岗率下降，物流阻塞程度提升，导致12月PMI低于市场预期。 平安观点： 各地疫情正陆续达峰，产需加速超季节走弱 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 表征生产的三项均超季节性下滑。生产项PMI环比下降3.2个百分点至44.6%，原材料采购PMI环比下降2.2个百分点至44.9%，进口PMI环比下降3.5个百分点至43.7%。2023年和2022年春节都在1月，两者可比性较高。从绝对数值来看，生产三项（生产、原材料采购、进口）分别同比下降6.8、5.9、4.5个百分点；从下滑速度看，环比下滑幅度分别较上年12月扩大2.6、2.8、3.5个百分点。生产呈现出超季节性加速下滑的状态。 证券研究报告 债券点评 债券报告 需求亦超季节性加速下滑。需求三项（新订单、在手订单、出口）分别录得43.9%、43.1%和44.2%，同比下滑5.8、2.5和3.9个百分点；环比分别下降2.5、0.3和2.5个百分点，环比降幅较上年同期分别扩大2.8、0.2和2.1个百分点。相较而言，需求的下滑幅度似略小于生产，但这可能并非因为需求较生产更好，而是由于前期需求的位置更低。截至11月，新订单PMI已连续5个月位于收缩区间，而生产项PMI落在收缩区间的时长仅2个月。因此，实际上需求和生产都呈现出极弱态势。 疫情从减员、物流角度，仍持续压制产需。12月各地陆续爆发疫情，员工到岗率下降、运输人力减少，从业人员PMI、配送时间PMI分别下降2.6、6.6个百分点至44.8%和40.1%。目前制造业从业人员、物流指数都在22年4月的极低水平附近，但向后看，12月疫情的冲击偏向短期，物流方面12月4日以后G7整车货运指数持续回暖；人员方面，随着各地陆续过峰，人员到岗率也将逐渐回升。 行业上，下游消费大类景气度最高。按行业大类分，生活消费品不仅是PMI绝对值最高的分类，而且回升幅度最高；而PMI绝对值最低的大类是上游的原材料与能源，回落最多的是中游的生产用制成品。细分行业看，医药的景气度最高，达到66.7%，与各地疫情爆发一致，此外，位于扩张区间的行业还有造纸（50.4%）；景气度最低的三个细分行业分别是非金属矿业、纺织和石油炼焦。 企业仍在去库存进程中，但因生产下降，去库速度加快 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 12月新订单-库存下降1个百分点至-2.7%，需求仍然不强；出厂价格-原材料价格则小幅回升0.7个百分点至-2.6%。在需求量走弱、利润水平小幅走强的条件下，企业生产意愿或没有明显变动，但由于疫情引起的人员到岗率下降，工业企业的生产能力下降。 生产偏弱导致原材料去库减缓，尽管企业已经减少了原材料的采购量（采购PMI下降2.2个百分点至44.9%），但原材料库存却环比回升了0.4个百分点至47.1%，说明企业原材料的去库存速度减缓。另一方面，弱生产也导致产成品的去库速度加快，产成品库存PMI大幅下降1.5个百分点至46.6%。 产成品库存的快速下降，或将对后续生产形成支撑，疫情过峰后，生产有可能先于需求回暖，或是在短期（1-2个月的维度）内回升的弹性高于需求。 非制造业PMI大幅下行，交运率先回暖，场景消费有待修复 非制造业PMI录得41.6%，环比下降5.1个百分点。与制造业PMI相似，非制造业PMI也因疫情对人员、物流的影响呈现出产需超季节性走弱的情形。分行业看，疫情对服务业的冲击明显强于建筑业，服务业PMI低位下滑5.7个百分点至39.4%，建筑业则在扩张区间小幅下降1个百分点至54.4%。尽管当前已非建筑业旺季，但建筑业订单需求仍然旺盛，建筑业新订单环比上行1.9个百分点，上行幅度较往年同期高2.4个百分点，主要是土木工程新订单环比上行4.2个百分点，体现出22年基建投资的强势仍将对后续建筑行业形成支撑。 服务业内部，交运类经营状况有所改善，但场景消费需求仍深度受损。服务业新订单环比大幅下降4个百分点，多数服务业细分行业新订单PMI环比均录下行，但相较而言交运的需求恢复较快。航空运输业、装卸搬运业新订单分别环比上升8.5、1个百分点，航空运输业已回到53.5%的扩张区间。由于疫情的爆发，场景消费的复苏相对滞后，住宿、餐饮、零售新订单仍然环比大幅下行29.7、14.7和10.7个百分点。 市场对PMI数据如何反应，或可成为观察市场情绪的窗口 由于各地正处在疫情陆续达峰的进程中，叠加春节将至，市场对12月、1月经济数据偏弱已有一定心理预期，但12月PMI数据的弱势程度似仍超出市场的预期。Bloomberg上经济学家对12月PMI的预期中位数为47.8%，且行至疫情防控政策调整后的第2个月，经济学家对短期内经济前景的分歧加大，预测标准差由11月的0.41扩大至12月的2.01。除分歧加大外，12月的PMI预测还呈现出更明显的左偏分布特征，有更多的经济学家对12月PMI的预测较预测均值、甚至中位数所显示出的状态更为乐观。而12月实际PMI较预测中位数、均值低0.8、0.3个百分点，配送时间大幅下滑对PMI还有推升作用，若刨除这一影响，基本面的实际情况可能比市场的预估更弱得多。结构上，也还是旧格局的延续，除了春节将近，交运行业率先修复外，暂时还看不到明显的复苏迹象。 11月疫情、地产政策调整以来，长端利率经历了2个阶段。12月6日以前，在基本面的预期变化和理财赎回压力下，10Y国债从10月底的低位单边上行27.2BP至2.92%；12月6日以后，理财赎回压力渐入尾声，又因防控政策调整后各地迎峰的速度、激烈度都略超出市场预期，市场一定程度上向“弱现实”靠拢，截至12月30日，10Y国债较高点下行了8.0BP，在2022年最后一周围绕着2.85%中枢震荡，而2.85%正是年内除理财赎回的扰动期之外，2022年的长端利率高点。在长端利率处于偏高水平、市场定价包含较多的“强预期”因素的情况下，市场对超预期走弱的PMI数据将作何反应，或可成为观察债市情绪强度的窗口：若长端几乎没有回落、或小幅回落后迅速回弹，则说明债市对基本面的利空仍然高度担忧，债市情绪偏弱；而若长端进一步下行，且能在偏低的位置维持，则说明市场对“强预期”的信仰或有所动摇，市场对“弱现实”的敏感度或将回升。 我们认为，元旦节后长端可能在基本面数据的催化下有小幅度下行机会，但在“疫情达峰后基本面将有所恢复”的中期预期之下，长端下行的幅度也不会太大，整体上机会有限。相较于长端，我们更推荐短端。在理财赎回期间短端积累了较高赔率，即便12月下旬1Y国债利率迅速回落24BP，但当前1Y国债2.1%的位置位于2019年以来的28.4%分位数水平，较2022年第一次降息之后的低点仍有21BP的距离，仍然有着较为可观的赔率。且央行副行长刘国强表示“明年货币政策力度不小于今年”，在基本面走弱、超储或消耗至1.2-1.3%的低水平的情况下，一季度有可能是货币政策的操作窗口；即便1月货币政策没有大幅放松，但从12月的央行OMO操作来看，央行资金维稳的意图也较为明显，若跨年后R007回到四季度的中枢水平（1.9%），短端carry的利差厚度约在2019年以来的45%分位数，利润空间尚可。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 图表112月制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表212月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表3制造业减员大于4月，物流情况仅略好于4月（%）图表4非制造业中，服务人员减员较建筑业更严重（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5订单需求不足，但利润水平略有改善（百分点） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表6经济学家对经济前景的分歧较上月加大，而12月PMI较预测中值还低0.8个百分点 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033