轻工制造行业周报：疫后复苏背景下浅探黄金珠宝渠道经营弹性

行业现状： （1）造纸与包装印刷：1）木浆系纸种：市场交投维持偏弱，主要系印刷及包装厂订单情况不及预期，备货谨慎；贸易商回款及年度任务完成存有压力，近期积极消化库存，商谈空间加大。文化纸方面，双胶纸市场均价环比下滑，主要系纸厂报价稳定，订单一般；下游经销商交投有限，备货偏谨慎，渠道内库存压力偏低，市场观望气氛浓厚。木浆方面，近期进口木浆现货市场成交偏刚需，业者观望气氛浓郁。其中针叶浆各地区价格调整情况不一，阔叶浆价格较上周稳中下调50-200元/吨。推荐木浆系龙头【太阳纸业】【博汇纸业】；2）废纸系纸种：本周瓦楞及箱板纸市场周均价环比下滑。首先，规模纸厂部分基地补跌50元/吨，市场成交多倾向于实单实谈，成交重心窄幅调整；其次，原料废纸价格先上移后下跌，成本面对纸价指引性不强；最后，虽然市场消费环境有所好转，但下游包装厂订单未有明显增量，采购心态偏谨慎。长期看大厂持续增强国废渠道建设，对黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率；前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的【山鹰国际】；3）特种纸：特种纸单吨浆耗更高，浆价下行下盈利弹性更强，推荐卡位食品白卡纸优质赛道、产能储备充裕的【五洲特纸】，扩产有序、高毛利产品占比提升的【仙鹤股份】，关注家居装饰原纸华旺科技。 （2）家具：关注防疫优化及地产政策双重催化，预计估值先于业绩修复、大宗先于零售修复，持续看好重磅政策高密度推进下的估值修复，核心把握大宗业务弹性标的和零售龙头韧性标的。建议关注两条主线——1）弹性组合：【江山欧派】【志邦家居】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】；2）龙头组合：定制—【欧派家居】【索菲亚】；软体—【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。 （3）个护：电商及新兴渠道成为弯道超车核心战场，国产替代&专业化分工为行业趋势。推荐产品和品牌的高端化逐步体现出价格韧性和销售韧性的【稳健医疗】与渠道拓展稳步进行，官宣新代言人享受粉丝经济、原材料价格或下行促利润改善的【百亚股份】以及技术优势突出&产能逐步释放促业绩增长的【豪悦护理】。 （4）文娱珠宝：行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和防疫优化需求回补+逆势开店渠道推力提振的珠宝首饰龙头【周大福】，建议关注IP壁垒深厚，渠道布局不断深化的【泡泡玛特】。 （5）其他轻工：在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展To B、电商等新渠道，且持续创新的【公牛集团】与LED照明领域深耕的【欧普照明】，行业需求稳步提升，估值高性价比的【荣泰健康】。 （6）纺织制造：海外品牌库存预期拐点已至，市场开始提前定价库存去化后的订单复苏，中游订单有望先于零售回暖。当下品牌库存，以及产能利用率缺位的中游盈利是核心观察指标。疫情亦加速行业出清，叠加头部品牌对ESG指标愈发重视，供应商持续精简，强者恒强格局有望强化。推荐产能储备丰富、订单需求饱满的运动鞋制造龙头【华利集团】，建议关注不利因素逐步释放，业绩有望强势复苏的【申洲国际】。 （7）新型烟草：2022年4月中旬我国电子烟政策密集出，全面监管框架基本确立。在口味限制及非排他性的集合店模式下，行业竞争回归产品本源，有望助推中游制造环节向稀缺优质的头部集中。外销方面，FDA将合成尼古丁纳入监管，JUUL进入战略收缩，格局持续优化，英美烟草换弹产品出货弹性可期。推荐技术领先全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 本周重点关注：家居：把握疫情放松及地产政策两条主线，“双击”下优选弹 性及韧性标的。核心逻辑：零售端受益于消费筑底复苏驱动收入端向上增量空间，大宗端受保交楼等政策落地利好有望逐步修复。龙头组合：定制：【欧派家居】【索菲亚】，软体：【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。弹性组合：【江山欧派】【志邦家居】【兔宝宝】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】。运动：双十一流水表现稳健，关注低估值下复苏机会。推荐【李宁】【安踏】，关注【特步国际】。 风险提示：中国房地产销售不及预期，全球疫情持续蔓延，产能投放不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、行业观点 造纸与包装印刷 木浆系纸种方面：（1）白卡纸：本周白卡纸市场均价、开工负荷率环比下滑，毛利率、库存环比亦下滑。需求方面本周白卡纸市场1）终端需求持续偏淡，印刷及包装厂订单情况不及预期，备货谨慎；2）贸易商回款及年度任务完成存有压力，近期积极消化库存，商谈空间加大。（2）文化纸：双胶纸：本周市场均价环比下滑，主要系纸厂报价稳定，订单一般；下游经销商交投有限，备货偏谨慎，渠道内库存压力偏低，市场观望气氛浓厚；出版订单陆续收尾，下游印厂刚需备货，社会需求支撑有限。铜版纸：市场均价环比下调，主要系1）纸企报盘多持稳上月，库存压力仍存；2）下游经销商出货情况不佳，华南地区有低价促销出现，市场交投氛围偏淡，其他地区重心略显僵持；3）社会需求支撑不足。木浆方面：近期进口木浆现货市场成交偏刚需，业者观望气氛浓郁。其中针叶浆各地区价格调整情况不一，阔叶浆价格较上周稳中下调50-200元/吨。据卓创资讯分析，短期浆市影响因素颇多。从基本面来看，浆价承压运行态势明显，但从金融属性来看，或有提振市场信心情况存在。推荐木浆系龙头标的【太阳纸业】【博汇纸业】，纸浆自供具有成本优势，在上游成本居高不下的市场环境中，盈利能力较为突出。 废纸系纸种方面：（1）箱板瓦楞纸：本周瓦楞及箱板纸市场周均价环比下滑。首先，规模纸厂部分基地补跌50元/吨，市场成交多倾向于实单实谈，成交重心窄幅调整；其次，原料废纸价格先上移后下跌，成本面对纸价指引性不强；最后，虽然市场消费环境有所好转，但下游包装厂订单未有明显增量，采购心态偏谨慎。（2）长期看：大厂持续增强国废渠道建设，对国废黄板纸原料掌控力度提升，原材料成本上涨中有望扩大市占率； 前期在海外布局废纸浆的纸企掌握低成本长纤维来源，在高端箱板纸领域话语权增强，集中度和盈利水平有望持续提升。推荐高端箱板纸厂商【太阳纸业】，外废浆布局较好的箱板纸龙头【山鹰国际】，建议关注港股【玖龙纸业】。 特种纸方面：特种纸单吨浆耗更高，浆价下行下盈利弹性更强，推荐卡位食品白卡纸优质赛道、产能储备充裕的【五洲特纸】，扩产有序、高毛利产品占比提升的【仙鹤股份】，关注家居装饰原纸华旺科技。 包装印刷方面，推荐有望受益需求回暖，5G换机等下游客户提升，短期及长期利润率均持续改善的【裕同科技】，建议关注多元化客户不断拓展，二片罐盈利能力持续提升的【奥瑞金】。 家具板块 关注防疫优化及地产政策双重催化，建议关注大宗业务弹性标的及零售龙头韧性标的。 近期第三支箭+“第二支箭”+“央行16条政策”等政策强刺激下，预计供给侧的重磅拐点或到来，预计地产预期反转下有望推动后周期估值修复外，经营拐点同样值得期待； 此外，高品质的产品服务、稳健的经营管理是龙头公司持提升份额的利器，成长空间可期。关注防疫优化及地产政策双重催化，预计估值先于业绩修复、大宗先于零售修复，持续看好重磅政策高密度推进下的估值修复，核心把握大宗业务弹性标的和零售龙头韧性标的。建议关注两条主线——1）弹性组合：【江山欧派】【志邦家居】【蒙娜丽莎】【皮阿诺】；2）龙头组合：定制—【欧派家居】【索菲亚】；软体—【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】。 个护 电商及新兴渠道成为弯道超车核心战场，国产替代&专业化分工为行业趋势。渠道变化看，女性卫生用品线上渠道占比不断提升，从2011年的2.8%提升至2021年的27%；婴儿用品线上已成为最主要渠道：欧睿数据显示2021年线上渠道占比49.5%，另据尼尔森，2021年线上渠道占比已达59%。国产替代看，女性卫生用品本土企业表现出色，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，其中百亚股份凭借外围&电商渠道高速增长市占率不断提升；婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，如Babycare市场份额从2019年的0.8%提升至2021年的2.7%；成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业。我们认为中国吸收性卫生用品行业未来将呈现三大发展趋势：（1）“中国质造”与渠道裂变助推国产品牌崛起。（2）制造与品牌运营分工将长期共存，并日趋专业化。（3）产品升级为持续主题，经期裤等中高端产品与成人卫生用品将成为市场热点。推荐产品和品牌的高端化逐步体现出价格韧性和销售韧性的【稳健医疗】与渠道拓展稳步进行，官宣新代言人享受粉丝经济、原材料价格或下行促利润改善的【百亚股份】以及技术优势突出&产能逐步释放促业绩增长的【豪悦护理】。 文娱珠宝 文娱珠宝行业具有较强的消费属性，消费趋势逐渐品牌化，且发展与整体经济水平发展休戚相关，看好传统业务发展稳固，科力普与精品文创逐步发力的文具龙头【晨光文具】和防疫优化需求回补+逆势开店渠道推力提振的珠宝首饰龙头【周大福】，建议关注IP壁垒深厚，供应链能力不断提升，渠道体系日趋完善的【泡泡玛特】。 其他家用轻工 在后疫情时代，LED与民用电工行业格局不断演化与渠道持续裂变中，龙头企业竞争实力凸显，推荐拥有强大终端线下网络布局并积极拓展ToB、电商等新渠道，且产品梯队良好并持续创新的【公牛集团】与LED照明领域渠道与产品深耕的【欧普照明】。Z世代养生需求加速提升整体行业渗透率，对标发达国家渗透率有较大提升空间，推荐中国高端按摩椅龙头【荣泰健康】。 纺织制造 海外品牌库存预期拐点已至，市场开始提前定价库存去化后的订单复苏，中游订单有望先于零售回暖。当下品牌库存，以及产能利用率缺位的中游盈利是核心观察指标。另一方面，行业出清加速，叠加头部品牌对ESG指标愈发重视，供应商持续精简，强者恒强格局有望强化。推荐产能储备丰富、订单需求饱满的运动鞋制造龙头。推荐产能储备丰富、订单需求饱满的运动鞋制造龙头【华利集团】，不利因素逐步释放，业绩有望强势复苏的【申洲国际】。 新型烟草 2022年4月中旬我国电子烟政策密集出台，内容涵盖各类市场参与主体及行业各项规范，全面监管基本确立。我们认为：1）过渡期时间窗口设置相对宽松，一方面相关企业可继续通过销售口味烟弹，获取充沛现金流，完成产品改造更新。另一方面，政策明确指引市场关切问题，充分释放不确定性风险，有助提振市场信心。2）在口味限制及非排他性的集合店模式下，市场竞争要素回归产品本源，对上游的研发设计（口味还原、抽吸体验）、中游的生产制造（成本控制）提出更高要求。3）参考美国换弹产品出货情况，口味禁令对内销市场影响有限，水果味及薄荷口味的大部分下滑被薄荷醇口味增长对冲，而薄荷醇同样在正式国标的101种类添加剂范围之内，不必过度悲观预期。4）长期看电子烟替代传统烟草是技术驱动的不可逆过程，更应关注雾化形式下的减害本质，亦是行业发展的核心脉络，海外烟草巨头PMI、英美国际等均对未来新型烟草发展给予乐观指引，对长期前景持积极态度。推荐陶瓷芯技术优势且能力不断迭代的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】。 二、本周专题：疫后复苏背景下浅探黄金珠宝渠道经营弹性 （一）行业发展：自身上升趋势不变，疫后回补确定强 行业增长空间仍存，上升逻辑不改。结合过往历史数据与当下疫情政策优化，我们从发展趋势、行业量价几个角度思考，判断珠宝行业规模仍在提升，行业上升趋势不变： GDP与社零总额角度：回顾过往十年来的GDP与社零季度走势，可以发现其增速大致拟合，社零与金银珠宝零售额走势趋同性亦高。2022年以来，虽部分地区疫情突发，但整体GDP同比仍有所提振，因此我们判断，在经济稳中向好，GDP仍增长的背景下，金银珠宝类零售额大概率提升。 图表1社零总额与金银珠宝零售额增速基本类似 图表2 2021年婚礼首饰消费金额预算 婚庆需求回补，销量或可提升。我们以每年结婚登记数量和婚庆市场规