国产电子测量仪器龙头，产品向高端化&综合化发展

同惠电子：电子元器件测量仪器龙头，深耕行业二十余载。同惠电子成立于1994年，专注于电子元器件测量仪器领域，在精密阻抗测量领域具有20多年理论和实践积累。目前高端产品性能已达国际先进水平（毛利率稳定于75%左右），与是德科技等国际巨头直面竞争。受益于高端产品逐步放量以及新产品的不断推出，公司业绩实现较快增长。 2017-2021年营收从0.8亿元提升至1.5亿元，CAGR=21%；归母净利润从0.3亿元提升至0.4亿元，CAGR=10%。 千亿市场大而不强，国产替代进行时。根据Frost&Sullivan，2021年全球测量仪器市场达1023亿元，随着5G的商用化、新能源汽车渗透率提升，预计2025年市场空间将达1257亿元，CAGR=5.3%。相较国际市场，国内电子测量行业增速更快，预计市场规模将从2021年的363亿元提升至2025年的467亿元，CAGR=6.5%。然而我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。电子测量仪器作为基础科研工具，是国家科研自主可控的重要环节，近年来国家政策加速出台利好国产替代。2020年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化。2022年9月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款方式支持教育新基建，总体规模达1.7万亿元，贷款主体实际贷款成本不高于0.7%，增强了企业购置国产高端设备的意愿，国内高端仪器仪表龙头有望率先受益。 高端产品已达国际先进水平，募投项目打破产能瓶颈。近年来公司已成功推出二十余款新品，涵盖元器件参数测试仪器、电子安规测试仪器等领域。此外公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进，2017-2020H1高端产品收入占比由21.1%升至29.0%。产能方面，2017-2020H1，公司产能利用率和产销率均维持在90%以上，即将进入产能释放期的募投项目将打破公司产能瓶颈。公司“智能化电子测量仪器生产制造项目”建成后，将形成各类测试仪器6.5万台年产能。预计实现不含税年销售收入38,546.90万元，年税前利润总额10,268.54万元，项目经济效益良好。目前该项目基建工程已于2021年10月完工并转固。 部分设备受新冠疫情影响，仍处于安装调试阶段，尚未达到预定可使用状态，预计至2022年12月31日将进入产能释放期。 盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2022-2024年净利润分别为0.51/0.66/0.87亿元，当前股价对应动态PE分别为29/22/17倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：核心器件依赖进口、宏观经济波动、行业竞争加剧风险。 F 同惠电子专注电子元器件测量仪器领域，在精密阻抗测量领域具有二十多年理论和实践积累。公司目前有六大主营产品，包括元件参数测试仪器、绕线元件测试仪器、电气安规测试仪器、电阻类测试仪器、电力电子测试仪器、台式数字多用表，被广泛应用于3C电子、5G通讯、半导体封测、新能源汽车领域。 2017-2021年，公司营收由0.8亿元增至1.5亿元，CAGR=21.1%，业绩呈较快增长态势；归母净利润由0.29亿元增至0.42亿元，CAGR=9.7%，利润增速低于收入增速主要系中低端产品市场竞争激烈，毛利率持续承压。2022Q1-Q3实现营收1.2亿元，同比+22.5%；归母净利润3601.4万元，同比+19.2%。公司业绩持续保持快速增长，主要系： 1）增加一线销售队伍，加大产品推广力度，内外销营业收入同时取得增长；2）布局新能源和半导体测试领域，推出多款高端新产品，如TH2851系列精密阻抗分析仪、TH1991精密源测量单元SMU、TH2690高阻计、TH510系列半导体C-V特性分析仪、TH6680系列回馈式源载系统等，取得较好反馈。 图1：2017-2021年公司营收CAGR=21.1% 图2：2017-2021年公司归母净利润CAGR=9.7% 中低端市场竞争激烈，毛利率持续承压。2017-2021年公司毛利率由61.5%下降至54.6%，销售净利率由34.7%降至28.3%，皆呈下降态势。2022Q1-Q3毛利率和销售净利率分别同比-4.35pct、-2.8pct。我们判断毛利率下滑主要系：1）关键原材料芯片缺货，导致成本上升；2）中低端产品市场竞争激烈，公司采取优惠的销售政策。未来，随着芯片国产替代化和中高端产品比重增加，公司的毛利率有望迎来拐点。 全球电子测量仪器市场超千亿，中国市场增速快于全球。根据Frost&Sullivan，2021年全球测量仪器市场空间达到1023亿元，随着5G的商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续稳定增长，预计2025年全球电子测量仪器市场空间1257亿元，2021-2025年复合增速5.3%。相比于全球市场，我国电子测量行业增速更快，2021年市场规模为363亿元，约为全球市场的三分之一，预计2025年增长至467亿元，2021-2025年复合增速为6.5%，高于全球市场1.2pct。 图3：全球及中国电子测量仪器市场空间（单位：亿元、%） F 国内电子测量仪器行业落后20年，高端产品依赖进口。我国电子测量仪器起步较晚，再加上芯片等核心元件受海外隐形技术制约，中高端产品长期依赖进口。以示波器为例，根据中国海关数据，2021年我国进口示波器2万台，均价6.8万元/台，以中高端产品为主；同期出口47万台，以低端、低附加值产品为主，均价仅1181元/台。 电子测量仪器为基础科研工具，政策加速国产替代。2020年以来多部门出台政策支持高端电子测量仪器自主化、产业化，加速国产替代进程。2022年9月起国务院、教育部、央行分别出台政策，以政策贴息、专项再贷款的方式支持教育新基建，总体规模达1.7万亿元。国内高端仪器仪表龙头有望率先受益，订单落地节奏可期。 国产替代大背景下，公司持续推出新品，高端产品对收入的贡献不断提升。目前公司产品主要以中端为主，正处在由中低端向中高端过渡阶段。2017-2020H1，高端产品收入占比由21.1%升至29.0%，中端、低端产品收入占比均有所下降。同期，中低端产品毛利率持续承压，低端产品由53.1%降至37.3%，中端产品由59.7%降至51.9%；高端产品毛利率较为稳定，维持在70%以上，主要系其性能达到国际先进水平。 产能瓶颈逐步成为公司发展阻碍。2017-2022H1，公司产能利用率和产销率均维持在90%以上，产能不足成为阻碍公司发展的瓶颈。2021年1月11日，公司成功于北交所IPO上市，募集资金13587.05万元，投入“智能化电子测量仪器生产制造项目”和“研发中心建设项目”。“智能化电子测量仪器生产制造项目”建成后，将形成各类测试仪器6.5万台年产能，预计实现不含税年销售收入38,546.90万元，年税前利润总额10,268.54万元。目前该项目基建工程已于2021年10月完工并转固。部分设备受疫情影响仍处于安装调试阶段，尚未达到预定可使用状态，预计2022年12月31日将进入产能释放期。 投资建议：同惠电子作为国内电子测量仪器综合性龙头，高端产品已达国际先进水平，正逐步进行国产替代。此外，公司还不断开发新品，扩充产品应用领域。综合考虑下，我们认为公司正处于快速增长期，我们预计公司2022-2024年净利润分别为0.51/0.66/0.87亿元，当前股价对应动态PE分别为29/22/17倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：关键核心器件依赖进口，宏观经济波动，行业竞争加剧。