固定收益周报：国债期货空头开始加仓入场？

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货空头开始加仓入场？ 2023年4月3日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《地产积极信号背后有哪些启示 —产业债投资策略系列二》， 2023.4.2 2.《抓住短端近期可能的下行》， 2023.3.31 3.《当前国债期货有哪些策略可以参与》，2023.3.26 4.《目前债市投资策略分析》， 2023.3.26 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.03元、0.18元和0.51元左右，在未来2个月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为4BP左右。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择 10年期国债期货，其基差还有收敛空间。同样地，考虑到TS2306和TF2306的 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 基差基本没有收敛空间，对于中短端债券品种来说，如果担心短时间的利率风险，可以适当用2年期和5年期期货对冲。另外，随着国债期货多空比值由高位回落，国债期货短期调整的压力也有所缓解。 跨期策略：考虑到2309合约的流动性不佳，因此短时间暂时不建议参与跨期价差交易。但从价差运行情况来看，考虑到TS2306和TF2306基差已经基本收敛，如果市场表现依然偏强，那么2年期和5年期跨期价差容易收敛，特别是TF2306-TF2309。 曲线策略：根据当前收益率曲线形态来看，债券的期限利差均相对平坦，整体收益率曲线变陡的赔率更高一些，考虑到近期资金利率大概率还是保持相对偏松的状态，而且短端利率依然还有下行的空间和概率，所以短时间收益率曲线可能还会继续因为短端利率的下行而变陡。如果在国债期货上参与做陡曲线交易，可以考虑5-2Y。如果是参与10-2Y或者10-5Y做陡交易，则组合盈利会受到十年期国债期货较便宜的影响，但是10-2Y，10-5Y曲线变陡的β属性会更强一些，也值得参与。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货重拾升势，继续上涨，但主要做空力量强于做多力量。多方主力仓位变化不大，并未进一步止盈离场；空头主力加仓相对明显，这说明3月中下旬国债期货价格的高点可能是阶段性阻力位，如果能够有效突破，那么期货还有上涨空间。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，广发期货和平安期货分别增加净多单2118手和1893手；2.做空机构减仓，或由空转多，南华期货、第一 创业和中原期货分别减少净空单4482手、3258手和2803手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货、银河期货、招商期货和国信期货分别增加净空单7056手、6644手、2473手和1679手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安减少净多单4428手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）8 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp）9 图7：2306-2309：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）9 图8：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图9：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：蝶式策略跟踪指标走势图（BP）12 图11：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手）12 图12：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手）13 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2306合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/03/27-2023/03/31，元）7 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 表7：国债期货跨品种策略回顾（单位：元）10 表8：国债期货与国债的曲线比较11 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.03元、0.18元和0.51元左右，在未来2个月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为4BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06， 0.15和0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在做多T2306持有至5月底，与10年期现券相比，做多该期货合约的组合的年化回报可能会超过4%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。同样地，考虑到TS2306和TF2306的基差基本没有收敛空间，对于中短端债券品种来说，如果担心短时间的利率风险，可以适当用2年期和5年期期货对冲。 另外，随着国债期货多空比值由高位回落，国债期货短期调整的压力也有所缓 解。 2.期现策略：当前，整体2306合约基差水平已经出现明显收敛，投资者可以考虑继续参与T2306合约的做空基差策略，而2年期和5年期的基差收敛策略可以止盈。 3.跨期策略：考虑到2309合约的流动性不佳，因此短时间暂时不建议参与跨期价差交易。但从价差运行情况来看，考虑到TS2306和TF2306基差已经基本收敛，如果市场表现依然偏强，那么2年期和5年期跨期价差容易收敛，特别是TF2306-TF2309。 4.曲线策略：收益率曲线变化同时受到短端利率和长端利率的影响，短端利率受资金面的影响更大一些，长端利率会受到资金面和基本面的同时影响，曲线分析虽然需要同时分析长短两端的影响，但根据历史经验，短端利率变化对于曲线形 态的影响更大一些。从二季度维度来看，根据当前收益率曲线形态来看，债券的期限利差均相对平坦，整体收益率曲线变陡的赔率更高一些，考虑到近期资金利率大概率还是保持相对偏松的状态，而且短端利率依然还有下行的空间和概率，所以短时间收益率曲线可能还会继续因为短端利率的下行而变陡。而从长时间来看，未来收益率曲线形态可能有两种情况：（1）在短端利率下行之后，整体期限利差水平回归合理区间，长端利率的下行空间会被打开，如果此时经济恢复情况依然较慢，那么长端会出现小幅下行继续压平曲线形态；（2）在短端利率下行过程中，经济继续恢复，较低的中长端利率对于经济复苏出现反应，并出现上行，带动曲线形态继续走陡。我们认为上述第2种情况发生的概率相对更大一些，但也需要及时关注央行政策和资金面波动情况是否发生变化。 如果在国债期货上参与做陡曲线交易，可以考虑5-2Y。如果是参与10-2Y或者10-5Y做陡交易，则组合盈利会受到十年期国债期货较便宜的影响，但是10-2Y，10-5Y曲线变陡的β属性会更强一些，也值得参与。 5.国债期货投资者行为：过去一周，国债期货重拾升势，继续上涨，但主要做空力量强于做多力量。多方主力仓位变化不大，并未进一步止盈离场；空头主力加仓相对明显，这说明3月中下旬国债期货价格的高点可能是阶段性阻力位，如果能够有效突破，那么期货还有上涨空间。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，广发期货和平安期货分别增加净多单2118手和1893手；2.做空机构减仓，或由空转多，南华期货、 第一创业和中原期货分别减少净空单4482手、3258手和2803手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国金期货、银河期货、招商期货和国信期货分别增加净空单7056手、6644手、2473手和1679手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安减少净多单4428手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2306累计上涨0.095元，对应收益率下行约6BP；TF2306累计上涨0.150元，对应收益率下行约4BP；T2306累计上涨 0.225元，对应收益率下行约3BP。现券方面，2年期（220028.IB）、5年期 （220016.IB）和10年期（220017.IB）利率分别变动约-4.75BP、-2.8BP和-1.5BP。期货表现继续好于现券。 目前TS2306、TF2306和T2306的基差水平为0.03元、0.18元和0.51元左右，在未来2个月，做多10年期合约相对现券净价的超额收益为4BP左右（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）。当前做多国债期货的超额性价比已经出现明显回落，如果想要继续做多，可以选择10年期国债期货，其基差还有收敛空间。具体来看，假设现在做多T2306 持有至5月底，与10年期现券相比，做多该期货合约的组合的年化回报可能会超过4%（该回报暂未考虑债券整体的净价beta）。同样地，考虑到TS2306和TF2306的基差基本没有收敛空间，对于中短端债券品种来说，如果担心短时间的利率风险，可以适当用2年期和5年期期货对冲。 另外，随着国债期货多空比值由高位回落，国债期货短期调整的压力也有所缓 解。 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022/11/012022/11/212022/12/112022/12/312023/01/202023/02/092023/03/012023/03/21 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.000.900 2018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-01 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，国债期货强于现券，其IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券220028.IB、220016.IB和220017.IB所对应的IRR水平分别为2.14%、1.59%和0.18%。考虑到IRR水平中性，当前暂不建议投资者参与IRR策略。 图3：国债期货2306合约IRR