2022年11月价格数据点评：通胀低点已至，有望步入温和上行通道

2022年12月9日 总量研究 通胀低点已至，有望步入温和上行通道 ——2022年11月价格数据点评 要点 事件： 1）CPI同比1.6%，前值2.1%，市场预期1.6%；CPI环比-0.2%，前值 0.1%；2）核心CPI同比0.6%，前值0.6%；3）PPI同比-1.3%，前值- 1.3%，市场预期-1.5%；PPI环比0.1%，前值0.2%。核心观点： 11月，因疫情反复导致国内需求再度探底，通胀数据进一步回落，CPI同比加快下行至1.6%，PPI同比维持在-1.3%的低位，但基本符合市场预期。 向前看，预计CPI同比低点已至，防疫政策优化将推动消费温和复苏，但鉴于输入性通胀缓和、明年一季度后猪周期下行，CPI大概率温和上涨。明年初受基数影响，高点可能触及2.8%左右，但随后大概率回落，全年中枢为2.2%。PPI方面，短期看PPI同比仍处在探底阶段，随着明年国内需求回暖，下半年同比有望回正。 CPI加快回落，核心通胀低位运行 11月CPI数据符合市场预期，同比自上月的2.1%加快回落至1.6%，主要与高基数拖累、疫情反复导致需求再次探底有关。其中，11月CPI环比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季节性水平0%。 食品价格环比转负，鲜菜、肉类等价格回落幅度明显，与疫情反复导致需求转弱有关；非食品价格连续三个月环比走平，核心CPI同比维持低位，表明需求侧持续低迷，人员流动强度下降，导致消费品和服务价格延续疲弱。但进入12月，随着防疫政策优化效应显现，叠加季节性效应，预计CPI环比有望回升。 工业品需求偏弱，PPI同比延续负增长 11月，受国内疫情散发、外需加快回落等因素影响，工业品价格环比涨幅回落，同比延续负增长。11月，PPI环比自上月的0.2%回落至0.1%，同比持平于上月的-1.3%。生产资料方面，煤炭、石油、有色价格上涨，而黑色、化工价格普遍回落，指向工业生产和建筑业需求偏弱。生活资料方面，11月环比涨幅明显收窄，环比自上月的0.5%回落至0.1%。 预计明年国内通胀风险温和可控 向前看，CPI同比低点已至，未来将温和上行，全年中枢为2.2%。一方面，进入12月后，随着防疫政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转。从海外经验看，尽管前期疫情大规模反弹，或将导致消费承压，但不改消费复苏方向。随着消费场景修复、居民收入预期改善，消费需求将逐步释放，服务价格上涨有望带动CPI中枢上行。另一方面，考虑到明年输入性通胀有望缓和、猪周期进入下行通道，将部分对冲CPI上行压力。 PPI方面，在外需回落、内需企稳的背景下，预计PPI同比中枢为-0.5%，下半年有望回正。一则，俄乌冲突引发的能源短缺风险已在逐步消退，我们预计明年油价中枢将进一步回落。二则，美国强势加息背景下，房地产投资、商品消费均进入回落通道，考虑到美国通胀粘性仍高，明年降息概率较小，需求侧大概率持续降温，海外大宗商品价格仍处在下行期。三则，随着稳地产政策接连落地、防疫政策持续优化，国内经济正在逐步走出底部区间，明年大概率企稳回升，房地产投资增速下半年有望回正，带动国内工业品价格回暖。 风险提示：海外能源危机再度发酵；国内需求恢复不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 美国消费有韧性，为何对美出口大幅回落？— —2022年11月贸易数据点评（2022-12-08） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-12- 04） 多项指数同步走弱，政策仍需持续发力——2022年11月PMI点评（2022-11-30） 出口转负：外需走弱，基数走高——2022年10月贸易数据点评（2022-11-08） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 就业需求降温，但供需缺口犹在——2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报（2022-11- 05） 比鹰派更可怕的是不确定性——2022年11月FOMC会议点评（2022-11-03） LongShadows：中期选举的长尾效应—— 《大国博弈》系列第三十六篇（2022-10-31） 疫情扰动叠加季节效应，制造业产需同步走弱 ——2022年10月PMI点评（2022-10-31） 9月行业景气度有何边际变化？——光大宏观周报（2022-10-30） 盈利延续弱复苏，稳固内需是关键——2022年9月工业企业盈利数据点评（2022-10-27） 政策加码稳信用，实体需求渐回暖——2022年9月金融数据点评（2022-10-12） 美方加速打出“芯片牌”：内容、目的、影响 ——《大国博弈》系列第三十五篇（2022-10-09） 目录 一、CPI加快回落，核心通胀低位运行4 二、工业品需求偏弱，PPI同比延续负增长5 三、预计明年国内通胀风险温和可控6 四、风险提示7 图目录 图1：11月食品价格同比增速加快回落，非食品价格同比增速较上月持平4 图2：11月核心CPI环比大幅回落，低于季节性水平4 图3：11月食品分项中，鲜菜、肉类价格涨幅低于季节性5 图4：11月以来，随着猪价回落，中央储备肉投放暂停5 图5：11月非食品分项中，多数价格低于季节性水平5 图6：国内疫情反复，11月地铁客流量大幅回落5 图7：11月PPI环比涨幅回落，同比维持低位6 图8：11月PPI生产资料、生活资料环比同步回落6 图9：11月多数工业品价格环比增速收窄或转负6 图10：11月各类生活资料价格环比增速收敛6 图11：基准情形下，预计2023年CPI同比中枢为2.2%7 图12：基准情形下，预计2023年PPI同比中枢为-0.5%7 一、CPI加快回落，核心通胀低位运行 11月CPI数据符合市场预期，同比自上月的2.1%加快回落至1.6%，主要与高基数拖累、疫情反复导致需求再次探底有关。其中，11月CPI环比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季节性水平0%（2017-2021年均值，下同）；核心 CPI环比自上月的0.1%回落至-0.2%，低于季节性水平-0.1%。 其中，食品价格环比转负，鲜菜、肉类等价格回落幅度明显，主要与需求转弱有关。猪肉方面，猪价在10月上涨至年内高位后，11月转为下跌，主要受疫情反复，腌腊需求延期影响，11月猪肉价格环比下降0.7%，上月环比上涨 9.4%。进入12月后，季节性需求抬升，叠加防疫政策优化效应显现，消费需求有望回暖，但在生猪供应增加、储备肉等政策调控下，猪价大概率维持高位震荡，上涨空间相对有限。菜价方面，因天气条件较好供应充足，价格环比下降8.3%，降幅比上月扩大3.8个百分点；其他食品价格则多数持平或略低于季节性。 非食品价格连续三个月环比走平，消费品和服务价格延续疲弱，核心CPI同比维持低位，指向需求侧持续低迷。进入四季度后，国内疫情形势加重，人员流动强度明显下降，11月地铁客流量大幅回落，阻碍消费需求释放。 其中，居住价格环比持平，租赁房房租价格环比为-0.2%，连续三个月环比下降；衣着价格环比持平于上月的0.3%，低于季节性水平0.4%；生活用品及服务价格环比为-0.3%，主要受家用器具价格下跌影响，其环比自上月的0.2%降至-1.3%；交通和通信价格环比为0.1%，高于上月的-0.4%，主要受汽油、柴油价格小幅上涨影响；教育文化和娱乐价格环比为-0.4%，低于上月的0.2%。 图1：11月食品价格同比增速加快回落，非食品价格同比增速较上月持平 图2：11月核心CPI环比大幅回落，低于季节性水平 (%)核心CPI同比非食品CPI食品CPI(右)(%) 2021 2016-2019 2020 2022 (%) 625 520 415 3 10 2 5 1 00 -1-5 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 -2-10 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：11月食品分项中，鲜菜、肉类价格涨幅低于季节性图4：11月以来，随着猪价回落，中央储备肉投放暂停 历史环比均值（%,右轴）11月环比（%） 奶类 3 0 -3 -6 -9 鲜菜 羊肉 猪肉 食品45 40 35 30 冻猪肉投放(右轴,万吨) 22个省市:平均价:生猪(元/公斤) 22个省市:猪粮比价5 4 蛋类鲜果253 202 15 水产品粮食 101 5 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 00 牛肉 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：历史环比均值为2017年-2021年各年11月环比均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022年12月8日 图5：11月非食品分项中，多数价格低于季节性水平图6：国内疫情反复，11月地铁客流量大幅回落 历史环比均值（%）11月环比（%） 非食品 0.4 (万人次) 5000 2019202020212022 0.2 其他0.0衣着 -0.2 -0.4 -0.6 医疗-0.8居住 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 文娱、教育 交通、通信 生活用品及服务 1000 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：历史环比均值为2017年-2021年各年11月环比均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至2022年12月8日；选取北京、上海、广州、成都、南京、西安、苏州、重庆地铁月均客运量加总 二、工业品需求偏弱，PPI同比延续负增长 11月，受国内疫情散发、外需加快回落等因素影响，工业品价格环比涨幅回落，同比延续负增长。11月，PPI环比自上月的0.2%回落至0.1%，同比持平于上月的-1.3%。 生产资料方面，煤炭、石油、有色价格上涨，而黑色、化工价格普遍回落，指向工业生产和建筑业需求偏弱。11月，煤炭保供力度加大，煤炭开采和洗选业价格环比涨幅收敛，自上月的3.0%回落至0.9%；受益于美联储加息节奏预期 放缓等因素影响，原油、有色价格小幅反弹，石油和天然气开采业价格环比上涨2.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.7%，但随着明年海外需求进一步放缓，大宗商品大概率仍处在回落通道；而与制造业、建筑业需求相关的黑色和化工价格同步下跌，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.9%，上月环比为-0.4%；化学原料及化学制品制造业价格环比下降1%，上月环比为0.4%。 生活资料方面，11月环比涨幅明显收窄，环比自上月的0.5%回落至0.1%。其中，食品类环比自上月的0.6%回落至0.2%；衣着类价格环比自上月的0.5%回落至0.2%；一般日用品环比自上月的0.3%回落至0.2%；耐用消费品价格环比自上月的0.7%收窄至0%。 图7：11月PPI环比涨幅回落，同比维持低位图8：11月PPI生产资料、生活资料环比同步回落 (%)(%)（%）（%） PPI:全部工业品:环比(右轴) PPI: