2022年11月通胀点评：通胀仍然低迷，工业品价格迎来短期低点

宏观点评报告 2022年12月10日 通胀仍然低迷，工业品价格迎来短期低点 2022年11月通胀点评 核心内容：分析师 通胀重回低水平，核心CPI仍然低迷11月份CPI同比增速1.6%，CPI翘尾水平1.7%，基数下降是本月通胀下降的重要原因。11月通胀环比走低，食品价格和非食品价格同时回落，是商品价格季节性主导：（1）食品方面， 蔬菜价格11月份下行8.3%，蔬菜平均价格继续回落，冬菜上市使得蔬菜价格继续走低；11份猪肉价格下行，腊肉制作和年猪季节到来，猪肉供给增加带来价格小幅下行；其他食品方面，水产品价格下行，鸡蛋、水果价格回升；（2）非食品价格方面，原油价格回升，交通工具用燃料价格上行，而旅游、家用器具价格上行。 通胀保持温和12月份翘尾水平小幅回升至1.8%，12月份预计CPI环比上行。全年通胀预期平稳，通胀水平预计在2.0%左右：（1）疫情控制状态下 物价上行已经完成，但需求仍然受到压制，物价仍然保持低水平；（2）猪肉的供给和需求相对平稳，猪肉价格快速价格已经到达平衡区域；（3）蔬菜价格会在年末走高，但翘尾水平在4季度回落 2023年通胀水平比2022年上行，上半年幅度高于下半年（1）2023年基数水平高于2022年；（2）封控的好转会到来需求水平的上行，部分行业在封控状态下供给的增加会弱于需求，从而带来价格快速走高，如旅游、 住宿等行业；（3）猪肉价格会在2023年上半年维持高位，猪肉价格整体水平高于2022年。2022年CPI预计在2.0%左右，2023年2.2%左右。 货币政策不受干扰美联储等外围市场收紧的条件下，央行的货币宽松也有所谨慎。美联储收紧停滞后，央行货币政策的掣肘减弱，反而利于更宽松的货币政策出台。稳增长措施仍然在实施过程，稳增长效果处于观察期， 在稳增长效果不明之前央行不会改变货币政策基调。 PPI到达低点，中游行业价格回落11月PPI同比-1.3%，环比上行0.1%,1-11月份PPI同比水平4.6%。11月份PPI环比小幅幅度减弱，中游品价格回落：（1）国际原油受到供给影响，价格小幅回落，但仍然没有传递至出厂 价格；（2）煤炭期货价格小幅波动，煤炭出厂价格小幅走高，铁矿石价格回落；（3）中间品价格下降较为明显；（4）下游价格小幅回升。 PPI基数水平2023年回落，PPI同比可能在0.2%左右：（1）2022年的基数水平较高，拉低了全年PPI；（2）2023年受到需求回落的影响，能源价格随之回落会带动PPI下滑；（3）下游开工稍有好转，黑色系产品价格有所回升；（4）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。 预计12月份PPI环比小幅下降，12月份PPI水平在-0.3%左右。2022年PPI全年预计在4.3%左右，受到基数影响，2023年PPI预计在0.2%左右。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 一、通胀重回低水平，核心CPI仍然低迷 全国居民消费价格同比增速（CPI）环比下滑，核心CPI平稳，11月份CPI同比回落。11月份CPI同比增速1.6%，比10月份下行0.5个百分点。11月份CPI环比小幅走低；其中食品价格环比下行0.8%，非食品价格上行0.1%。核心CPI同比增速0.6%，环比下行0.2%。 图1：CPI同比持平（%）图2：基数影响加大（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 本月CPI翘尾水平1.7%，比上个月回落0.3个百分点，基数下降是本月通胀下降的重要原因。11月通胀环比走低，食品价格和非食品价格同时回落，是商品价格季节性主导：（1）食品方面，蔬菜价格11月份下行8.3%，蔬菜平均价格继续回落，冬菜上市使得蔬菜价格继续走低；11份猪肉价格下行0.7%，腊肉制作和年猪季节到来，猪肉供给增加带来价格小幅下行；其他食品方面，水产品价格下行，鸡蛋、水果价格回升；（2）非食品价格方面，原油价格回升，交通工具用燃料价格上行2.0%，而旅游、家用器具价格上行。 从食品价格来看，猪肉供给放量，带动猪肉价格回落，猪肉消费旺季到来，预计春节前上涨。蔬菜价格回落，天气因素好转，冬菜陆续上市压低蔬菜价格。 从非食品价格来看，车用燃料价格上行，其他商品和服务类价格均出现小幅回落。服装价格季节性走高，持续性不强。旅游价格季节性下跌，家用器具价格下行属于短期行为。图3：食品和非食品价格对CPI的拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、猪肉蔬菜回落，未来两个月季节性走高 2018-2022年猪周期已经结束，生猪价格底部回升，新一轮猪周期已经到来。能繁母猪存栏同比稍有回升。生猪产能开始小幅上行，生猪出栏预计很快上行。 11月份猪肉供给增加，需求仍然较弱，价格小幅下行。11月份消费继续低位，价格水平 回落，随着需求修复，猪肉价格未来回升。预计本轮猪周期的价格高度可能在2018-2022年度的50%左右，现阶段价格可能处于平衡区域。 猪肉消费旺季即将到来，猪肉价格可能在高位平稳。随着生猪出栏量上行，猪肉价格春节后可能回落。 图4：母猪存栏增速（%）图5：猪周期生猪价格对比（元/公斤） 资料来源：统计局，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 蔬菜价格受天气影响较大，物流对蔬菜价格的影响减弱。蔬菜价格在11月份受到季节性影响，蔬菜价格回落，11月份蔬菜价格回归历史价格区间。11月份蔬菜价格走低，随着天气转凉，冬菜上市结束，蔬菜价格会迎来春节上行。 图6：蔬菜价格指数（%） 资料来源：寿光蔬菜网，中国银河证券研究院整理 三、通胀保持温和 11月份CPI环比小幅回落，食品价格带动了CPI走低。11月份蔬菜、猪肉、水产品价格下行，其他农产品价格上行。11月份蔬菜价格下行有冬菜上市的影响，10月份猪肉价格涨幅仍然较大，猪肉价格未来可能高位震荡。11月份原油价格震荡，车用燃料价格小幅上行。11月份核心CPI环比小幅回落，终端需求仍然较为疲软。 12月份翘尾水平小幅回升至1.7%。食品价格方面，12月份猪肉受到需求上行的影响价格可能回升，同时12月份蔬菜价格季节性上行。非食品价格方面，燃料价格预计下行，旅游价格上行，其他价格平稳。12月份预计CPI环比上行。 全年通胀预期平稳，通胀水平预计在2.0%左右：（1）疫情控制状态下物价上行已经完成，但需求仍然受到压制，物价仍然保持低水平；（2）猪肉的供给和需求相对平稳，猪肉价格快速价格已经到达平衡区域；（3）蔬菜价格会在年末走高，但翘尾水平在4季度回落。 2023年通胀水平比2022年上行，上半年幅度高于下半年：（1）2023年基数水平高于2022年；（2）封控的好转会到来需求水平的上行，而部分行业在封控状态下低水平运行，供给的增加会弱于需求，从而带来价格快速走高，如旅游、住宿等行业；（3）猪肉价格会在2023年上半年维持高位，猪肉价格整体水平高于2022年。2022年CPI预计在2.0%左右，2023年2.2%左右。 央行的货币选择不会随着通胀起舞，我国通胀全球来看属于低水平，从自身来看，需求不畅导致核心通胀较低，央行并不担心通胀。现阶段央行面临的问题是宽信用渠道受阻，央行的货币宽松效果不及预期。美联储等外围市场收紧的条件下，央行的货币宽松也有所谨慎。美联储收紧停滞后，央行货币政策的掣肘减弱，反而利于更宽松的货币政策出台。稳增长措施仍然在实施过程，稳增长效果处于观察期，在稳增长效果不明之前央行不会改变货币政策基调。 图7：2022-2023年CPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、PPI到达低点，中游行业价格回落 工业生产者价格（PPI）同比低位平稳，环比小幅上行，生产资料环比平稳。11月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-1.3%，环比上行0.1%,1-11月份PPI同比水平4.6%。上游能源和下游出厂价格小幅上行，中游产品价格回落，PPI环比小幅走高。 11月份PPI环比小幅幅度减弱，中游品价格回落：（1）国际原油受到供给影响，价格小幅回落，但仍然没有传递至出厂价格；布伦特和WTI原油期货价格月份分别下行2.9%和3.2%；石油和天然气开采业价格上行2.2%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上行0.2%；（2）煤炭期货价格小幅波动，煤炭出厂价格小幅走高，铁矿石价格回落。煤炭开采和洗选业价格上行0.9%。11月份焦煤期货价格上行2.5%，焦炭价格上行0.5%。下游投资稍有回升，钢材、水泥等行业库存相对低位，黑色金属采矿业下降2.6%；（3）中间品价格下降较为明显。黑色金属冶炼和压延加工下降1.9%，化学原料和化学制品制造业价格下行1.0%等；（4）下游价格小幅回升。汽车业出厂价格平稳，计算机通讯和电子产品价格上行0.3%，食品制造业上行0.2%，农副食品加工价格上行0.7%。 PPI基数水平2023年回落，PPI同比可能在0.2%左右：（1）2022年的基数水平较高，拉低了全年PPI；（2）2023年受到需求回落的影响，能源价格随之回落会带动PPI下滑；（3）下游开工稍有好转，黑色系产品价格有所回升；（4）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。 预计12月份PPI环比小幅下降，12月份PPI水平在-0.3%左右。2022年PPI全年预计在4.3%左右，受到基数影响，2023年PPI预计在0.2%左右。 图8：11月份PPI同比低位平稳（%）图9：原油期货价格（美元/桶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图10：焦煤、焦炭、动力煤价格（元/吨）图11：物流指数回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不