基础设施投融资行业：2022年城投行业监管政策、信用风险演变及未来趋势

www.ccxi.com.cn 特别评论 中诚信国际特别评论 中诚信国际 基础设施投融资行业 2022年12月 目录 要点1 城投监管政策导向2 城投企业近况分析3 信用风险关注7 未来展望9 联络人 作者 政府公共评级一部 张敏mzhang@ccxi.com.cn王靖允jywang@cxi.com.cn李昊hli@ccxi.com.cn 联络人 杨小静xjyang@ccxi.com.cn 2022年城投行业监管政策、信用风险演变及未来趋势 2022年，监管政策继续延续“开前门、堵后门”的政策导向。在结构性“资产荒”演绎下，城投企业流动性压力略微缓释，但发债新增融资难度仍然较大。2022年坚决防控金融风险的原则未动摇，各省偿债意愿强烈，多个债务较高地区因地制宜推进债务化解工作，短期内城投企业公募债发生实质性违约的概率不大。但同时，基于地方政府经济财政基本面趋弱以及随着城投企业整合转型的持续推进，城投企业未来偿债压力尤其是流动性风险不容忽视。 要点 监管政策导向：2022年以来政策有保有压，隐性债务“控增化存”的主线并未改变。具体来看，稳增长方面，继续发挥专项债对经济的拉动作用，因地制宜探索化债路径以及国有资产盘活成为政策发力点； 防风险方面，专项债使用更加规范，隐性债务加强问责力度，城投反腐力度显著增加；促改革方面，省以下财政体制改革加快推进，严禁国企购地等方式虚增土地出让收入，城投平台整合持续推进。 城投企业近况分析：2022年以来城投企业融资环境有所好转，但在隐性债务“控增化存”背景下，整体融资仍相对较为疲软。具体来看， 一是城投债发行规模和净融资下滑，短期化趋势明显；发债城投级别中枢上移，成本同比下降，资金多用于保障债务衔接；二是城投企业经营性收入比重上升，资金面整体改善，流动性压力整体略微缓解；受财政减收的影响，政府支持能力或受到一定影响，但各地对防范区域债务风险、支持城投有序化债的意愿仍强烈。 信用风险关注：2022年以来债券市场整体信用环境较为稳定。城投信用风险方面，贵州、云南、甘肃等债务较高地区地因地制宜推出债 务化解方案，风险得以阶段性缓释。但同时，基于地方政府经济财政基本面趋弱，城投企业发债新增融资难度仍然较大，加之城投整合和转型工作的持续推进，需关注如下方面：疫情叠加土地财政走弱影响地方政府支持能力，加之被动支出增加，城投公司资金压力或进一步上升；二是需关注债务规模较大尤其是短债占比较高企业以及弱资质企业的债务滚续及流动性风险；三是关注城投企业整合中蕴含的新风险点。 未来趋势展望：展望下阶段，宏观政策在稳增长中寻求兼顾防风险，隐性债务化解取得一定成效但仍需关注结构性和区域性问题，城投企 业未来偿债压力尤其是流动性风险不容忽视。城投行业信用风险或存在如下演绎：城投政策“紧融资”方向不变；隐债问责力度将加大，城投业务的开展模式将持续规范；整合持续推进，城投企业定位和功能更加明确；不同区域风险继续分化，同一地区风险收敛；短期内城投公募债发生实质性违约的概率不大，但需关注弱区域债务化解方案的有效性及后期影响。 一、城投监管政策导向 2022年，监管政策继续延续“开前门、堵后门”的政策导向，并主要围绕“稳增长、防风险、促改革”三方面展开。 一是政策有保有压，隐性债务“控增化存”的主线并未改变。控增方面，虽然强调保障城投企业的合理融资需求，但有保有压，“红橙黄绿”颜色分档和债券批文审核并未出现实质性放松，2022年1~10月城 投债净融资额较上年同期下降约35.80%；信托及融资租赁等非标融资的监管态势依旧偏紧，河南、四川等地纷纷整顿政信定融产品。化解方面，由于政府举债空间收窄以及依靠专项债拉动经济的压力增加，2021年盛行的“隐性债务显性化”模式在2022年以来执行力度显著减弱，不同地区因地制宜探索化债路径成为监管政策新的发力点。2022年1月，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，提出“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。在此背景下，遵义道桥建设(集团)有限公司完成债务重组方案，银行类债务统一展期20年且前10年不付息。而针对综合实力较强但局部地区债务风险突出的省份，2022年11月，财政部发布 《关于贯彻落实<国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见>的实施意见》，债务化解措施侧重于强调全省债务统筹，通过加大一般性转移支付力度，增强基层财政保障能力，对于高风险地区给予更多支持，逐步降低高风险地区的债务水平。 二是稳增长方面，继续发挥专项债对经济的拉动作用，因地制宜探索化债路径以及国有资产盘活成为政策发力点。2022年以来，继续发挥专项债对经济的拉动作用，3.45万亿用于项目建设的专项 债在8月底前基本使用完毕，并新增使用5000多亿元专项债地方结存限额。此外，更多灵活政策性工具也陆续释放，包括两批次共计6,000亿元政策性开发性金融工具额度、2000亿元“保交楼”全国性纾困基金等。国有资产盘活是财政部提出的6种化债模式之一，2022年以来亦被频繁提及。2022年5月，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，鼓励通过REITs、PPP等途径盘活存量规模大、收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产。 三是防风险方面，专项债使用更加规范，隐性债务加强问责力度，城投反腐力度显著增加。 财政部2022年1月提出“建立专项债资金违规使用处理处罚机制，强化对违规行为的硬性约束”，审计署2022 年6月公布《国务院关于2021年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，指出地方政府专项债务管理中还存在资金违规使用与闲置等问题。与此同时，2022年以来，严禁虚假化债被频繁提及，财政部先后披露8起隐债问责典型案例和8起融资平台违规新增隐债的典型案例。此外，城投反腐力度显著增加，涉及江苏、贵州、湖南、浙江、四川等多个省份，追缴介绍费、顾问费、咨询费等不当利益。 四是促改革方面，省以下财政体制改革加快推进，严禁国企购地等方式虚增土地出让收入，城投平台整合持续推进。在经济下行导致基层政府三保压力日益突出的背景下，省以下财政体制改革进程 加快，国务院2022年6月发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，强调省以下财政事 权、支出责任与收入相对等，省级党委和政府要为基层兜底，确保不发生区域系统性风险。此外，随着土地市场景气度持续下滑，地方城投托底土地市场的现象愈演愈烈，为避免资金空转和新增隐性债务，财政部2022年10月发布《财政部关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。城投平台整合持续推进，《关于做好2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》、《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》陆续出台，支持地方政府发行政府债券用于符合条件的乡村振兴公益性项目，提出支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券，乡村振兴和县域城镇化成为新一轮政策发力点，或将为城投企业提供转型新途径。 二、城投企业近况分析 2022年以来，受疫情反复、需求疲软、房地产行业下行等因素影响，经济复苏力度仍然较弱，微观主体经营状况尚未实质性好转，整体信用债市场融资疲软及分化态势并存。在结构性“资产荒”演绎下，城投债成本同比下降，整体市场运行情况则受地方政府防范债务风险、城投企业自身转型推进以及外部支持等因素影响而发生了一定变化。 1、城投债发行和净融资下滑，短期化趋势明显；发债城投级别中枢上移，成本同比下降，资金多用于保障债务衔接。 直接融资作为城投企业重要的融资渠道之一，素来是城投融资状况和区域债务风险的晴雨表，近年来，随着区域债务压力和城投债务风险的不断累积，弱区域与弱资质城投信用风险开始加速释放，反映在城投债融资上，出现以下特征： 从债券发行及净融资情况来看，2021年以来，城投债到期规模呈现增加趋势，发行及净融资额双双下滑。根据数据统计，2019~2021年，城投债到期兑付金额年平均增长率超过20%，且增速保持增长；2021年全市场城投债发行总量为5.41万亿元，同比增长20.69%，城投债净融资额为1.87万亿元，同比下降2.67%；2022年1~9月，全市场城投债发行总量为4.26万亿元，同比下滑7.11%，城投债净融资额为1.18万亿，同比大幅下降近36.7%。年内短期来看，2022年第二、三季度净融资额随债券偿付的增加进一步下滑，三季度到期偿还规模达到1.21万亿元，为近两年来的峰值。 资料来源：choice，中诚信国际整理 从城投债发行久期来看，债券短期化发行趋势明显。根据choice数据统计，2019~2021年及2022年1~9月，3年及以下城投债发行占比分别为50.68%、54.19%、61.82和64.00%。中短期城投债发行占比持续上升，且在2021年增速明显。 从发债主体信用实力及发行成本来看，城投债发行主体的级别中枢上移，发行成本整体有所下降。根据数据统计，2022年1~9月，各信用等级城投债券发行量同比均出现下滑，但总体分化明显，AA-主体级别的城投发行总量降幅超40%，AA级城投债券发行量同比下降12.3%，AA+和AAA级降幅未超过10%，AAA级降幅最小，发行量同比下降2.64%；此外，同期各信用级别的城投债发行成本均同比下浮，由于低评级城投发债受增信要求趋严等因素的影响，其城投债发行成本同比下降幅度更大。 资料来源：choice，中诚信国际整理 从债券发行的募集用途来看，近期新发债券中偿债和“借新还旧”的比重进一步加大。2021年以来，城投债发行的募集资金主要为偿债和借新还旧，受大部分地方政府债务压力上升和监管部门“红橙黄绿”分级发行指引的影响，城投债务滚动需求增加，新发债券用于补流和项目建设的比重明显下降。分地区来看，2022年前三季度城投债仍绝大部分用于偿债和“借新还旧”，华北（北京、天津、河北）、华南（广东、广西、海南）和西北（陕西、山西、内蒙古、宁夏、甘肃、青海、新疆）用于偿债和“借新还旧”的比重超过平均水平。 资料来源：choice，中诚信国际整理 2、城投企业经营性收入比重上升，资金面整体改善，流动性压力整体略微缓解；受财政减收的影响，部分地方政府支持能力承压，但基于防控城投债务风险的支持意愿仍强烈。 在债务管控趋严、城投融资趋难、政策性持续发力和地方财政收支承压的现状影响下，城投企业的经营、财务和外部支持现状均受到一定程度的影响。 从业务经营层面来看。城投企业的收入结构近年来出现了一定程度的变化，隐债管控与化解需求驱动城投转型，更多地参与市场化、经营性业务，从收入构成的趋势变化来看，根据choice数据统计分析，2019年以来，全市场发债城投企业第一大收入来源为基础设施类业务的企业比重在逐年下降，同时经营性业务收入比重逐年上升，经营类收入的增长主要集中在施工、贸易、资产经营和城市运营等板块，反映出城投业务结构调整，自身造血能力的逐步增强。 资料来源：choice，中诚信国际整理 从财务表现来看，根据对wind披露的2,810家发债城投企业2022年半年报的财务指标分析发现，2022年以来，城投企业货币资金持有率较上年末整体上升，或主要系2021年下半年银保监会15号文等政策出台 限制了涉隐债城投公司的融资渠道，资金面因而出现紧张，随着2022年上半年资金面有所宽松，政策性资金投放力度加大，城投公司现金储备增加，货币资金持有率有所提升。相比于货币资金，应收类款项占比总 体变化不大，业务回款情况未明显改善，且分化仍然明显，低信用等级的城投占款压力凸显。随着城投债发行的逐步短期化，城投债务结构也呈现一定的短期化趋势，但受益于2022年上半年资金