2023社服零售行业策略：挖掘细分龙头α，静待消费β复苏

投资主线一：出行链复苏线下组合。 目前政策优化预期落地、线下消费场景放开，酒店+景区+免税+餐饮组合业绩弹性可期，推荐景区宋城演艺以及酒店锦江+华住，免税龙头中国中免以及餐饮细分赛道龙头海伦司+九毛九。场景放开带动人力需求增加，人力服务行业方兴未艾，灵活用工渗透率快速提升，推荐科锐国际，建议关注外服控股、北京城乡。 投资主线二：消费者趋于理性，国货有望实现国产替代。 美容护理板块：流量分化、监管趋严下，龙头优势显现，其中化妆品子版块推荐国产护肤品龙头华熙生物+珀莱雅，建议关注贝泰妮。宠物经济板块：短期民币贬值利好出口，长期国内宠物市场高速发展，老龄化、单身人口增加、家庭小型化推动养宠数量增加，宠物主年轻化、宠物地位提升促使专业食品渗透率提升，国内龙头发力自有品牌建设，C品牌端势能显现，建议关注乖宝宠物。 投资主线三：下沉市场孕育大机会。 黄金珠宝板块：供给侧进一步出清，头部品牌加速下沉抢占市场份额。 现制饮品：低线市场渗透潜力大，平价品牌更易下沉，建议关注蜜雪冰城。 风险提示：疫情影响超出预期风险，零售门店单店收入恢复不及预期，旅游出行意愿恢复不及预期，消费需求整体疲软，CPI大 1.板块复盘：社会消费整体承压，可选消费受损明显 1.1.社会消费整体承压，必选消费相对稳健、可选消费受损更明显 受疫情影响社会消费表现疲软，可选消费受损更明显。从零售数据来看，今年以来社会消费整体承压，受全国多地疫情频发、管控趋严影响，10月社零总额、限额以上社零总额增速转负，均同比下滑0.5%；从商品零售维度来看，由于疫情下居民消费主要以保障基本生活为主，必选消费相对稳健，粮油食品类、饮料类一直保持正向增长，10月同比增速分别为+8.3%、+4.1%，烟酒消费降幅收窄，收入同比-0.7%，日用品增速转负，收入同比-2.2%；可选消费受疫情反复下消费场景受限、消费意愿减弱影响较大，同比-6.7%，环比+3.5%。由于疫情管控下线下消费场景受限等因素，可选消费受损严重，10月服装/化妆品/金银珠宝同比增速分别为-7.5%/-3.7%/-2.7%。 图1.社会消费品销售总额、限额以上零售总额及同比增速 图2.必选消费品零售额当月同比增速（%） 图3.可选消费品零售额当月同比增速（%） 1.2.前三季度板块业绩复盘 消费场景受限、消费意愿下滑，板块业绩整体承压。从各板块前三季度业绩表现来看，（1）社会服务板块合计实现营收840.1亿元/-4.7%，实现扣非归母净利润-12.1亿元，去年同期为6.1亿元，收入略有下滑、利润端转亏，主要系Q2沪深等地疫情影响较大，消费场景受限，其中酒店、景区受到的影响最为显著，但Q3已有显著好转；（2）商贸零售板块合计实现营收9862.1亿元/-0.2%，实现扣非归母净利润198.3亿元/-29.1%，收入端基本稳定，但居民消费场景受限、消费意愿下滑，而门店租金、人工等费用相对刚性，利润端承压明显；（3）美容护理板块合计实现营收328.8亿元/+7.4%，实现扣非归母净利润27.34亿元/-8.2%，由于费用率的提高，净利润有所下滑。 图4.社会服务板块分季度营业收入及增速 图5.社会服务板块分季度扣非归母净利润 图6.商贸零售板块分季度营业收入及增速 图7.商贸零售板块分季度扣非归母净利润及增速 图8.美容护理板块分季度营业收入及增速 图9.美容护理板块分季度扣非归母净利润及增速 2.投资主线一：政策优化预期落地，出行链、人力需求复苏可期 2.1.优化防疫“二十条”“新十条”陆续发布，出游市场有望修复 优化防疫“二十条”“新十条”陆续发布，核酸检测和隔离方式等进一步调整。2022年11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布优化防控工作的二十条措施;12月7日，再次发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（以下简称“新十条”），其中对核酸检测和隔离方式等进一步优化调整，具体包括“不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检”“具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治”等。 各地积极落实新政策，出游市场复苏可期。新措施发布后，各省市积极响应、逐步落实，从出游市场来看，上海迪士尼、北京环球影城分别宣布于12月8日、12月10日起恢复运营； 携程平台机票瞬时搜索量增长160%，春节前夕的机票搜索量暴涨至三年以来最高点；去哪儿平台的机票瞬时搜索量增长7倍，春运期间的机票搜索量达疫情前水平，火车票搜索量增长5倍；同程旅行平台机票瞬时搜索量较前日同一时段上涨438%，火车票瞬时搜索量上涨276%； 马蜂窝平台“三亚度假”搜索热度上涨450%，“西双版纳攻略”上涨366%。 2.2.美日细分板块股价与收入恢复情况复盘 复盘美日出行链相关板块在各阶段的不同表现，我们发现：在疫情初期，受影响较大；当管控措施不断放开，其相对收益明显；管控措施完全放开后，出行链相关板块波动较大，与放开后感染病例数呈负相关。 美股： 1）收入表现：在逐步放松阶段，尽管期间美国仍出现较大规模的新冠感染，餐饮、酒店、景区、赌场的经营持续稳步向好；恢复节奏上，餐饮＞景区＞赌场＞酒店=OTA＞邮轮，恢复弹性上，景区＞OTA＞赌场＞邮轮＞酒店＞餐饮。在宣布与新冠共存全面放开后，OTA、酒店、邮轮经营继续修复，其他板块则基本保持稳定。 2）股价表现：①在政策徘徊阶段，多数社服板块企业跑出超额收益；②在逐步放松阶段，酒店板块企业股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益。在病例上行期，多数社服板块企业股价均获得超额收益；③在全面放开阶段，餐饮板块股价表现突出，相较大盘获得明显的超额收益，但在全面放开之初，多数社服企业股价跑输大盘。 图10.美国社服标的股价区间相对收益 图11.美国社服标的收入较2019年同期同比数据 日股： 1）收入表现：在严格管控阶段的初期2021Q1，酒店和娱乐场所收入大幅下滑，部分餐饮企业收入有所下滑但幅度较小；在严格管控阶段和逐步放松阶段，餐饮、酒店、娱乐场所收入均未出现明显的修复，我们认为主要是因为日本新冠“感染潮”时有爆发，在政策管制放松后，居民对病毒仍有恐惧，外出消费意愿并未并未恢复。 2）股价表现：在严格管控的末期，即最后一次“蔓延防止”阶段，餐饮、酒店、娱乐场所企业大多获得客观的超额收益，涨幅方面，酒店＞娱乐场所＞餐饮；在逐步放松阶段，日本日本国内病例数仍高企，这一阶段社服子板块变动与日本国内病例数变化呈现较高的相关性，在病例数下行阶段，各子板块相较大盘均跑出明显的超额收益，整体股价涨幅上，酒店＞娱乐场所＞餐饮。 图12.日本社服标的股价区间相对收益 图13.日本社服标的收入较2019年同期同比数据 2.3.餐饮：疫后需求恢复弹性大，供给端连锁龙头韧性凸显 当线下消费场景受到限制，餐饮行业受到的影响最为直接。由于疫情管控阶段多数商场要求48/72小时内核酸阴性证明、加上居民消费意愿减弱，商圈客流下滑明显，据赢商大数据，今年前三季度，样本监测的5625家3万㎡以上的购物中心客流同比下跌7.5%，场日均客流指数为1.5万人，其中9月环比下滑12.3%。同时部分地区要求暂停堂食或限制堂食人数，例如2022年6月北京市经开区《关于进一步加强社会面疫情防控措施的通知》中要求“餐馆暂停堂食，可以提供外卖服务”。从社零数据来看，今年以来餐饮收入仅8月实现正增长，10月同比下降8.1%。 图14.社零餐饮收入当月同比增速 图15.2022年1-9月购物中心场日均客流环比增速 需求侧恢复弹性大，供给侧连锁化率进一步提升。需求端，“新十条”发布后，伴随多地取消餐饮服务场所查验核酸检测阴性证明要求、恢复堂食，餐饮行业有望开启复苏。参照美国，根据opentable，政策徘徊阶段，美国餐厅就餐指数就已经快速恢复，随后在逐步放松阶段，该指数再次快速修复至接近2019年同期水平，期间美国新冠疫情的“感染高潮”对餐厅就餐指数仍有较大影响。在全面放开阶段，餐厅就餐指数受“感染潮”的影响有所减弱，且该指数逐渐恢复至超疫情前2019年水平。供给端，餐饮行业费用相对刚性，疫情背景下单体餐饮亏损、出清态势明显，连锁餐饮经营韧性更强，逆势开店、优化供应链建设，加速餐饮连锁化率进一步提升，根据弗若斯特沙利文预测，2022年我国餐饮行业连锁化率预计达到17.2%。 图16.美国餐厅就餐指数较2019年恢复情况 图17.我国连锁餐饮市场规模及增速 图18.我国餐饮市场连锁化率（%） 投资建议：推荐海伦司（单店提效空间可期，下沉市场空间广阔）、九毛九（太二稳步扩张，新孵化品牌怂火锅开店有望加速）。 2.4.酒店：短期经营回升，在周期轮动中寻找细分结构性机会 11月起酒店经营数据已持续回升，有望恢复疫情前水平。据STR数据跟踪显示，7-8月出行高峰后，进入10月全国多地疫情频发，商旅和休闲旅行需求承压，全国经济&中端酒店RevPAR下降到19年同期65%左右水平，11月后酒店经营数据快速回升，至12月第一周，整体RevPAR达到19年同期81%。我们认为国内酒店业低谷期已过，整体出行住宿行业有望持续回暖。 图19.22年经济&中端酒店RevPAR恢复至19年同期情况（%） 图20.22年经济&中端酒店OCC、ADR、RevPAR同比增速（%） 确认β，周期轮动；寻找α，细分结构性机会。3年疫情对酒店业的经营重创使得酒店业供给深度去化，除了总量收缩，也呈现出连锁化率加速提升、龙头集中度增强的趋势。我们认为在疫情好转后的1~2年仍将保持这一趋势，竞争格局进一步优化。同时，当下我国连锁酒店业已不再是“开一家赚一家”的easy模式，租金、人工成本的增长，部分区域酒店饱和度的提升使得对酒店经营者的专业度、行业发展趋势的前瞻判断提出了更高的要求。我们认为除了周期复苏的β逻辑外，经济型酒店发展的窗口期，西北、西南等低饱和度区域的发展机会，以及一直被关注的下沉市场、中高端酒店机会都是酒店经营者需要重点把握的α。 图21.2016-2021年行业出清情况 图22.2018-2021年国内酒店连锁化率 头部连锁酒店集团专业度优势明显，把握上述细分发展机会上具有较好的前瞻能力。（1）在格局相对稳定经济型酒店市场已占据领先地位，在门店数量、覆盖城市方面领先的品牌具有较高的品牌曝光度，同时完善的直销渠道和运营经验能帮助加盟商提升门店盈利能力，加速扩张机会更多；（2）多区域发展方面，锦江成立双总部，华住在成都、深圳打造区域总部同时成立6大区域分公司加强属地化运营；而对于下沉市场，华住因地制宜地调整建造模式，以“小低平”策略加码三四线下沉市场，首旅则通过轻管理的模式拓展，因此看好锦江、华住、首旅在下沉市场、低饱和度区域的开店空间；（3）中高端市场，如何打磨更符合消费者的产品以及如何从建造、运营等方面帮助加盟商提升盈利能力是重点，锦江旗下的维也纳、麗枫，华住旗下的全季以及专注中高端的亚朵在存量门店数量方面领先，同时锦江、华住积极建设供应链体系，从建造阶段进一步赋能加盟商，优化成本、提升建造速度与品质，继续看好锦江、华住在中高端市场的发展机会。 图23.经济型酒店市占率情况 图24.华住战略：突破薄弱市场 需求恢复后龙头酒店品牌业绩弹性空间大。在2023年疫情好转的前提假设下，同时因宏观经济影响、远程办公普及等因素预计整体经济型&中档酒店的住宿需求量逐步恢复但仍较疫情前仍有所减少。中性假设下，若2023年疫情好转，住宿总需求恢复至2019年的80%，预计能带动整体入住率较2019年提升2%。若入住率较2019年浮动-2%~2%，ADR较2021年复合增长4%~7%，在根据历年新开门店数以及2022年开店指引对2023年开店数进行假设后，我们测算得到首旅、锦江、华住2023年业绩较2019年业绩分别增长20%~69%、75%~115%、204%~378%。 核心