社服零售年度行业策略报告：渐进复苏，把握细分方向机会

证券研究报告 消费者服务/行业深度报告领先大市-B（维持） 社服零售团队年度行业策略报告 渐进复苏，把握细分方向机会 分析师：吴东炬SAC执业证书编号：S0800521060001 报告日期：2023年10月30日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 目录 01 市场表现：板块深入回调，估值回归低位 02 景区/出境游：回归理性，关注增量逻辑 03 酒店：需求仍有支撑，连锁化率提升有望加快 04 餐饮：看好继续修复，关注下沉进展 05 免税：离岛及口岸免税继续修复，关注市内免税进展 06 黄金珠宝：金价上行、悦己需求催化金饰消费 人服：招聘需求拐点可期，灵工赛道成长确定 07 08 09 投资建议风险提示 核心要点 景区：今年补偿性旅游需求释放明显，展望2024年，预计旅游出行需求回归理性，但在假期延长等推动下仍具备一定韧性，重点关注交通改善、项目扩张、内容扩张以及国企改革等因素带来的增量方向。 酒店：23年酒店恢复情况较好，展望2024年，前期集中释放后，休闲旅游需求增速将逐步放缓，而伴随宏观经济的进一步修复，商旅需求逐步迎来释放，有望支撑酒店RevPAR进一步提升。 餐饮：展望2024年，伴随线下客流进一步改善、消费逐步复苏，看好餐饮明年表现，关注下沉市场、数字化、连锁化率提升。 免税：展望2024年，离岛免税：伴随消费力、客流的逐步回暖，有望带动离岛免税购物金额、客单价的进一步复苏。口岸免税：伴随国际客流进一步修复，有望带动口岸免税销售额提升。市内免税：建议关注市内免税政策的进展情况。 黄金珠宝：展望2024年，黄金珠宝公司持续拓店，销售额有望维持增长。长期来看，基于悦己性、礼品性需求渗透率的提升，以及消费人群趋向年轻化，叠加黄金保值属性，黄金饰品有望持续向好。 人力资源服务：受国内经济影响，今年人服板块有所承压，展望2024年，我们认为人力资源服务行业建议关注（1）宏观经济有望加速改善，推动企业用工需求提升；(2)灵工渗透率较低，短期有望受益于经济波动，长期具备较大提升空间。 风险提示：市场竞争加剧及扩张风险、消费力恢复不及预期风险、宏观经济增长不及预期等。 今年以来消费者服务板块持续回调，跑输沪深300指数。根据中信一级行业划分来看，今年以来，消费者服务整体下调39.49%，大幅跑输沪深300 指数31.50个百分点，位于中信30个行业末尾。 细分子板块来看，旅游休闲/酒店及餐饮跌幅相对较大，年初至今跌幅分别为46.83%/40.00%，综合服务/教育跌幅相对较少，年初至今跌幅分别为12.40%/15.23%。 图：中信消费者服务板块涨跌幅 图：中信消费者服务板块2023年以来累计涨跌幅图：年初至今中信消费者服务板块子行业涨跌幅 港股消费者服务板块表现弱于恒生指数。港股消费者服务（HK）指数年初至今（2023年10月27日）下跌27%，相对恒生指数（-12.05%）落后14.50个百分点。 餐饮板块达势股份、特海国际领涨，年初至今涨幅分别为39%、32%，其他个股普遍下跌。教育板块天立国际控股、博彩板块美高梅中国涨幅分别位居第三、第四，年初至今涨幅分别为16%、14%。 图：中信消费者服务（HK）板块涨跌幅 图：中信消费者服务板块（HK）2023年以来累计涨跌幅图：年初至今中信消费者服务板块（HK）部分个股涨跌幅 消费者服务板块估值已回归低位。截至23年10月27日，中信消费者服务板块整体估值（市盈率（TTM，整体法））为98.44倍，已回归2018年以来的相对低位。 图：中信消费者服务板块估值走势 政策预期减弱，叠加消费力下滑，估值回归低位 01 市场表现：板块深入回调，估值回归低位 02 景区/出境游：回归理性，关注增量逻辑 03 酒店：需求仍有支撑，连锁化率提升有望加快 04 餐饮：看好继续修复，关注下沉进展 05 免税：离岛及口岸免税继续修复，关注市内免税进展 06 黄金珠宝：金价上行、悦己需求催化金饰消费 人服：招聘需求拐点可期，灵工赛道成长确定 07 08 09 投资建议风险提示 疫后补偿性消费需求释放下，2023年出行人数复苏程度较好。根据国家统计局数据，2023年前三季度中国旅游人次为3674万人次，在22年低基数下（受疫情因素干扰）实现同比增速75.5%，恢复至2019年同期的79.92%，旅游收入实现3.69万亿元，同比增长114.4%。 根据文化和旅游部数据统计，今年中秋国庆假期全国国内旅游出游人数为8.26亿人次，同比增长71.3%，较2019年同期增长4.1%，恢复度相较五一/端午逐步变弱（五一/端午恢复度为119.1%/112.8%）；实现国内旅游收入7534.3亿元，同比增长129.5%，较2019年同期增长1.5%。 图：我国国内旅游人数（百万人次）图：我国国内旅游收入（亿元）图：旅游人次、旅游收入恢复情况 客单价尚未完全恢复。补偿性需求释放下，旅游人次复苏较快，但旅游收入恢复程度慢于旅游人次，上半年旅游市场复苏呈现先“量”后“价”。下半年受益于假期时间较长、出行半径扩大、亲子游需求释放，客单价恢复较好，十一假期客单价恢复至19年同期的97.5%（五一/端午恢复度分别为89.5%/85.9%）。 展望2024年，出游需求回归理性，建议关注（1）利好政策加快旅游行业高质量发展，促消费政策带动需求释放；（2）文旅产品迭代升级，满足游客多样化需求；（3）2024年春节假期延长一天，全年节假日32天高于23年和19年。假期延长利好长途出行链和加快客单价的修复。 图：出游口径及目的地游憩半径逐步扩大 图：客单价恢复情况 图：消费者信心呈现渐进式复苏态势 交通改善+项目扩张：出行放开后，部分企业通过交通改善+配套扩容有望打开客流上限；新项目开发+异地项目复制扩张有望贡献客流增量。 内容创新：为旅游注入“文化IP”，将其打造成更具备深厚文化底蕴的人文景观，通过运用城市深厚文化底蕴和特色民俗软实力完成流量变现。 国企改革：在国企改革强化利润考核评估压力下，景区国企有望通过降本增效、优化费用率，推动其营收和业绩表现持续良好增长。 图：沈白高线线路图 图：盛唐密盒“房谋杜断”组合 表：历年国企改革考核标准变化 年份 简称 考核评估指标 2019-2020年 “两利三率” 净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入率 2021-2022年 “两利四率” 净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入率、全员劳动生产率 2023年 “一利五率” 利润总额、净资产收益率、资产负债率、营业现金比率、全员劳动生产率和研发经费投入率 待24年国际航空运力、签证等因素限制逐步改善后，出入境游有望迎来加速修复。 展望2024年，国际航空运力、签证等限制预计得到改善：（1）出境跟团游目的地再次扩容。自2023年8月10日文旅部发布第三批出境团队游名单后，恢复出境跟团游国家数量已达到138个；（2）国际航班运力有望进一步修复。根据航班管家数据统计，截至2023年10月22日，国际航线客运航班量恢复至2019年同期的51.3%。冬航季民航国际客运航班量预计恢复至2019年同期的80%左右； （3）签证有望逐步恢复。9月23日，中俄宣布启动互免签证团体旅游政策；10月11日，北京英国和爱尔兰签证申请中心正式运营。 图：国际航线执行航班量（架次）（截至2023年10月16日） 图：主要国家/地区/区域航班量及恢复率 表：出境跟团游恢复安排 01 市场表现：板块深入回调，估值回归低位 02 景区/出境游：回归理性，关注增量逻辑 03 酒店：需求仍有支撑，连锁化率提升有望加快 04 餐饮：看好继续修复，关注下沉进展 05 免税：离岛及口岸免税继续修复，关注市内免税进展 06 黄金珠宝：金价上行、悦己需求催化金饰消费 人服：招聘需求拐点可期，灵工赛道成长确定 07 08 09 投资建议风险提示 2023年休闲旅游需求回暖，国内酒店市场复苏进一步向好。 2023年基于旺盛的旅游出行需求，国内酒店RevPAR恢复向好。中国旅游研究院上调全年预期，预计下半年旅游出行数据恢复程度较上半年进一步提高。 展望2024年，考虑到休闲旅游需求集中释放后，增速将逐步放缓。伴随经济的进一步修复，商旅需求有望迎来释放，支撑酒店RevPAR进一步提升。 图：我国23Q3旅游人数恢复至19年同期的85%（亿人次）图：休闲旅游需求景气度上调 各酒店RevPAR表现亮眼，年初至今恢复度持续提升。 受益于商旅、休闲旅游需求回暖，各酒店RevPAR表现亮眼，年初至今恢复度持续提升。截至2023Q2，华住、锦江酒店、首旅酒店RevPAR较19年同期分别为121.36%、109.30%、100%。受暑期旺季以及双节催化带动下，23Q3华住、首旅酒店RevPAR恢复度提升至129%、105.71%。 图：RevPAR较2019年同期恢复度持续提升 中长期来看，酒店行业连锁化率进程加速。 疫情期间单体酒店加速出清，连锁酒店抗风险能力较强，行业连锁化率有望提升。根据亚朵招股说明书，国内酒店连锁化率为31.5%，远低于全球平均的41.9%及美国的72.9%，未来国内连锁化率具备较大的提升空间。同时，根据迈点研究院数据统计，自疫情爆发以来，国内酒店连锁化率开始加速提升，自2019年的23.4%提升至2022年的39%。 图：疫情加速酒店行业出清 图：2020年连锁酒店渗透率图：国内酒店连锁化率持续提升 酒店供给回升，龙头拓店环比提速。疫情加速酒店行业供给出清，疫后供给逐步回升。根据数智酒店数据统计，2023年上半年酒店供应整体同比2022年同期增长14%。2023Q2锦江酒店/华住/首旅酒店新开门店390/374/316门店，环比增长100%/42.75%/50.48%；净开门店270/158/160家，环比增长143.24%/222.45%/788.89%。龙头拓店环比提速，连锁化率有望持续增长。 图：三大酒店新开店情况图：三大酒店净开店情况 中长期来看，消费升级及成本增加驱动下，国内中高端酒店占比逐年提升。 在消费升级驱动下，消费者倾向于选择更高端及服务质量更好、品牌辨识度更高的中高端酒店品牌。 考虑到通货膨胀下人工、租金运营等成本不断增加，中长期而言RevPAR必须保持上涨趋势才能维持或提升盈利能力，门店结构升级或将成为众多头部酒店企业的选择。 图：中高端酒店占比持续提升图：国内中高端连锁酒店经营数据表现图：首旅/华住/锦江中高端占比持续提升 目录 01 市场表现：板块深入回调，估值回归低位 02 景区/出境游：回归理性，关注增量逻辑 03 酒店：需求仍有支撑，连锁化率提升有望加快 04 餐饮：看好继续修复，关注下沉进展 05 免税：离岛及口岸免税继续修复，关注市内免税进展 06 黄金珠宝：金价上行、悦己需求催化金饰消费 人服：招聘需求拐点可期，灵工赛道成长确定 07 08 09 投资建议风险提示 根据汇客运数据统计，4月场均日客流已恢复至2019年同期的95%水平。伴随全国购物中心客流回暖，外出用餐场景快速修复。根据国家统计局数据，2023年1-9月全国餐饮收入实现3.71万亿元，同比增长18.70%，增速快于社零总额同比增速的6.8%，以及商品零售总额同比增速的5.5%。 根据窄门餐眼，自2023年初至9月底，海底捞/太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺/奈雪的茶/海伦司/九毛九新开店9/75/23/40/101/318/38/1家。太二/怂火锅/凑凑/呷哺呷哺/奈雪的茶计划全年新开店120/35/45/140/600家。怂火锅年中上调全年开店目标，凑凑