老白干本部稳健，武陵酒持续引领增长

老白干本部稳健，武陵酒持续引领增长 核心观点 2023年圆满完成营收目标：2023年公司计划实现营业收入51.7亿元，实际实现营收52.6亿元（yoy+12.98%），超额完成营收目标；实现归母净利润6.7亿元（yoy-5.9%）。24Q1实现营收11.3亿元（yoy+12.7%），归母净利润1.4亿元 （yoy+33.04%）。 老白干本部增长稳健，武陵酒持续引领增长。分档次，23年高档酒实现收入25.68亿元（yoy+11.38%），高档酒占收入比重为48.84%（yoy-4.16pct）。分板块，23年老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家收入分别同比+10.04%、+15.15%、 +28.19%、+16.48%、+22.69%；老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家销量分别同比+6.5%、+3.71%、+24.45%、+9.34%、+15.45%。24Q1报告期内，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别+22、-25、+5、-91、+10家。截至24Q1末，公司合同负债23.64亿元，环比23年末增长55.4%，支撑后续业绩增长。 销售费用率持续下降，盈利能力同比改善。23年公司毛利率为67.15%（yoy-1.21pct），销售费用率、管理费用率分别同比-3.2pct、-0.6pct。24Q1，毛利率为62.72%（yoy-2.7pct）；销售费用率为22.9%（-3.0pct），净利率为12.05% （yoy+1.84pct），盈利能力提升。 河北中低价格带竞争减弱，有望超目标实现增长。2024年公司计划实现营业收入 57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内。我们测算对应计划营收增速9.9%，计划毛利率高于64.2%，计划费用率低于30.3%。2024年公司在河北区域面临的来自丛台的中低端价格带竞争减弱，河北本地份额有望提升，同时武陵酒以常德为根据地，打造常德、长沙两个样板市场并深度全省化，有望持续引领增 长。 盈利预测与投资建议 根据2023年报，下调24-25年的营业收入、毛利率，我们预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元（原预测24-25年为1.02、1.41元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为224.18亿元，对应目标价24.51元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)4,6535,2575,9666,6477,312 同比增长(%)15.5%13.0%13.5%11.4%10.0% 营业利润(百万元)9358841,1021,4371,737 同比增长(%)83.6%-5.4%24.6%30.4%20.9% 归属母公司净利润(百万元)7086668281,0811,326 同比增长(%)81.8%-5.9%24.4%30.6%22.6% 每股收益（元）0.770.730.911.181.45 毛利率(%)68.4%67.2%68.3%69.5%70.4%净利率(%)15.2%12.7%13.9%16.3%18.1% 净资产收益率(%)17.5%14.5%15.6%17.5%18.9% 公司研究|年报点评老白干酒600559.SH 买入（维持） 股价（2024年04月29日）21.44元目标价格24.51元 行业食品饮料 52周最高价/最低价32.26/15.19元总股本/流通A股（万股）91,475/89,729A股市值（百万元）19,612国家/地区中国 报告发布日期2024年04月30日 1周1月3月12月绝对表现14.1616.7811.43-32.74相对表现11.5314.341.75-22.68沪深3002.632.449.68-10.06 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 武陵酒表现亮眼，老白干甲等系列经调整 2023-10-30 有望再出发库存良性增速暂时承压，看好下半年业绩 2023-08-30 弹性股份制改革调动积极性，降本增效盈利改 2023-04-27 善 市盈率 25.7 27.3 21.9 16.8 13.7 市净率 4.2 3.8 3.1 2.8 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据2023年报，下调24-25年的营业收入、毛利率，我们预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元（原预测24-25年为1.02、1.41元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为 224.18亿元，对应目标价24.51元，维持买入评级。 WACC计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司WACC为11.68%。 表1：公司WACC计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 目标债务比率 10% 剔除杠杆调整Beta 1.33 无风险收益率Rf 2.26% 市场风险溢价Rm-Rf 7.22% 市场回报率Rm 9.48% 债务成本Kd 3.95% WACC 11.68% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为3.0%，计算得出公司每股权益价值为24.51元。 表2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3.00% 企业价值（百万元） 19796.21 权益价值（百万元） 22417.95 每股权益价值（人民币） 24.51 资料来源：Wind、东方证券研究所 表3：FCFF目标价敏感性分析表 FCFF目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 9.68% 27.31 29.24 31.75 35.14 39.98 10.18% 25.79 27.44 29.55 32.35 36.22 10.68% 24.43 25.85 27.65 29.98 33.13 11.18% 23.21 24.45 25.98 27.94 30.54 11.68% 22.11 23.19 24.51 26.17 28.34 12.18% 21.11 22.05 23.20 24.62 26.45 12.68% 20.21 21.03 22.03 23.26 24.81 13.18% 19.37 20.10 20.98 22.04 23.37 13.68% 18.61 19.26 20.03 20.96 22.10 资料来源：Wind、东方证券研究所（目标价单位：元/股） 风险提示 河北省内竞争加剧风险。公司河北省内收入占比较高，如果省内竞争加剧，公司可能会增加市场 推广费和促销费以面对竞品挑战，对盈利能力将有负面影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 武陵酱酒增长不及预期风险。武陵酒的盈利贡献是目前公司盈利增长的核心驱动力之一，若武陵酱酒因为产能不足、市场销售不利、酱酒需求下降等因素而增长不及预期，将会对公司盈利增长造成不利影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级是营收盈利增长的核心逻辑，若消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,095 1,622 2,469 3,136 3,910 营业收入 4,653 5,257 5,966 6,647 7,312 应收票据、账款及款项融资 182 174 197 220 242 营业成本 1,472 1,727 1,892 2,029 2,165 预付账款 70 23 26 29 32 销售费用 1,411 1,428 1,593 1,757 1,932 存货 3,046 3,350 3,670 3,936 4,200 管理费用 396 415 437 451 495 其他 868 697 701 705 708 研发费用 14 13 15 17 18 流动资产合计 5,261 5,866 7,063 8,025 9,091 财务费用 (9) (16) (31) (42) (53) 长期股权投资 88 79 79 79 79 资产、信用减值损失 (2) (4) 1 1 1 固定资产 1,755 1,775 1,834 1,888 1,936 公允价值变动收益 3 6 5 1 1 在建工程 139 51 59 56 53 投资净收益 25 19 15 15 30 无形资产 858 840 824 807 790 其他 (464) (835) (976) (1,013) (1,046) 其他 816 889 809 835 842 营业利润 935 884 1,102 1,437 1,737 非流动资产合计 3,656 3,635 3,605 3,664 3,699 营业外收入 10 10 10 10 12 资产总计 8,918 9,501 10,668 11,690 12,790 营业外支出 10 4 3 5 5 短期借款 50 0 0 0 0 利润总额 935 891 1,109 1,442 1,744 应付票据及应付账款 466 431 472 506 540 所得税 227 225 280 360 419 其他 3,898 4,092 4,215 4,453 4,625 净利润 708 666 828 1,081 1,326 流动负债合计 4,414 4,523 4,687 4,959 5,164 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 708 666 828 1,081 1,326 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.77 0.73 0.91 1.18 1.45 其他 157 168 164 162 164 非流动负债合计 157 168 164 162 164 主要财务比率 负债合计 4,571 4,690 4,850 5,121 5,329 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 915 915 915 915 915 营业收入 15.5% 13.0% 13.5% 11.4% 10.0% 资本公积 1,309 1,382 1,563 1,563 1,563 营业利润 83.6% -5.4% 24.6% 30.4% 20.9% 留存收益 2,081 2,473 3,301 4,051 4,944 归属于母公司净利润 81.8% -5.9% 24.4% 30.6% 22.6% 其他 42 41 39 40 40 获利能力 股东权益合计 4,347 4,810 5,817 6,569 7,462 毛利率 68.4% 67.2% 68.3% 69.5% 70.4% 负债和股东权益总计 8,918 9,501 10,668 11,690 12,790 净利