老白干酒：武陵酒增长亮眼，关注老白干品牌升级

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 2022-09-01 公司点评报告 增持/调低老白干酒(600559) 目标价：31 昨收盘：25.99 老白干酒：武陵酒增长亮眼，关注老白干品牌升级 走势比较 57% 太41% 平25% 洋9% 21/9/1 21/11/1 22/1/1 22/3/1 22/5/1 22/7/1 证(6%) 券(22%) 股老白干酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)915/897公总市值/流通(百万元)23,774/23,321司12个月最高/最低(元)32.95/18.62证相关研究报告： 券 研究报告 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 研究助理：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 执业资格证书编码： 事件： 老白干酒发布2022年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润20.26亿元、3.63亿元、1.55亿元，分别同比+22.65%、 +191.43%、+45.15%。其中Q2营收、归母净利润、归母扣非净利润为 11.18亿元、0.97亿元、0.84亿元，分别同比+24.57%、+41.60%、 +48.63%。 报表分析：上半年现金回款低于收入增速，合同负债同比增长明显。上半年，公司现金回款25.94亿元，同比-0.40%，低于收入增速；Q2 现金回款9.10亿元，同比-20.39%，低于收入增速；合同负债为17.05 亿元，环比减少3.75亿元，同比增长4.19亿元，反映出上半年经销商整体打款意愿比较良好。 点评： 收入分析：中、高档酒增速较好，部分省外市场实现高增长。上半年， 公司实现营收20.26亿元，同比+22.65%（Q1：+20.36%；Q2：+24.57%）。1）产品：中、高档酒实现较快增长，武陵事业部增长亮眼。上半年， 公司高档、中档酒实现营收9.68、4.73亿元，同比+30.14%、+20.99%，我们认为主要为湖南酱酒消费氛围较好，武陵酒步入放量阶段，同时公司聚焦资源投向高端、次高端产品推动结构优化；低档酒实现营收 4.23亿元，同比+12.36%，增长较为稳健。其中分事业部看，武陵事业部实现营收3.55亿元，同比+68.58%，实现较高增长；老白干酿酒业实现营收9.68亿元，同比+7.04%，随着其他中高档产品占比提升，占比逐渐下降。板城、文王、孔府家事业部分别实现营收3.05、2.14、0.66亿元，同比+45.16%、+59.06%、+0.08%。 2）地区：省内市场实现稳健增长，湖南市场实现较高增长。上半年， 河北市场实现营收11.62亿元，同比+13.27%，增长较为稳健，为公司核心销售市场；安徽、湖南增速较高，分别实现营收1.89、3.52亿元，同比+42.51%、+67.16%，主要为湖南市场武陵酒、安徽市场文王贡酒表现较好，同时湖南省渠道持续拓展，经销商净增长150家。山东、其他省份、境外分别实现营收0.58、0.95、0.07亿元，同比+0.44%、 +20.23%、+52.43%。 3）渠道：上半年，经销商数量为10,778家，净增长341家，推动经 销商模式实现营收17.04亿元，同比+28.53%，直销(含团购)/线上销售 百润股份：业绩短期承压，下半年展望复苏 2 公司点评报告P 分别现实1.28、0.32亿元，同比-0.85%、-43.42%。 利润分析：上半年毛利率、扣非归母净利率同比改善 1）产品结构优化，上半年毛利率有所改善：上半年公司毛利率68.20%， 同比+0.58pct。主要为毛利率较高的中高档产品占比提升。其中分事业部，毛利率较高的武陵事业部上半年毛利率为83.76%，同比 +5.90pct；老白干酿酒业毛利率为63.02%，同比-8.67pct，主要为公司加大市场推广力度；板城、文王、孔府家事业部毛利率分别为60.15%、57.05%、56.87%，同比+0.65pct、-3.15pct、-4.50pct。 2）期间费用率同比有所改善，上半年公司期间费用率为42.65%，同 比-0.43pct，主要为管理费用率有所优化，其中销售费用率33.29%，同比-0.25pct；管理费用率为8.99%，同比-1.41pct，主要为公司费控效果较好，收入增速较快推动费用率同比下降；研发费用率为0.38%，同比-0.08pct。上半年归母净利润率为17.91%，同比 +10.37pct，主要为公司收到南厂区土地、兴亚饲料生产车间搬迁补偿款，导致非经常性损益同比+1057.12%。上半年公司扣非归母净利率为7.52%，同比+1.22pct。 3）Q2费用率有所优化，推动扣非归母净利率改善。Q2毛利率为 66.55%，同比-0.97pct，主要为阶段性加大产品推广力度；期间费用率 38.36%，同比-3.24pct，主要为销售费用率有所优化，其中销售费用率为30.49%，同比-2.92pct，管理费用率为7.58%，同比-0.19pct，研发费用率为0.41%，同比+0.12pct，归母净利润率为8.66%，同比+1.05pct，扣非归母净利率7.52%，同比+1.22pct。 22年展望：双节旺季武陵酒有望持续增长，老白干品牌战略升级，股权激励考核目标有望达成。销售端，湖南市场酱酒消费氛围提升，Q3迎来中秋旺季，公司也在资源投入上向其倾斜，武陵酒动销有望持续提升。老白干品牌也在6月举行“甲等金奖大国品质”老白干品牌战略升级发布会，有望推动品牌高端化升级。毛利端，随着产品结构优 化，高档产品占比提升，预计毛利率会进一步改善。我们认为下半年公司有望完成股权激励中，净利润较2020年的年化增长率不低于15%的业绩考核目标。 中长期展望：产能扩张有望支撑武陵酒持续发展，河北省内消费升级叠加老白干高端化转型推动业绩增长。衡水老白干作为河北省内龙头，公司持续优化产品结构，聚焦衡水老白干、十八酒坊中高端系列，同时推动品牌高端化升级，有望受益于河北省经济发展、消费升级。河北省外，湖南市场受益酱酒消费氛围提升，同时武陵酒渠道基于短链营销，公司对终端掌控能力较好，推动武陵酒快速增长，公司对武 陵酒积极布局产能扩张，20年对武陵酒进行扩建，其中一期1500吨 百润股份：业绩短期承压，下半年展望复苏 3 公司点评报告P 基酒产能已于21年9月投产，二期2000多吨产能也在扩建中，随着产能落地，基酒储备提升，有望推动武陵酒持续增长。 投资建议：双节旺季、高端产品占比提升有望推动短期业绩增长，中长期关注武陵酒持续成长、省内老白干聚焦高端化转型效果。预计22-24年收入增速分别为15/16%/16%，归母净利润增速分别为 77%/0%/26%，EPS分别为0.77/0.77/0.97元，对应当前股价PE分别为34x/34x/27x，我们按照2023年业绩给予40倍，一年目标价31元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨风险，产品升级受阻，核心产品增长不如预期，主要市场竞争加剧风险等 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4027 4626 5370 6236 YoY 12% 15% 16% 16% 净利润(百万元） 389 690 693 870 YoY 25% 77% 0% 26% 摊薄每股收益(元) 0.43 0.77 0.77 0.97 PE 60.33 34.02 33.90 27.00 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华北销售 刘莹 15152283256 liuyinga@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本 报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。