深度研究：乘氢能之风，新能源巨轮远航

华电重工（601226）深度研究 / 乘氢能之风，新能源巨轮远航 挖掘价值投资成长 / 2023年06月30日 增持（首次） 【投资要点】 传统能源与新能源协同发展，打造工程整体解决方案供应商。公司热能工程业务在火电领域布局，海洋工程业务在风电领域布局，高端钢结构工程业务在火电、风电、光伏领域均有布局，同时，氢能领域碱性电解槽制氢稳步推进，夺得增量弹性。22年归母净利润再创新高。2017-2022年，公司营业总收入从48.21亿元升至82.06亿元，CAGR达+11.22%；归母净利润从0.38亿元升至3.10亿元，CAGR达+52.17%。 氢能浪潮来袭，行业市场空间广阔。氢能来源多样，是一种低碳、高效的清洁能源。在双碳目标背景下，绿氢通过电解水制氢，可实现零碳排放。我们预测2025年中国绿氢需求量将达到262万吨，绿氢成本将降至30.37人民币/千克，对应电解槽市场空间为484亿元。 技术实力加强，规模持续扩展，集团助力发展。1）技术端：公司已掌握1200Nm³/h电解槽制氢技术，拥有气体扩散层自动化生产线，此外王海江院士工作站和中国华电氢能技术研究中心将持续助力公司技术创新；2）规模端：2022年公司并购通用氢能，获得51%股权，拥有质子交换膜、气体扩散层的成熟生产产线，在获得20万千瓦新能源制氢工程订单后，订单获取能力进一步加强；3）集团协同优势：华电集团作为公司第一大客户，持续布局氢能领域，公司氢能业务将持续受益。 火电“灵活性改造”机遇期来临，多板块业务受益。全国火电发电量占比仍然保持在60%以上，同时灵活性改造为火电行业带来新的机遇。公司物料输送系统业务产品矩阵丰富，持续朝化工、建材领域布局，2022年收入26.11亿元，同比+32.81%；热能工程业务客户资源丰富，涉及五大四小发电集团和大型民企，技术实力雄厚，并且可依托华电集团，打开灵活性改造市场，2022年收入12亿元，同比+53.65%。 风电周期向上，新能源之路行稳致远。中国风电新增装机容量由2018年的1886万千瓦升至2022年的3247万千瓦，CAGR达15%。我们预测2025年中国风电行业市场空间为1862亿元，塔筒领域市场空间为512亿元。公司高端钢结构工程业务涉及风电塔架和光伏领域的订单较多，在手订单丰富。2022年收入32.27亿元，同比+65.49%；海洋工程业务涉及的国家电投滨海北H1#100MW海上风电项目荣获2016-2017年度国家优质工程金质奖，是国内风电工程首个获得国家优质工程金质奖项目，技术实力雄厚，2022年收入为11.46亿元，同比-79.57%。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：李京波，朱晋潇，郭娜电话：021-23586475 相对指数表现 71.88% 53.13% 34.38% 15.63% -3.12% -21.86% 6/308/3110/3112/312/284/30 华电重工沪深300 基本数据 总市值（百万元)9321.61 流通市值（百万元)9228.45 52周最高/最低（元）9.15/4.84 52周最高/最低（PE）34.57/17.13 52周最高/最低（PB）2.41/1.44 52周涨幅（%）58.20 52周换手率（%）410.10 相关研究 公司研究 电力设备 证券研究报告 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年实现营收99.45/117.93/146.76亿元，同增 21.20%/18.58%/24.44%，实现归母净利润3.68/4.93/6.16亿元，同增 18.65%/34.20%/24.80%，对应EPS分别为0.32/0.42/0.53元，现价对应 2023-2025年PE为24/18/14倍。考虑到氢能行业需求量仍处于起步阶段，海风行业需求量有望修复，华电重工作为氢能行业技术领先者和海风行业深耕多年者，碱性电解槽+海风总承包业务有望夺增量弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8206.07 9945.40 11793.30 14675.09 增长率(%) -20.55% 21.20% 18.58% 24.44% EBITDA（百万元） 745.69 597.12 741.54 888.79 归属母公司净利润（百万元） 309.83 367.61 493.35 615.71 增长率(%) 2.17% 18.65% 34.20% 24.80% EPS(元/股) 0.27 0.32 0.42 0.53 市盈率（P/E） 21.24 24.15 18.00 14.42 市净率（P/B） 1.58 1.94 1.76 1.57 EV/EBITDA 6.10 10.78 7.96 5.59 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 客户集中风险； 氢能业务拓展不及预期的风险； 应收账款回收风险； 火电灵活性改造不及预期风险； 测算误差风险 1.关键假设 我们预计公司2023-2025年实现营收99.45/117.93/146.76亿元，同增21.20%/18.58%/24.44%，实现归母净利润3.68/4.93/6.16亿元，同增18.65%/34.20%/24.80%。 根据公司业务结构，我们将公司业务拆分为氢能工程业务板块、海洋工程业务板块、高端钢结构工程业务板块、热能工程业务板块、物料输送系统工程业务板块以及其他业务板块。 第一，氢能业务板块：我们预计23-25年将贡献营收2.8、4.5、6.0亿元，同增60108%、59%、33%。1）PC总承包订单方面：据公司公告可知，2022年公司成功签订达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范 项目，合同金额3.45亿元，我们预期2023年完成出货，并假设70%在2023年确认收入；此外，公司通过达 茂旗项目打开市场，假设2023-2025年新签合同增速年均20%，业务逐渐成熟，后续交货周期、收入确认周期逐渐缩短； 2）毛利率方面：我们预计随着公司获取订单后，出货规模提升，毛利率会明显改善，但由于仍处于开拓市场阶段，预计2023-2025年毛利率分别为14.5%/15.5%/16.5%。 第二，海洋工程业务板块：预计23-25年将贡献营收20.4、22.6、33.3亿元。 1）订单方面：考虑国家层面到2025年的风电行业的装机目标以及目前的装机情况，我们在前文测算了风电行业的市场空间及增速。考虑公司的综合实力，我们预计新签订单年均增速为25%； 2）毛利率方面：考虑到公司采取资质升级、技术研发、业务链条延伸等措施，预计23年毛利率为10%， 24-25毛利率维持在9.5%。 第三，高端钢结构工程：假设23-25年新签订单年均增速为20%，毛利率维持在12.5%，2023-2025年营收贡献为35.1、42.4、51.2亿元。 第四，热能工程：考虑22年底新审核的煤电机组会在短期为公司带来增量空间，假设23-25年新签订单增速分别为20%、15%、15%，毛利率维持在11%，2023-2025年营收贡献为13.0、15.5、18.1亿元。 第五，物料输送系统工程：假设23-25年新签订单年均增速为15%，毛利率维持在14，2023-2025年营收贡献为27.9、32.7、37.9亿元。 图表：公司主营业务拆分 业务板块 财务指标营业收入（百万元） 20228,206.07 2023E 9,945.40 2024E 11,793.30 2025E 14,675.09 合计 yoy -20.55% 21.20% 18.58% 24.44% 营业成本（百万元） 7,151.13 8,792.14 10,428.86 12,983.86 毛利率 -23.96% 22.95% 18.62% 24.50% 氢能工程 营业收入（百万元） 0.47 283.46 451.94 601.94 yoy 235.84% 60108.77% 59.43% 33.19% 毛利率 -93.50% 14.50% 15.50% 16.50% 营业收入（百万元） 1,146.33 2,036.33 2,258.07 3,332.18 海洋工程 yoy -79.56% 77.64% 10.89% 47.57% 毛利率 9.30% 10.00% 9.50% 9.50% 高端钢结构 营业收入（百万元） 3,227.13 3,506.10 4,239.82 5,115.46 yoy 65.53% 8.64% 20.93% 20.65% 工程 毛利率 12.78% 1,200.34 53.74%11.33% 2,611.39 12.50% 12.50% 12.50% 营业收入（百万元） 1,304.10 1,552.65 1,812.21 热能工程 yoy 8.64% 19.06% 16.72% 毛利率 11.00% 11.00% 11.00% 营业收入（百万元） 2,794.40 3,269.82 3,792.29 物料输送系 yoy 32.80% 7.01% 17.01% 15.98% 统工程 毛利率 14.60% 14.00% 14.00% 14.00% 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 2.创新之处 市场普遍担心公司氢能业务毛利率承压导致盈利下降。我们认为公司在碱性电解槽领域有较强的技术实力，收购通用氢能后业务规模进一步扩大，在获得20万千瓦新能源制氢工程后，订单获取能力进一步加强，毛利率有望明显改善；同时公司背靠华电集团，华电集团作为公司第一大客户，在持续进行氢能领域布局的背景下，公司作为集团氢能业务开展平台有望持续受益。 市场普遍担心双碳目标的大背景下，与火电关联性较高的业务收入将下降。我们认为公司在持续进行新能源转型：曾经以电站钢结构为主的高端钢结构工程业务在风电塔架领域已经有较高的占比；曾经以输煤系统为主的物料输送系统工程业务持续向化工、建材领域拓展；曾经以四大管道、空冷系统为主的热能工程业务也在积极进行综合能效提升及灵活性改造、重力储能等布局；海洋工程业务在海风领域已经贡献了较高的收入。此外，考虑到火电仍为国内主要供电方式，加上灵活性改造的需求，公司多板块业务有望持续受益。 3.潜在催化 氢能需求加速释放； 重力储能、储氢、输氢领域的技术突破。 正文目录 1.公司概况：国有资本加持，传统能源与新能源业务协同发展8 1.1.2008年成立，氢能业务持续加码8 1.2.背靠国资委，高管经验丰富8 1.3.传统能源与新能源齐飞，打造工程整体解决方案供应商9 1.4.盈利稳健，费用率持续下降10 2.氢能行业：浪潮来袭，行业市场空间广阔12 2.1.概况：双碳背景加持，氢能优势凸显12 2.2.政策端：冬奥开启氢能新时代，政策持续发力14 2.3.技术端：目前以灰氢为主，绿氢为未来发展主流17 2.4.产业链：由制氢、储运、应用三环节构成19 2.5.需求端：氢能需求持续增长，电解槽市场空间广阔20 2.6.电解槽行业格局：全球市场为低集中寡占型，国内市场呈一超多强格局，入局企业快速增加23 3.氢能业务：技术实力加强，规模持续扩展，集团助力发展25 3.1.技术端：已掌握大容量碱性电解水制氢技术25 3.2.规模端：并购通用氢能，获得制氢工程示范项目订单27 3.3.集团协同优势：背靠华电集团，打造氢能增长点29 4.火电及风电：乘风而上，压舱石作用进一步凸显32 4.1.火电：“灵活性改造”机遇期来临，多板块业务持续受益32 4.1.1.行业：火电仍为主要供电方式，灵活性改造带来新机遇32 4.1.2.物料输送系统工程业务：产品矩阵丰富，延伸业务领域谋发展33 4.1.3.热能工程业务：客户资源丰富，依托集团优势“乘风而上”35 4.2.风