汽车内饰行业之常熟汽饰（603035）研究报告：智能座舱变革下的重估

常熟汽饰是国内领先的中高端内饰件供应商。公司主营仪表板、门板、副仪表板、立柱等全面的乘用车内饰件，客户主要为高端豪华车、一汽大众、国内新能源。经营主体由自主、参股合资两大平台构成，从利润构成看，参股合资平台贡献七成，但公司已经吸收参股合资的技术管理、构建自主能力，自主平台的重要性逐年提升。 智能化行业变革下，“再识”常熟汽饰，价值有望迎来重估。在行业面向智能座舱变化的大趋势下，公司经营、竞争状态正在发生变化，认识到这些变化能够推动对常熟汽饰真实成长性进行重新评价，具体变化围绕三个维度： 1)变化1，智能座舱：智能交互、科技视觉的座舱体验要求传统内饰件进行材料、工艺、设计升级，打造出新颖的智能化内饰，因此带动ASP提升进而行业扩容。近期，常熟汽饰与华为在智能座舱业务的合作受到市场关注，此前常熟汽饰已经开发出第一代智能座舱产品，掌握先发优势，华为的赋能进一步升级了公司的研发能力，积蓄持续领跑的动力。 2)变化2，竞争要素：智能座舱变革、新势力车企内卷的大背景下，客户对内饰件产生更多升级要求，行业竞争要素重排，研发制造壁垒权重上升、成本权重相应下降，而研发制造能力正是常熟汽饰的优势所在，凭借此机遇窗口，公司未来竞争胜率有望提升，成长曲线有望上移。 3)变化3，参股收益：市场给予公司估值相对较低，一方面是认为上市公司对参股收益控制权低，另一方面是常熟参股公司主要客户是外资车企，市场对后续销量增长预期不强。但实际上，公司对核心参股公司的经营管理掌握话语权，且计划通过强化自主板块经营来降低参股投资收益占 望迅速降至5成以下。 估值层面，给予重估后PE 20-25倍：基于上述变化以及变化之下常熟汽饰的经营状态和潜力，我们看好常熟汽饰未来成长性。按我们盈利预测2021-2023年增速分别+11%、+27%、+23%，考虑零部件板块估值、市场认知差异修复以及增长预期，给予2022年目标PE20-25倍，对应市值102亿-128亿元，空间78%-123%。 投资建议：行业及公司层面都带来催化估值的契机：行业层面，智能座舱给内饰件供应商带来ASP提升，行业竞争要素重排让研发制造能力出众的供应商脱颖而出；公司层面，智能座舱业务与华为合作带来研发先发优势；自主平台发力新能源、宝马奔驰带来增量，降低参股利润贡献比例。我们预计公司2021-2023年归母净利4.0亿、5.1亿、6.3亿元，同比+11%、+27%、+23%，对应当前PE14、11、9倍。考虑行业及公司层面变化，给予2022年目标PE20-25倍，对应目标市值102亿-128亿元、目标股价区间在28.39-35.49元、目标空间78%-123%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、芯片恢复低于预期、价格竞争中新客户开拓低于预期、新能源豪华车销量低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1)清晰梳理公司自主平台、参股合资平台经营情况； 2)详细整理公司主要客户订单获取情况，剖析增量来源； 3)以动态发展的眼光挖掘公司在行业变革下的成长空间。 投资逻辑 行业及公司层面都带来催化估值的契机： 1)行业层面，智能座舱给内饰件供应商带来ASP提升，行业竞争要素重排让研发制造能力出众的供应商脱颖而出； 2)公司层面，智能座舱业务与华为合作带来研发先发优势；自主平台发力新能源、宝马奔驰带来增量，降低参股利润贡献比例。 关键假设、估值与盈利预测 1)营收端：受益于新能源客户快速上量、在宝马奔驰配套的单车价值提升，我们对2021-2023年合计营收预期为25.8亿、33.8亿、44.8亿元，同比+16%、+31%、+33%。 2)利润端：我们预计公司2021-2023年归母净利4.0亿、5.1亿、6.3亿元，同比增速为+11%、+27%、+23%。 3)估值：考虑到智能化行业变革、公司自身变化都带来催化估值提升的契机。我们给予2022年PE 20-25倍或PB 2.3-2.8倍，对应目标市值102亿-128亿元、对应目标股价区间在28.39-35.49元、目标空间78%-123%。 1.基本情况：从参股合资到构建自主能力 常熟汽饰是依托自主、参股合资两大平台壮大的国内高端乘用车内饰件供应商。常熟汽饰成立于1996年，是国内乘用车内饰件核心供应商之一，尤其在豪华车领域。目前，公司在国内有11处生产基地，以及3个技术中心位于常熟、天津、芜湖。 公司经营及利润结构与大型国有汽车集团下的零部件公司类似，既有自主部分，也有参股合资部分，常熟汽饰的自主平台以生产基地、研发中心为主，参股合资平台则与德国派格、西班牙安通林等国际内外饰领军企业共同建立来满足参股合资车企客户需求。 但内饰件参股合资公司与其它零部件细分领域的参股合资公司有较大不同，国内很多参股合资内饰件公司经过多年经营，研发、制造、管理等体系能力已经被中方吸收，常熟汽饰亦然，因此目前贡献投资收益的部分参股合资公司，实际经营管理在常熟汽饰手中。 图表1：常熟汽饰发展历程 自主平台主要为公司总部（职能作用）及控股公司，产品有价值量相对较高的门板、仪表板、副仪表板、尾门，以及价值量相对较低的立柱、行李箱、衣帽架、天窗遮阳板、地毯等，主要客户既包括整车厂、也包括一级供应商（Tier1/T1）： 1)作为Tier2：向参股合资公司长春派格、长春/常熟安通林等Tier1销售内饰件相关零部件，由T1进行覆皮、发泡等深加工及总成后，再向整车厂销售； 2)作为Tier1：直接供货理想、特斯拉、一汽大众、北京奔驰、奇瑞汽车等。 参股合资平台主要参股公司为长春派格、长春/常熟安通林、芜湖麦凯瑞、一汽富晟等，均作为Tier 1直接供货主机厂，产品包括门板、立柱、仪表板、副仪表板、保险杠、座椅等内外饰零件和部件，参股合资伙伴包括国际领先的汽车零部件巨头，具体为： 1)SMP集团：2001年与派格（SMP集团旗下）参股合资成立长春派格（持股49.999%），产品包括门内护板、立柱，主要客户一汽大众、华晨宝马、小鹏，生产基地位于佛山、沈阳、天津。2020年实现营收26亿元； 2)麦格纳集团：2004年与麦格纳集团、奇瑞汽车参股合资成立芜湖麦凯瑞（持股34%），为奇瑞汽车供应保险杠。2020年实现营收2.5亿元。 3)安通林集团：2005、2006年参股合资成立常熟、长春安通林（持股40%），2017年成立天津（2019年持股90%并表）、成都安通林（持股40%），产品以仪表板为主，主要客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、蔚来等。2020年常熟、长春安通林分别实现营收10、11亿元。 4)格瑞纳集团：2017年参股合资建立沈阳/天津格瑞纳（持股51%，权益法核算），产品以衣帽架为主，主要客户为华晨宝马、北京奔驰、奥迪等。 5)此外，公司参股一汽富晟30%：一汽富晟作为一汽集团三大零部件平台之一，业务涵盖全内饰外饰、底盘系统、电子电气、新能源、智能网联六大板块，客户覆盖一汽系主机厂。2020年实现营收83亿元，是参股合资平台下体量最大的参股公司。 图表2：常熟汽饰自主、参股合资平台下重要公司 利润构成上，参股合资平台占七成，自主平台占比开始逐年提升。财报角度，参股合资平台由参股公司组成；自主平台由母公司及控股公司构成，2021年上半年公司调整组织结构，控股公司负责生产经营（营收及利润来源），母公司起职能作用。1H21，参股合资平台贡献利润1.5亿元、占比约七成；自主平台贡献利润0.7亿元、利润占比由2020年22%增至31%，重要性逐渐提升。 图表3：常熟汽饰营收构成（%） 图表4：常熟汽饰利润构成（%） 近年整体规模稳健增长，盈利能力逐步改善。2019年起自主平台前期获得的新能源订单逐步量产，带动整体规模扩张，未来客户持续放量、新订单陆续获取都将扩增营收，预计2022年营收有望突破30亿元。 盈利能力上，公司的毛利率基本在20-25%水平，处于行业中游；但剔除联合投资收益的净利率基本低于10%、近两年下滑至5%以下，主要源自较高费用率以及持续的成本投入： 1)随着业务规模扩张及前瞻布局，公司2018-2019年加大资本开支，导致折旧摊销占营收比例从2017年的6.6%上升到2020年12.5%（多为生产性折摊，比例比一般内饰件公司高主要因为部分土地厂房由上市公司/自主租给参股合资公司使用）、侵蚀毛利率约6PP；另外，相对偏外资的薪酬体系，员工队伍壮大带来职工薪酬增加，管理费用率相对较高，在10%左右； 2)2018年以短期借款募集资金为新项目投产、以长期借款收购一汽富晟股权；2019年继续增加短期借款、发行可转债进行产能建设保障新项目投产，大举投资扩建导致近两年利息费用上升，财务费用率增至4.2%。3Q21末公司短期借款降至7.6亿元（较2020年末减少2.5亿元），财务费用率下行至2.7%。 截至3Q21，公司营收18.1亿元/+25%、归母净利2.8亿元/+25%，毛利率23.9%、净利率（剔除联合营投资收益）4.5%，在行业受缺芯、原材料涨价的影响下，盈利能力依然有所恢复，我们估计这主要因为前期投入开始进入项目收获期而带来营收进而盈利的改善。 图表5：常熟汽饰营业收入及增速 图表6：常熟汽饰归母净利及增速 图表7：常熟汽饰盈利指标 图表8：常熟汽饰期间费用率 图表9：常熟汽饰货币资金及交易性金融资产（亿元） 图表10：常熟汽饰资本开支（亿元） 2.变化之下，常熟汽饰的重新定位 汽车内饰件行业发生重大变化，有望推动公司价值迎来重新评估。近年常熟汽饰的估值始终处于行业较低水平，PE基本在10-15倍、PB在1-1.5倍，主要在于市场认为常熟汽饰性价比竞争能力较低、参股合资投资收益比重较大等原因。但是在汽车内饰件面向智能座舱变化、新势力对座舱提出更高要求的行业大趋势下，公司竞争状态有望发生变化，变化的过程又有望推动投资者对过去一些认知较少、评估有误的方面进行重新评价： 1)变化1，智能座舱：提升ASP，与华为合作带来研发制造的先发优势； 2)变化2，竞争要素：智能座舱+新势力推动内饰件行业竞争要素权重重排，公司竞争胜率提升； 3)变化3，参股收益：实际公司对经营话语权高，同时随自主平台经营策略落地，投资收益占比有望逐步下降。 图表11：常熟汽饰核心投资逻辑 2.1.智能座舱：提振单价，带来研发先发优势 近期，常熟汽饰与华为在智能座舱业务的合作受到市场关注，关于此事，我们认为应该分为两个层面来理解： 其一，智能座舱本身将对内饰件行业带来重大变化，推动材料、工艺、设计升级，进而带动单车价值量提升； 其二，与华为合作将为常熟汽饰增强面向未来的内饰件的研发能力，带来先发优势。 2.1.1.智能座舱推动行业升级扩容 智能座舱也是汽车智能化中的关键一环，创新价值有望显著提升。汽车智能化趋势中，除智能驾驶外，智能座舱作为人机交互及视觉核心部分，也是智能化变革中关键一环，正逐步成为智能车新卖点，带动价值创新。智能座舱与传统座舱的差异在座椅、嵌入式电子产品、座舱设计等方面都会有，单车价值量可能从当前的0.5万-1.0万元升至1.0万-2.0万元甚至更高。 座椅层面，作为占据座舱空间最大的零部件，给驾乘者带来直观的体验，舒适性延展下去进一步还有科技性，将成为主机厂及Tier1着力投入打造的差异化卖点，其中比较典型的升级点包括： 1)滑轨：长滑轨支持座椅位置大幅度、多角度调节，带来更多灵活且多功能的可定制空间解决方案，在控制上也可能由手动变电动再变到声控，是将智能座舱打造成“第三空间”、实现多场景化的关键； 2)扶手：开始融合智能表面、触摸屏、氛围灯升级视觉体验，通过结合生物识别等技术实现人机交互、健康监测等功能，另外能够将整车控制功能集成至座椅扶手，不再是只具备肘部支撑、储物功能的基础部件； 3)头枕：集成音响设备、嵌入香氛、增添按摩等功能，实现安全功能之余兼具人性化、休闲娱乐属性； 4)面套：材质由