玻纤行业深度报告：粗纱筑底静待回升，电子纱上扬弹性可期

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 粗纱筑底静待回升，电子纱上扬弹性可期 ——玻纤行业深度报告 2022.12.11 中泰证券建材&新材料首席分析师孙颖博士执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@r.qlzq.com.cn 分析师：聂磊 执业证书编号：S0740521120003 Email：nielei@r.qlzq.com.cn 分析师：韩宇 执业证书编号：S0740522040003 Email：hanyu@zts.com.cn1 投资观点 本报告主要回答以下问题：1）玻纤周期位置：粗纱筑底已近周期尾端，电子纱底部回暖已启动。2）行业供给：预计23年粗纱、电子纱有效产能增速均放缓，粗纱小于3.5%，电子纱约2.9%。3）行业需求：10月份开始玻纤需求已边际回暖，库存已连续2个月下降。预计23年需求有望稳健增长，风电望迎高增，成为主要拉动力量。4）周期底部+龙头优势明显，估值低位性价比高。 一、粗纱周期近尾端，电子纱底部回暖已启动。1）2013年以来粗纱每一轮周期历时约3-3.5年，本轮周期从20Q3开始，已历时2.5年，已近周期尾端。目前粗纱周期位置为底部（价格低位）、偏左侧（库存高位）。粗纱库存已连续两个月下降，且本轮周期库存结构更健康（龙头占比高、中高端产品占比高）。2）电子纱价格、盈利、库存均处低位，预计目前全行业库存不足1个月，10月以来电子纱价格已涨约30%，底部已现，但仍处低位（小厂刚恢复到微利状态）。电子纱供需格局更优，预计价格弹性更大。 二、预计23年供给增速放缓，需求稳健增长，供需望迎向好。1）粗纱：预计22、23年新增有效产能分别为62.3、30.9万吨，供给增速分别为7.6%、3.5%。若欧洲产能有冷修或退出，则23年供给冲击有望小于3.5%。从季度边际新增来看，22Q4-23Q1有收缩，23Q2-24Q1新增相对有限。2）电子纱：预计22、23年新增有效产能分别为14.3、4.3万吨，供给增速分别为10.7%、2.9%。从季度边际新增来看，电子纱有效产能在22Q4-23Q2边际收缩，仅到23Q3才有新增。3）需求端：10月份开始玻纤需求已边际回暖，预计23年需求望保持稳健增长（按地区预测23年全球玻纤需求增速3.1%，按应用领域预测23年粗纱需求增速5.2%、电子纱增速4.1%）。在22年招标量大增+部分项目建设延后下，预计23年风电装机有望高增，望成为需求端主要拉动力量。 三、行业壁垒抬升，集中度持续提升。玻纤具有高资金投入、较高能耗的行业特征。在铑粉价格上涨+能耗双控下，小厂面临资金、能耗指标等问题，扩产难度较高。而龙头企业资金实力更强，且具有充足的铑粉储量，同时龙头企业能耗指标更优，扩产更为顺利。目前粗纱领域全球CR6为78%，国内CR3为62%，行业集中度有望继续提升。 四、周期底部+龙头优势明显，估值低位性价比高。首选龙头中国巨石（行业龙头，具备无可比拟的成本优势及盈利α，电子纱占比高具备盈利弹性）、中材科技（玻纤和叶片景气触底；隔膜盈利挖潜空间大），推荐山东玻纤（头部玻纤企业，产能持续扩张）、长海股份（产业链一体化助力盈利更稳更高），建议关注国际复材（待上市）、光远新材（待上市）、宏和科技（高端电子布龙头企业）。 �、风险提示：需求不及预期；供给新增超预期；价格波动；原材料、能源价格大幅波动；参考信息滞后风险。2 目录 CONTENTS 2 3 1 粗纱周期近尾端，电子纱底部回暖已启动粗纱新增供给可控，电子纱新增极为有限需求边际回暖，预计23年稳健增长 4 行业壁垒抬升，集中度持续提升 5 周期底部+龙头优势明显，估值低位性价比高 6 风险提示 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 录 1 ｜领先｜深度 粗纱周期近尾端，电子纱底部回暖已启动 玻纤粗纱：价格快速回落之后，本轮周期已近尾端 图表：玻纤板块超额收益与玻纤有效产能、库存走势对比 玻纤样本企业总市值走势沪深300超额收益 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 粗纱单季产能净新增（万吨） 图表：玻纤粗纱呈现3-3.5年的周期波动 缠绕直接纱均价（元/吨） 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 图表：玻纤粗纱连续2月库存下降 国内玻纤重点企业库存（万吨） 2013年以来粗纱每一轮周期历时约3-3.5年。本轮周期从20Q3开始，已历时2.5年。粗纱周期位置：底部 （价格低位）、偏左侧（库存高 位）。 季度产能边际新增与价格和库存有较好的一一对应关系，预测值有前 10 8 6 43.0 2 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4E 0 4.0 2.4 0.3 2.5 9.2 7.8 2.82.42.9 0.1 7.7 6.3 0.0 2.73.3 5.8 4.2 1.2 80 8.870 60 50 40 30 20 10 0 瞻性。 粗纱库存处于高位，但已连续两个月下降，且本轮库存结构更健康 2018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 （龙头占比高、中高端产品占比 -2-0.8 -4 -1.4 -3.4 -2.0 高）。库存预计以风电、汽车产品 图表：巨石此轮行业底部盈利望提升（元/吨）为主。 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 粗纱价格（元/吨）玻纤库存（万吨，右轴） 3000 80 702500 60 502000 40 301500 201000 10 500 797791735 24492407 1534 预计本轮周期底部吨盈利有所抬升，主要是产品结构中高端化。中国巨石粗纱吨净利在上一轮周期底部约800元，预计此轮有望抬升。 0 来源：Wind、卓创资讯、中国巨石公告、中泰证券研究所5 电子纱：行业盈利和库存均处低位，价格底部已现 电子纱价格：根据卓创资讯，电子纱价格处于低位，10月份已开始逐步回暖（大约上涨30%），价格底部已现。 行业盈利：根据中国巨石募集说明书，22H1中国巨石电子纱及电子布毛利率为26.4%，处于相对低位。考虑到中国巨 石电子纱及电子纱具有明显的成本优势，我们判断目前价格下（底部已上涨约30%），预计行业小厂实现微利。 库存：预计目前全行业库存（含生产厂商与下游客户）处于低位，预计整体库存不足1个月。 图表：电子纱及电子布价格底部已现（元/吨）图表：电子纱产能边际新增与价格对比 图表：中国巨石电子纱及电子布毛利率处于低位 资料来源：卓创资讯、中国巨石募集说明书；中泰证券研究所 21000 2.0 1.3 电子纱单季产能净新增（万吨） 1.8 1.3 1.3 1.0 0.3 0.0 0.0 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 (1.0) 22Q4E (0.4) 16000 11000 6000 泰山玻纤（万元/吨）重庆国际（万元/吨） 21-4 21-5 21-6 21-7 21-8 21-9 21-10 21-11 21-12 22-1 22-2 22-3 22-4 22-5 22-6 22-7 22-8 22-9 22-10 22-11 22-12 6 NTS 所 目 CONTE ONTENTS 中泰 录 2粗纱新增供给可控，电子纱新增极为有限 ｜领先｜深度 23年粗纱新增供给整体可控，预计增速小于3.5% 23年粗纱新增有效产能整体可控。预计22和23年粗纱新增有效产能分别为62.3和30.9万吨，对应供给增速分别为7.6%和3.5%。季度边际新增：22Q4-23Q1产能有所收缩，23Q2-24Q1产能新增相对有限。 跟踪要点：欧洲产能是否有冷修或退出计划，若有，则23年供给冲击望小于3.5%。 图表：2023年粗纱新增有效产能整体可控图表：粗纱季度边际新增有效产能绝对值（万吨/季） 2022年预计产能变化情况（包括海外） 企业 类型 产线描述 冷修、投产时间 2022年有效产能 2023年有效产能 2024年有效产能 2023年产能冲击（23年有效产能-22年有效产能） 2024年产能冲击（24年有效产能-23年有效产能） 冀中能源 新建 10万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目 2022年3月28日投产 5.8 10.0 10.0 4.2 0.0 泰山玻纤 冷修 邹城基地年产6万吨（4线）冷修技改至12万吨 2022年5月冷修，预计23H1投产 2.5 6.0 12.0 3.5 6.0 四川裕达 新建 年产3万吨池窑无碱粗纱线 2022/5/20投产 1.5 3.0 3.0 1.5 0.0 中国巨石 新建 成都15万吨智能制造产线 2022/5/28投产 7.5 15.0 15.0 7.5 0.0 重庆三磊 新建 高性能E-CR玻纤第二条生产线12万吨 22年6月27号投产 5.0 12.0 12.0 7.0 0.0 重庆国际 新建 F12年产15万吨高性能玻纤生产线 2022年6月29日点火 6.3 15.0 15.0 8.8 0.0 重庆国际 冷修 大渡口基地F02线5万吨 2022年9月冷修，预计23H2投产 3.8 1.3 5.0 -2.5 3.8 中国巨石 冷修 桐乡2线12万吨无碱粗纱冷修技改为20万吨 2022年9月冷修，预计24H1投产 9.0 0.0 13.3 -9.0 13.3 合计 41.3 62.3 85.3 20.9 23.1 2023年预计产能变化情况（包括海外） 企业 类型 产线描述 冷修、投产时间 2022年有效产能 2023年有效产能 2024年有效产能 2023年产能冲击（23年有效产能-22年有效产能） 2024年产能冲击（24年有效产能-23年有效产能） 长海股份 冷修 天马3万吨生产线冷修技改至8万吨 预计23Q1冷修，24年Q1投产 3 0.0 8.0 -3.0 8.0 中国巨石 新建 12万吨增强型玻纤项目（埃及） 预计23Q1投产 0 9.0 12.0 9.0 3.0 中国巨石 新建 九江20万吨粗纱生产线 预计23Q1投产 0 15.0 20.0 15.0 5.0 中国巨石 冷修技改 埃及8万吨改12万吨 预计23年Q1冷修，23年底投产 8 2.0 11.0 -6.0 9.0 重庆国际 冷修技改 F10b生产线15万吨 预计23H1冷修，24H1投产 15 7.5 7.5 -7.5 0.0 泰山玻纤 新建 山西30万吨基地第一条线 预计23H2投产 0 2.5 15.0 2.5 12.5 山东玻纤 新建 天炬厂区新基地1期12万吨热塑线 预计22年底开建，23年底建成 0 0 11 0.0 11.0 合计 26.0 36.0 84.5 10.0 48.5 资料来源：卓创资讯；中泰证券研究所测算 8 预计23年电子纱供给增速2.9% 23年电子纱新增供给有限。预计22-23年新增有效产能分别为14.3、4.3万吨，对应供给增速分别为10.7%、2.9%。从季度边际新增来看，电子纱有效产能在22Q4-23Q2边际收缩，仅到23Q3才有新增。 2021年预计产能变动情况（包括海外） 企业 类型 产线描述 产能变动时