晨会聚焦：固收、农业2023年度策略，道道全、顺络电子深度报告

【中泰研究丨晨会聚焦】固收、农业2023年度策略；道道全、顺络电子深度报告 证券研究报告2022年12月11日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：“加力提效”的四个猜想——2023年财政政策展望 【农林牧渔-道道全(002852)】姚雪梅：道道全：扬帆百万销量目标，产能扩张开启新征程 【电子-顺络电子(002138)】王芳：顺络电子深度报告：汽车+新能源带来新成长，电感龙头再启航 研究分享>> 【农林牧渔】姚雪梅：2023年农林牧渔年度策略——看好白鸡景气上行和种子政策催化，建议提前布局生猪板块 今日重点 ►【固收】周岳：“加力提效”的四个猜想——2023年财政政策展望周岳｜中泰固收首席 S0740520100003 12月6日中央政治局会议提出积极财政要“加力提效”，考虑到明年外需大概率放缓，疫情长尾效应影响下地产和消费复苏存在不确定性，稳增长仍面临一定压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”。那么，积极财政空间从哪来？如何理解“加力提效”？ 随着财政减收增支压力逐年上升，近年来财政运行持续处于紧平衡状态。从形成原因看，“紧平衡”一方面因为收入增长承压，另一方面由于支出不断扩张，从影响结果看，“紧平衡”导致地方债务风险上升，财政腾挪空间不断下降。 多重冲击导致财政收入承压。首先是经济减速换挡拖累税收增长，名义GDP增速每下降1个百分点，财政收入预计下降1.57个百分点；其次是房地产降温，土地财政支撑弱化，2022年广义土地财政依赖度预计降至34.1%，进一步加剧了地方层面财政困难；最后是减税降费政策加码，收入端主动“做减法”，我国宏观税负从2012年的18.7%降至2021年的15.1%，2022年预计仅13.4%。财政支出逆周期扩张。财政支出通常表现为经济繁荣期的顺周期和经济衰退中的逆周期并存，一方面，一般公共预算中刚性支出压力逐年上升，2014年以来，社保卫生支出占比持续上升；另一方面，经济下行时基建发力稳增长的必要性提高，在隐债监管未明显放松的情况下，今年基础设施基金和专项债的放量实际上透支了未来的财力空间。 地方债务风险逐渐累积。2021年末地方政府总体债务率已经突破100%达到105.8%，今年预计继续上升，部分省市已经远超国际通行的120%警戒线。2018年隐性债务严监管以来，以城投平台有息负债指标衡量的隐债规模增速明显回落，但相比于持续下滑的平台资本回报率，增速仍然较高，地区债务风险的分化进一步加剧。 腾挪空间捉襟见肘。今年为了对冲减税退税和疫情冲击造成的收支缺口，主要采取两种方式：中央层面一次性上缴历年结存利润，地方层面使用结转结余等存量资金。由于金融央企和非金融央企结存利润在今年一次性大量释放，“其他负债”体现的央行待上缴利润规模不足5000亿元，明年能 够继续提供的增量资金可能有限。2021年财政“休养生息”后，地方结余资金规模一度回升至1.1 万亿元，但在今年大量消耗后，预计降至2000亿元左右。 长期来看，为了打破财政“紧平衡”，可以从多个方面逐步完善财税体系建设。但由于制度改革难以一蹴而就，展望2023年，“紧平衡”约束下，我们提出“加力提效”的四个猜想。 赤字率可能上调至3.0%。按照“加力”的提法，有必要在今年2.8%的基础上进一步上调赤字率，但突破3%的可能性不大。今年一般公共预算收入预计下降1.1%，支出预计增长7.1%。假设2023年宏观税负回升至21年和22年平均水平（14.3%），由此计算明年税收同比增长14.1%，一般公共预算收入同比增长12.4%，再考虑到2万亿调入资金的使用，预计明年一般公共预算支出增速小幅上升至7.7%。 新增专项债预计3.8万亿。虽然存量项目需要持续的资金支持，但考虑到债务可持续性和地方政府 偿债压力，新增专项债限额大幅增加的可能性不大。相比于今年预算草案中确定的3.65万亿新增 额度，预计明年小幅增加至3.8万亿元左右。此外，今年使用5000多亿元专项债结存限额后，专 项债限额可动用的存量空间仍有约1万亿元，未来根据需要可以适时动用。 政府性基金预算缩表。明年特别是上半年土地市场仍面临较大压力，低基数下预计政府性基金收入同比下降5%。由于一般公共预算收支缺口弥补的需要，假设全年卖地收入的净收益几乎全部调入一般公共预算，即上文提及的1.2万亿左右。轧差计算得出的政府性基金支出为10.3万亿元，同比下降9.9%。 “稳投资”依赖政策性金融工具。相比专项债，基础设施基金杠杆作用更大，一定程度上绕开了地方隐债监管的约束，理论上不存在规模限制。考虑到基建发力稳增长的需要，政策性金融工具存在 加码的必要性，预计明年基础设施基金可能按不同批次累计新增1万亿-2万亿元，并撬动银行贷款等配套融资，支撑2023年基建投资增速维持在7%左右（2022年预计10%）。 风险提示：模型假设条件与实际不符，预测结果和实际可能存在较大偏差；政策力度和实际执行效果低于预期等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《“加力提效”的四个猜想——2023年财政政策展望》 发布时间：2022年12月11日 ►【农林牧渔-道道全(002852)】姚雪梅：道道全：扬帆百万销量目标，产能扩张开启新征程姚雪梅｜中泰农林牧渔行业负责人 S0740522080005 道道全粮油股份有限公司是一家集食用植物油及其相关副产品生产、科研、贸易、仓储、物流于一体的综合性油脂加工企业。资产总额40亿元，年产值55亿元，是国内第一家以菜籽油加工为主的上市公司。 公司制定销量百万，市占率达到10%的战略目标，较当前45万吨以及6%的水平出现明显提升。我们认为从产能、品牌以及市场环境等多方面，公司已经具备了成为行业翘楚的基础。 公司是国内菜籽油小包装领域的三大龙头之一。公司利用资本市场募投，压榨、精炼、小包装产能分别跃升至100.5万吨、114.5万吨、117.6万吨。其中茂名、靖江具备的独特区位优势，将是公司发力华南及华东市场的重要依托。 公司核心管理团队人员均从事食用植物油加工行业近20年，在业务运营和管理领域拥有丰富的经 验，相对于菜籽油国内消费总量的“冲高回落”，近8年公司小包装销量呈现逐步走高态势，展现了公司深耕渠道，加大营销投入的积极效果。 菜籽油的价格将在未来2-3年震荡下跌，在这一过程中小包装油的单位盈利将创历史新高，这是参与植物油板块的核心逻辑。菜籽油是仅次于豆油的国内第二大植物油，当它成为植物油消费主力的时候需要呈现更高的增速弹性。历史经验看，当价差环境对菜籽油更友好时，其消费增速会提升至10-15%。结合公司销售能力及品牌的分析，我们认为公司可同时享受行业增速，以及品牌优势带来的增速溢价。 伴随公司压榨产能上线，公司利润构成可以拆分为压榨利润+包装油利润+副产品利润，其中包装油仍占据核心，压榨收益增加明显（收入端体现为粕类、散油、压榨副产品收入的增加），特别在原料下行以及养殖利润丰厚的情形下。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为81.16亿元、106.58亿元、 113.75亿元；归属母公司净利润分别为-0.72亿元、5.26亿元、6.90亿元，同比增长63%、832%、31%,首次覆盖。 风险提示:小包装销量不及预期，政策对小包装限价制约公司提价空间，原料价格波动的风险，人民币贬值导致进口成本增加，ST风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《道道全(002852)：道道全：扬帆百万销量目标，产能扩张开启新征程》 发布时间：2022年12月10日 ►【电子-顺络电子(002138)】王芳：顺络电子深度报告：汽车+新能源带来新成长，电感龙头再启航 王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 穿越周期的国内电感龙头。顺络电子是被动电子元器件细分领域的国内龙头企业，技术水平已与海外大厂无显著差距。被动元件行业具有一定周期性，公司穿越行业周期保持业绩稳健增长，2007年以来公司营收增长36.7倍，CAGR27.16%，净利润增长17.6倍，CAGR21.09%，主要系电感行业整体国产化率较低，国产替代始终为行业大逻辑，公司也始终将研发及产品作为最核心竞争力， 持续保持研发投入，拓展产品品类及下游应用，与海外一线大厂竞争，凭借优秀的产品能力不断拓份额，成就了公司国际领先的技术能力和产品能力。此外，公司始终聚焦大客户战略，目前客户群已涵盖了通讯、汽车电子、新能源、消费电子等行业领先企业，取得重要市场几乎所有全球行业标杆企业认可。 2022年行业底部已现，积极调整收入结构。2022年受消费电子景气度下降影响，公司业绩受损，我们认为目前电感行业拐点已至，行业整体向好，并且受益于中美贸易摩擦及全球供应链重组，预计公司份额将进一步提升，从拓展应用领域来看，2021年公司消费电子等下游应用营收占比较高，公司积极拓展汽车电子、新能源领域及特种电子，预计至未来汽车电子、新能源领域及特种电子营收将大幅提升，公司营收将由主要为消费电子全面转为消费电子、汽车电子、新能源领域及特种电子协同发展，营收结构进一步优化。 汽车+新能源+特种电子带动公司未来高成长。1）新能源车领域：新能源车用磁性元器件单车价值量超1000元，随着新能源车渗透率不断提升，未来发展空间广阔，公司布局汽车电子市场领域较早,现已成为众多tier1及国内外知名电动汽车企业正式供应商。公司的倒车雷达变压器、电动汽车BMS变压器、功率电感等产品,已经被海内外众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购。2）新能源领域：光伏逆变器及储能逆变器中磁性元件成本占比约为16%，预计2025年光伏储能领域磁性元件空间超200亿，目前公司在光伏和储能领域客户导入顺利，公司凭借电感龙头地位，预计在相关领域将迅速放量，新能源领域将成为公司另一重要增长极。3）公司的贵阳工厂积极布局特种电子超十年，目前已进入全面收获期，预计未来将迎来高速发展，成为公司另一重要支柱。投资建议：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为44.39/55.01/70.78亿元，归母净利润分别为5.66/8.14/10.91亿元，公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为36/25/19倍，参考可比公司估值，并考虑公司在新领域扩展速度和公司本身的行业龙头优势。 风险提示：1、下游需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新市场开拓不及预期；4、研报使用数据更新不及时 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《顺络电子(002138)：顺络电子深度报告：汽车+新能源带来新成长，电感龙头再启航》 发布时间：2022年12月10日研究分享 ►【农林牧渔】姚雪梅：2023年农林牧渔年度策略——看好白鸡景气上行和种子政策催化，建议提前布局生猪板块 生猪养殖：当前市场上对于能繁母猪的恢复速度存在较多分歧，我们结合饲料、疫苗数据和上市公司的情况，认为三季度以来行业能繁母猪补栏速度在加快，快淘快补下周期或缩短。9月以来生猪养殖板块股价持续回调，当前猪企对应2023年出栏量的头均市值已经接近历史底部。且从周期角度看，养殖户快淘快补使得猪周期缩短，学习效应下每轮猪周期股价启动的时间也越来越早，我们认为下轮猪周期猪股启动的时间大概率早于市场预期，建议提前布局生猪养殖板块。巨星农牧兼具高成长性和低成本，有望穿越周期，当前时点重点关注。 白鸡养殖：上游端：2022年全年祖代更新低位基本确定，当前禽流感蔓延态势短期或难缓解，全球种禽供给紧俏，预计明年国内祖代鸡更新量继续不足。中下游端：从目前祖代更新量和种鸡品系的变化来看，后期下游增量有限。结合白羽肉鸡需求长期扩容和短期恢复情况来看，供应短缺基本确定。重点关注益生股份、圣农发展、民和股份和仙坛股份。 黄鸡养殖：由于行业前期亏损时间较长，