老牌电机企业扬帆起航，新兴下游需求拉动成长

我们认为，公司的发展思路可以概括为“一类产品+两大方向+五个领域”。“一类产品”指的是电机产品，“两大方向”指的是智能组件化发展方向与高效节能电机发展方向，“五个领域”涵盖HVACR、信息产业、交通车辆、医疗健康设备和洁净设备领域。公司以电机产品为核心，从智能组件化和高效节能化两个方向外延能力半径，向下覆盖HVACR、信息产业、交通车辆、医疗健康设备和洁净设备五个领域，拓展自身盈利能力。 公司经营风格稳健，在风机领域具备较强的竞争优势。公司业绩稳步增长，历史费用率表现稳定，2022年前三季度费用率为10.94%，前三季度剔除合同负债/预收账款后的资产负债率为16.46%，整体财务风险较低；同时公司高管团队稳定，具备优秀的专业技术和管理能力，有助于公司长期稳健经营。从行业角度来看，国内电机行业“大而不强”，细分领域王者更具竞争优势。公司在电机产品的基础上，积极通过组件化手段外延自身能力，目前已经拥有了具备核心竞争力的风机产品系列，未来以风机产品为代表的组件化解决方案有望为公司打造第二成长曲线，提振公司整体业绩。 下游行业多点开花，信息产业&电动车&医疗健康等新行业带动公司新成长。信息产业业务方面，国内IDC在“东数西算”提振下，2022-2024年CAGR有望达18. 8%，此外国内5G基站目前渗透率为20.90%，未来在新数字场景对传输的高要求下提升空间大；公司信息产业业务绑定行业大客户，受益于IDC&5G基站建设。电动车业务方面，公司的电机/风机产品在商用电动车上已经得到了成功应用，并积累了一批优质的电动车企，未来公司将进一步拓展至乘用车领域，市场空间广阔。医疗健康领域，伴随着国内老龄化程度的加重，对呼吸机、制氧机等家用医疗设备的需求增长，公司积极切入相关供应链，未来有望伴随国内家用医疗设备市场规模共同成长。 给予公司“增持”评级。 公司深耕电机行业二十七年，具备深厚的技术与产品底蕴，并积极将产品能力外延至风机等组件化产品。整体来看，公司经营情况稳健，技术和产品化能力较强，战略发展方向比较清晰，未来有望在信息产业&电动车&医疗健康等新领域的带动下，塑造自身的第二成长曲线。我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.68/0.80/1.02亿元，对应PE分别为31.25/26.38/20.81倍。给予公司“增持”评级。 风险提示：创新不足、原材料价格波动、新冠疫情反复、研报使用的信息存在更新不及时风险等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 1、稳字当头，老牌电机企业底蕴深厚 1.1、深耕电机/风机领域二十七载，管理层从业经验丰富 老牌电机企业深耕行业二十七载，是国内微特电机与精密风机领域的“排头兵”。公司的前身是成立于1995年的祥明电机厂，并于2016年完成股份制改制，常州祥明智能动力股份有限公司正式成立。公司经历27年发展，拥有多项电机与风机的核心技术，获得新国标高新技术企业、江苏省高新技术企业等多项认证，参与国家和行业标准起草十余项，通过了ISO9001:2000、TS16949质量管理体系和ISO14001:200 4环境管理体系等多项认证，成为国内具备核心竞争力的微特电机与精密风机企业。 电机类产品技术成熟，公司积极推动产品结构朝“组件化”方向迈进。 公司以AC电机起家，经过多年的发展与技术沉淀，目前已拥有了AC电机、直流有刷电机和直流无刷电机三大系列电机产品；同时，公司在电机产品的基础上研发了ATS散热风机、特种风机等多款风机产品，形成了以电机为中心的比较丰富的产品矩阵。公司在传统HVACR领域的基础上积极扩展电动车、光伏、医疗健康等新领域，推动产品向组件化与多元化迈进，打开公司未来成长空间。 图表1：公司发展历程 公司实际控制人是张国祥先生和张敏先生，共计持有公司52.74%的股份。截止2022年11月29日，张国祥先生通过常州祥兴信息技术有限公司间接持有公司28.29%的股份，张敏先生通过常州祥兴信息技术有限公司间接持有公司23.14%的股份、通过常州祥华管理咨询有限公司间接持有公司1.31%的股份，共计持有24.46%的股份。张国祥先生与张敏先生二人为父子关系，共计持有公司52.74%的股份，对公司拥有较强的的控制权。 核心团队深耕电机行业多年，具备丰富的管理经验。董事长张敏先生自1995年加入公司，深耕电机/风机领域近三十年，深入产品一线的研发与生产环节，具备丰富的行业经验与技术功底；公司有一批电机、软件、控制、流体、机械工程方面专业的技术团队，综合技术水平较好。 -请务必阅读正文之后的重要声明部分5- 同时，公司核心团队通过常州祥华管理咨询有限公司间接持有公司股份，与公司利益高度绑定，有助于公司的长期稳健发展。 图表2：公司股权结构图（截至2022年12月11日） 1.2、产品基本功扎实，下游新行业带动公司新成长 以电机产品为核心，积极拓展丰富的组件化产品矩阵，广泛覆盖多个下游应用场景。公司以电机产品为核心，通过“电机+”的组件化方式外延产品能力，目前已经拥有电机、精密风机、软件与控制、磁力泵等多系列产品，能够为客户与产业伙伴提供完备的电子消费品互连解决方案。同时公司也注重自身产品在多下游领域中的应用，在巩固暖通设备、信息产业、交通车辆等传统行业的基础上，积极开拓新能源汽车、智能制造、医疗健康和冷链物流等多个新兴领域。 图表3：公司主要产品及应用领域 -请务必阅读正文之后的重要声明部分6- 电机产品：公司的电机产品大部分属于微特电机，涵盖了交流异步电机、直流有刷电机和直流无刷电机三大系列，是具备自控功能的智能化产品，并具备良好的软硬件特性； 风机产品：公司的风机产品涵盖离心风机、横流风机、轴流风机、特种定制风机四大系列。 图表4：公司拥有多系列性能优良的电机/风机产品 电机和风机产品是公司收入的主要来源，2022年上半年电机&风机产品收入占比达96.01%。2022年上半年，公司电机产品收入实现1.79亿元，同比下滑18.34%，公司风机产品收入实现1.34亿元，同比增长13.92%，公司产品的组件化发展趋势逐步明朗。从收入占比来看，2022年上半年电机/风机/智能化组件/其他业务占比分别为54.84%/41.17%/2.74%/1.26%，电机和风机作为核心产品贡献了公司的主要营收。从毛利率情况来看，2022年上半年受原材料价格影响，电机和风机产品毛利率分别同比下滑1.24pct/1.85pct，随着大宗商品价格逐渐回落，公司产品毛利率有望迎来回升。 图表5：公司以电机/风机产品为主（百万元） 图表6：公司各项业务毛利率情况 -请务必阅读正文之后的重要声明部分7- 从电机类细分产品来看，直流无刷电机比传统交流电机表现出更强的韧性。分产品来看，2022年上半年，交流异步电机/直流无刷电机/直流有刷电机收入分别实现1.32亿元/0.25亿元/0.21亿元，同比增长-16.39%/-4.73%/-37.96%，毛利率分别实现10.37%/38.47%/19.54%，相较于去年同期增长-2.07pct/-1.20pct/1.10pct。相较于传统的交流异步电机，直流无刷电机和直流有刷电机表现出了更强的韧性，未来随着在家电等领域直流无刷电机替代传统交流电机的趋势，直流无刷电机有望放量增长。 图表7：公司电机产品细分收入（百万元） 图表8：公司电机产品细分毛利率情况 HVACR行业是公司收入的基本盘，电动车&光伏&医疗健康等新行业为公司业绩增长提供新动力。公司下游广泛覆盖HVACR、信息产业、交通车辆及医疗健康等行业，从2022年上半年公司收入占比来看，上述行业分别占公司总营收的71.90%/14.26%/11.06%/1.52%， 其中HVACR作为公司收入的基本盘贡献了超7成营业收入。 当前国内房地产市场不景气，HVACR行业的需求低迷对公司HVACR收入造成冲击，但同时HVACR领域中无刷电机替代传统电机的趋势逐步明朗，未来公司HVACR业务毛利率有望提升，在一定程度上对冲HVACR业务需求不振带来的负面影响。 公司积极发力电动车、光伏、医疗健康等新兴行业：电动车业务方面，公司电动车相关产品未来有望逐步从商用车拓展至乘用车；光伏业务方面，光伏行业景气对风机需求有显著提振作用；医疗健康业务方面，人口老龄化趋势下呼吸机、制氧机等产品放量增长，利好风机行业。 总体来看，公司未来在HVACR业务上小幅承压，但是整体上对作为基本盘的HVACR业务的收入影响不大，同时公司积极布局新领域，电动车&光伏&医疗健康等行业未来有望成为公司的新增长点。 -请务必阅读正文之后的重要声明部分8- 图表9：公司产品覆盖多个下游应用领域（2022H1） 1.3、经营风格稳健，业绩稳步增长 历史业绩表现较为稳健，2022年前三季度公司盈利能力增强。2017-2021年，公司总营收由4.80亿元增长至7.35亿元，CAGR为11.24%，归母净利润由0.40亿元增长至0.62亿元，CAGR达11.58%，公司历史业绩波动幅度不大，整体上维持稳步增长态势。2022年前三季度公司实现总营收4.92亿元，同比下滑11.51%，归母净利润0.51亿元，同比增长12.55%。 盈利能力方面，2022年前三季度公司毛利率为21.17%，同比增长1.78cpt，净利率为10.42%，同比增长2.22pct。整体来看，虽然在新冠疫情与房地产市场不景气的影响下，公司营业收入小幅承压，但是得益于公司产品结构优化与大宗商品价格回落，公司的毛利率与净利率迎来回升，提升了公司的整体盈利能力。 图表10：公司历年营收及其增速 图表11：公司历年归母净利润及其增速 -请务必阅读正文之后的重要声明部分9- 图表12：2022年前三季度公司毛利率水平小幅回升 公司费用支出情况比较稳定。2022年前三季度，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为963万元/2412万元/2008万元，分别同比增长-0.72%/35.81%/-2.29%，公司销售费用同比高增主要是受会计确认的影响，整体来看公司费用支出比较稳定。从费用率方面来看，2022年前三季度公司销售管理费用率为6.86%，同比增长1.92pct，研发费用为4.08%，同比增长0.39pct。 图表13：公司内部费控情况较平稳（百万元） 图表14：公司坚持研发投入（百万元） 存货规模小幅增长，存货周转率与应收账款周转率整体向好。存货方面，2022年Q3末公司存货规模为1.43亿元，同比增长52.57%，主要是因为疫情背景下在途货值增长与公司原材料备货所致；应收账款方面，2022年Q3末公司应收账款1.62亿元，同比增长17.20%。整体来看，公司的存货周转率与营收账款周转率呈稳中向好态势，从侧面印证了公司经营的稳健性。 -请务必阅读正文之后的重要声明部分10- 图表15：公司历年存货周转率 图表16：公司历年应收账款周转率 低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至2022年Q3末，公司资产负债率为16.98%， 剔除合同负债/预收账款后的资产负债率为16.46%，整体财务风险处于较低水平。 2017-2020年，公司经营活动现金净流量持续增长，2021年公司经营活动现金净流量为0.09亿元，同比下滑幅度较大，主要系随着公司业务规模扩大，经营性应收项目及存货增加所致。2022年前三季度，公司经营活动现金净流量增长至0.23亿元，同比增长242.84%，公司回款情况相较2021年明显好转。 图表17：公司资产负债率情况 图表18：公司历年经营活动现金净流量（百万元） -请务必阅读正文之后的重要声明部分11- 2、多点开花，产品外延打开成长空间 2.1、国内电机“大而不强”，细分领域王者更具竞争优势 微特电机是国民经济中的重要基础工业产品之一，目前国内已经形成了一批优秀的微特电机企业。微特电机是外径不大于160mm，功率低于750w的电机统称，细分门类繁多，能大体上分为小功率异步电动机