连接器老牌劲旅，拓展光伏支架业务扬帆起航

1、持续拓展业务布局，第二曲线增长动能强劲扬帆起航 连接器劲旅，光伏支架业务崛起之秀。意华股份成立于1995年12月，在发展过程中不断拓展业务，并通过收购来丰富产品布局和提升业务能力。 分业务类别来看有连接器和光伏支架两大核心业务，连接器又包括通讯连接器、消费电子连接器和汽车连接器等。 业务持续快速增长。受益于公司持续拓展下游业务，过去数年公司营业收入呈现持续增长态势，2021年达到44.90亿元，2017-2021年营业收入复合增速达到38.65%。2022年前三季度，公司营业收入维持快速增长态势，前三季度实现营业收入39.32亿元，同比增长28.12%。我们认为，未来随着公司连接器业务持续深耕，同时在太阳能支架及配件业务不断拓展，第二成长曲线发展动能强劲，带动公司营收持续快速增长。 2、光伏支架业务有望快速突破，背靠大客户未来发展可期 行业有望加速建设推动。光伏行业有望持续推动建设，并且上游原材料价格的企稳下降有望加速行业下游建设，目前晶硅光伏组件价格已呈现企稳下降态势，未来随着光伏整体建设成本的持续下降，同时上游原材料成本压力缓解后，建设有望加速。 收购增强业务实力，背靠大客户赋能增长。公司陆续收购意华新能源、晟维新能源夯实技术能力，具备包括跟踪支架系统、多类固定可调系统、光伏发电系统等产品，完善业务布局与业务能力；同时公司不断提升市场份额与竞争实力，客户涵盖了NT、GCS、FTC、天合光能、正泰安能等国内外知名光伏企业，同时公司为光伏跟踪支架领域排名第一的NEXTracker供货太阳能跟踪支架，赋能公司业务拓展与增长。此外，公司发布定增预案，用于乐清光伏支架核心部件生产基地建设项目和光伏支架全场景应用研发及实验基地建设项目，为未来发展增添助力。 3、通讯连接器有望稳定增长，汽车连接器受益于智能化电动化发展 网络建设持续推动，通讯连接器有望稳定增长。运营商资本开支在19-20年出现明显增长后，后续或将稳定或略微下降。但我国网络建设仍然在快速推动，基站数量持续增长，带动通讯连接器需求。据Bishop&associates,Inc. 预测数据，至2025年全球通讯连接器市场规模将达到215亿美元。 汽车连接器市场有望随电动化&智能化发展快速增长。根据Bishop&Associates，Inc.预测数据，2025年全球汽车连接器市场规模将达到194.52亿美元。汽车连接器相比其他类型连接器发展潜力大，随着汽车电子架构演进，电动化和智能化的发展，高压/高速连接器的需求不断增长，推动汽车连接器市场的快速增长。 公司客户资源强劲，老牌劲旅业务稳健发展。意华股份在连接器领域深耕，拥有丰富的客户资源，包括华为、中兴、比亚迪、吉利等等，公司稳健发展连接器业务，有望在通信领域稳健增长，同时抓住汽车连接器行业发展机遇，在该领域实现营收持续增长。 盈利预测与估值： 公司深耕连接器领域，同时拓展光伏支架及配件业务，通过并购增强自身竞争实力，并成功开拓国际大客户赋能后续增长。预计公司22-24年归母净利润为2.7/4.2/5.3亿元，对应22-24年市盈率分别为36、24、19倍。参考可比公司23年平均34倍估值，考虑公司积极开拓光伏国际大客户，并积极扩产，同时向汽车连接器领域开拓，受益于行业快速发展有望实现较高增速，给予公司2023年30-35倍PE，对应股价为73.82-86.12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏行业需求不及预期、行业竞争激烈，价格下降风险、新能源汽车渗透率不及预期、消费电子景气度持续低迷导致相应业务收入和毛利不及预期的风险 财务数据和估值 1.连接器劲旅，拓展光伏支架业务紧抓行业机遇 1.1.持续延展业务，成立子公司分管两大核心业务 逐步拓展与丰富业务布局。温州意华接插件股份有限公司成立于1995年12月，于2017年9月在国内A股中小板挂牌上市。公司不断拓展业务，分业务类别来看有连接器和光伏支架两大核心业务。其中，连接器产品包括通讯连接器、消费电子连接器和汽车连接器等。 图1：意华股份下属业务 股权结构相对集中。截至2022年12月9日，公司的第一大股东为意华控股集团，持有公司股权比例43.48%，同时管理层如陈献孟、方建斌、蒋友安、方建文等除通过持有意华控股集团股权间接持股意华股份上市公司外，还直接持有公司6.87%的股权。 图2：意华股份股权结构（截至2022.12.9） 高管人员从业经历丰富，陪伴公司成长。公司管理层履历来看，都拥有丰富的行业从业经历，从业时长多超过20年。此外公司高管在公司任职多年，陪伴公司成长，对公司具有深厚的理解，对于公司未来的发展方向与战略规划也有清晰的认知。 表1：公司高管人员从业经历 1.2.持续快速成长，新业务有望赋能高增长 从营业收入与净利润来看，2022年前三季度公司实现营收39.32亿元，同比增长28.12%，归母净利润2.30亿元，同比增长113.13%。受益于公司持续拓展下游业务，过去数年公司营业收入呈现持续增长态势，从2017年12.15亿元提升至2021年44.90亿元，2017-2021年营业收入复合增速达到38.65%，公司营收呈现明显增长（其中2020年增长主要系意华新能源并购所致）。 图3：意华股份营业收入与归母净利润情况及增速 业务构成来看，光伏支架业务占比明显提升，展现强劲增长动力。公司主营业务占比90%以上，包括太阳能支架及配件业务以及连接器业务。公司自2019年发力太阳能支架及配件领域后，该业务快速增长，营业收入占比持续提升（其中2020年提升较大主要系并购意华新能源所致）。我们认为，公司连接器业务有望持续增长，太阳能支架及配件业务有望紧抓行业机遇高速增长，第一曲线稳定发展+第二曲线动能强劲推动公司营收有望持续快速增长。 图4：意华股份营业收入占比构成 从盈利水平来看，由于新业务开拓，公司毛利率近年呈现下滑态势，从2017年27.81%毛利率下降至2021年17.12%。2022年公司毛利率有所企稳，前三季度小幅变动至17%。净利率来看，公司22年前三季度净利率有明显回升，主要为财务费用率下降带来的的盈利能力回升。 图5：意华股份销售毛利率与净利率情况 分业务毛利率来看，光伏支架毛利率较低，2019-2020年仅为16%左右，同时2021年呈现下滑态势至10.70%，也导致整体毛利率被拉低，主要原因在于原材料钢材价格在2020年末大幅上涨。2022年，该业务毛利率已呈现企稳回升的态势，上半年毛利率回升至11.65%。 连接器业务维持基本稳定，2022年上半年毛利率为27.46%。我们认为，公司连接器业务有望维持相对稳定，太阳能支架及配件业务毛利率未来有望逐步回升。 图6：意华股份分业务毛利率 费用率来看，公司费用管控颇具成效，销售费用率近年持续下降；管理费用率也在2019-2021年间稳步下降，2022年前三季度维持稳定。同时22年前三季度受益于汇兑收益，财务费用率大幅下降，带动盈利能力的提升。 图7：意华股份费用率情况 从固定资产及在建工程来看，公司不断扩充固定资产，持续投入建设提升业务竞争实力，2017-2021年公司固定资产呈现持续提升，2022年前三季度在建工程对比21年末有所回升，公司持续进行建设投入。 图8：意华股份固定资产及在建工程情况 研发费用来看，目前公司已进入研发投入收获期，整体研发投入占主营收入比例下降。2019年至2021年研发投入占主营收入比例从8.93%逐步下降至4.52%，2021年研发费用达2.03亿元。目前公司主要在研项目包括高速连接器产品、5G T-BOX产品、雷达壳体新产品等，针对汽车智能网联化做相应的研发布局。 图9：意华股份研发投入与占主营收入比例情况 2.光伏行业春风将至，成本下降主推行业快速发展 我国光伏行业装机量及发电量持续快速增长。据前瞻产业研究院数据显示，2015年我国光伏发电新增装机容量为1513万千瓦，在“十四五”期间，随着应用市场的多样化以及电力市场化交易、“隔墙售电”的开展，新增光伏装机稳步上升，2021年我国光伏发电新增装机达到54.88GW，同比增长14%。同时近几年我国光伏发电量增速维持在15%以上，增长迅速，2013年全国光伏发电量仅为91亿千瓦时，2021年实现光伏发电3259亿千瓦时，同比增长25%。 图10：中国光伏发电新增装机容量情况 图11：中国光伏发电量及增长情况 光伏新增装机量预测仍将快速增长。1）全球来看，据中国光伏行业协会CPIA数据，2021年全球光伏新增装机170GW，创历史新高。未来十年在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机或将快速增长，CPIA预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过220GW。2）国内来看，2021年，国内光伏新增装机54.88GW，同比增加13.9%，其中，分布式光伏装机29.28GW，占全部新增光伏发电装机的53.4%，历史上首次突破50%。根据CPIA的保守、乐观预测，2030年中国的光伏新增装机量有望达到110GW、130GW左右。 图12：全球光伏新增装机规模以及2022-2030年新增规模预测（单位：GW） 图13：国内光伏新增装机规模以及2022-2030年新增规模预测（单位：GW） 2.1.光伏建设成本持续下行，有望推动下游建设加速 光伏产业是半导体技术与新能源需求相结合而衍生的产业。我国已将光伏产业列为国家战略性新兴产业之一，在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，全国光伏产业快速发展，已成为我国为数不多可参与国际竞争并取得领先优势的产业。光伏的上游产业链为光伏原材料的加工，中游包括晶硅组件、薄膜光伏组件等，下游产业链在采用晶硅板、逆变器等电子元件的基础上组成光伏发电系统，主要分为独立发电系统、并网发电系统和分布式光伏发电系统。光伏产业链构成如下图所示。 图14：光伏产业链构成 初始全投资成本或将持续下行，有望推动光伏产业快速发展。据CPIA数据显示，2021年我国地面光伏系统的初始全投资成本为4.15元/W左右，较2020年上涨0.16元/W，涨幅为4%。其中，组件约占投资成本的46%，占比较2020年上升7个百分点。非技术成本约占14.1%（不包含融资成本），较2020年下降了3.2个百分点。CPIA预计2022年，随着产业链各环节新建产能的逐步释放，组件价格回归合理水平，光伏系统初始全投资成本可下降至3.93元/W。 我国工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架、电缆、建安费用、电网接入、屋顶租赁、屋顶加固以及一次设备、二次设备等部分构成。其中一次设备包括箱变、开关箱以及预制舱。2021年我国工商业分布式光伏系统初始投资成本为3.74元/W，2022年预计下降至3.53元/W。2021年，全投资模型下分布式光伏发电系统在1800小时、1500小时、1200小时、1000小时等效利用小时数的LCOE分别为0.19、0.22、0.28、0.33元/kWh。目前国内分布式光伏主要分布在山东、河北、河南、浙江等省份，在全国大部分地区也都具有经济性。 图15：地面光伏系统初始全投资成本（元/W） 图16：工商业分布式光伏系统初始全投资成本（元/W） 图17：2021-2030年光伏分布式电站不同等效利用小时数LCOE估算（元/kWh） 2.1.1.光伏组件成本有望企稳下降 光伏组件指的是具有封装及内部连接，能单独提供直流电输出的最小不可分割的太阳能电池组合装置。根据中国光伏行业协会统计数据显示，2021年，我国地面光伏系统的初始全投资成本为4.15元/W左右，其中组件约占总投资成本的46％。 图18：光伏组件产业链 光伏组件价格已经开始企稳下降。根据Wind数据显示，2022年11月晶硅光伏组件和薄膜光伏组件价格分别为0.20美元/瓦、0.23美元/瓦。182mm和210mm光伏单晶组件12月下跌3.54%。随着光伏产业链上游进入降价