全球电机行业老牌企业，前瞻布局航空电机领域

公司是全球电机行业老牌企业，并且积极布局新能源业务。公司成立之初就专注微分电机及控制器产品，后续通过多年发展形成了涵盖日用电机、工业电机、电动交通电机等全方位产品布局。公司2023年在国内电机市场份额为6.2%，位居国内第一。在全球低碳发展背景下，公司2013年开始投资布局分布式光伏，并且在2022年整合自有资源布局储能设备产品。 设备更新与以旧换新政策推动，公司工业电机与日用电机业务有望稳健发展。节能减排与大规模设备更新等政策持续加力，工业电机需求稳中向好。 国内消费品以旧换新和海外家电补库需求推动下，日用电机需求快速增长。 公司是国内工业电机与日用电机领先企业，产品性能优异，旗下具有卧龙、南阳防爆、ATB等知名品牌，有望伴随行业持续回暖实现快速发展。同时，公司依托欧洲、北美、越南等基地加速客户开拓，助力收入快速增长。 公司积极推进新能源车用电机业务发展，布局光储业务助力长期成长。公司新能源车用电机产品布局涵盖乘用车、客车、重卡等多领域，携手采埃孚成立合资公司开拓国内外客户。公司旗下龙能电力深耕分布式光伏业务十余年，截至2023H1末已拥有62个运营项目、累计装机容量超310MW。公司2022年整合旗下PCS、电池等资源布局储能业务，产品覆盖便携式储能、户用储能、工商业储能、大型储能等多领域。国内外储能需求增长快速，公司积极利用渠道和技术优势实现快速成长，2023年储能业务实现营收4.85亿元。 低空经济蓬勃发展，公司前瞻布局航空电机业务。2023年以来，国家持续出台政策指引，助推低空经济发展。电机是飞行器核心零部件，其具有技术壁垒高、认证周期长等特点。公司基于电机领域多年的技术积淀，在2019年前瞻布局航空电机，并且构建了覆盖无人机、EVTOL、电动飞机等多场景的产品矩阵。目前，公司已经与中国商飞、沃飞长空、山河星航等主机厂客户达成深入合作，共同推进产品研发。未来伴随低空经济应用场景的持续丰富以及飞行器的批量使用，公司航空电机产品出货量有望快速增长。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.5/11.9/14.1亿元，同比+80%/+25%/+18%，EPS为0.73/0.91/1.08元，动态PE为18/14/12倍。结合多种估值方式，我们预计公司合理股价为15.3-16.1元，相对于公司目前股价有17%-23%溢价空间；首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；工业企业景气度不及预期；原料价格大幅波动风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；电动航空飞行器量产进度不及预期。 盈利预测和财务指标 全球电机行业老牌企业，积极布局新能源业务 公司是全球领先的电机及驱动类产品制造企业 公司深耕电机领域多年，在国内电机市场份额第一。公司前身上虞县多速微型电机厂成立于1984年，成立之初主营微分电机及控制器等。公司2002年正式上市，后续通过多轮兼并，形成了涵盖日用微特电机、工业电机、新能源车用电机等全方位布局。在全球低碳发展的大背景下，公司在2013年开始投资分布式光伏，并且在2022年布局储能设备产品。根据中项网数据，公司2023年在国内电机整体市场份额排名第一、市占率为6.2%。 表1：卧龙电驱发展历程 公司拥有了以卧龙为核心的多个电机品牌，海内外口碑良好。公司电机品牌覆盖中国、英国、奥地利、德国、塞尔维亚、波兰以及意大利多个国家，旗下包括卧龙（Wolong）、ATB、BrookCrompton、南阳防爆、LaurenceScott、Morley、欧力（Oli）、Schorch、希尔（SIR）等多个品牌。 表2：卧龙电驱旗下部分品牌情况品牌成立时间 公司近年来持续聚焦电机及驱动类主营业务，进行非核心业务剥离。公司推动并实施“一二三战略”，即电机产业作为公司的第一条成长曲线要稳定发展，加快产品的迭代升级；新能源产业作为公司的第二条成长曲线要快速发展；系统解决方案业务作为公司的第三条成长曲线要全力发展。近年来，公司积极进行基础化工、变压器等业务剥离，聚焦核心业务板块。 公司实际控制人为公司创始人、原董事长陈建成。截至2024年6月底，公司控股股东为卧龙控股集团，其直接或间接持有公司37.04%股权。公司实际控制人为创始人、原董事长陈建成，其直接或间接控制了公司38.66%的股权。 图1：卧龙电驱股权结构（截至2024H1） 公司董事会及核心管理团队技术与管理经验丰富，大多在公司供职多年。 表3：卧龙电驱董事及高级管理人员情况 公司多年来收入持续增长，盈利能力表现稳健 公司多年来收入维持稳定增长。2023年公司营业收入为155.67亿元，2019-2023年均复合增速为5.8%。2023年公司实现归母净利润为5.30亿元，同比-34%。业绩同比下滑主要系：1）联营企业红相股份股价大幅波动，计提长期股权投资减值损失2.11亿元；2）银川变压器存在未完成重组协议承诺业绩情况，公司支付业绩补偿款1.86亿元。2024H1公司实现营业收入79.78亿元，同比+2%；实现归母净利润3.93亿元，同比-35%；主要系受到公司针对红相股份市值下跌、计提长期股权投资减值0.60亿元等影响。 图2：卧龙电驱营业收入及增速（亿元、%） 图3：卧龙电驱归母净利润及增速（亿元、%） 2017年，卧龙电驱、席立功、何东武、吴国敏与红相股份就银川变压器100%股权转让事宜签订发行股份及支付现金购买资产协议；2018年1月公司公告收到红相股份对外发行的4501万股股票。根据重组协议约定，银川变压器业绩承诺以承诺期届满累计净利润为指标，累计实现金额大于等于承诺总额的90%视为达到业绩承诺。 2017-2019年国内电网投资总量趋于平稳、特高压相关设备招标有所降低，行业竞争加剧，同时硅钢等原材料价格显著上涨，变压器行业企业保变电气、中国西电等均出现盈利能力短期承压。在行业等多重因素的影响下，银川变压器承诺业绩并未完成。 银川变压器业绩承诺目标为在2017-2019年累计完成归母净利润3.16亿元，但实际完成业绩为1.30亿元、累计完成率为41.12%，差额1.86亿元由卧龙电驱支付。 该笔业绩补偿款已经在卧龙电驱2023年年报中进行足额计提，并在2024年6月向红相股份完成支付。 图4：银川变压器实际业绩与承诺业绩情况（亿元） 表4：保变电气与中国西电2016-2019年经营情况 公司毛利率整体表现稳健。公司2023年毛利率为25.2%，同比+0.3pct，净利率为3.6%，同比-2.3pct。公司2024H1毛利率为25.7%，同比-0.5pct；净利率为5.1%，同比-2.9pct。公司2023年净利率下滑，主要受到支付业绩补偿款以及计提资产减值损失等影响。 图5：卧龙电驱毛利率、净利率情况 图6：卧龙电驱ROE、ROIC情况 公司主营业务及产品：1）工业电机及驱动：主要为应用于水泵、风机、压缩机、采矿、冶金、油气等领域的电机。2）日用电机及控制：主要为应用于暖通空调、洗衣机、冰箱、小家电及电动工具等领域的电机。3）电动交通：主要为新能源车驱动电机、电助力车驱动系统、电动航空电机等。4）其他主营业务：主要包括光伏、储能、电池、贸易等业务。 公司2023年实现营业收入155.67亿元，其中工业电机及驱动/日用电机及控制/电动交通/其他主营业务收入分别为96.45/31.11/9.72/14.98亿元，占公司总营收的62.0%/20.0%/6.2%/9.6%，毛利率分别为29.58%/16.59%/16.22%/20.15%。 图7：卧龙电驱营收结构（亿元） 图8：卧龙电驱细分业务毛利率情况 表5：卧龙电驱主要业务及产品业务类别产品类别 工业电机及驱动业务：公司2023年工业电机及驱动业务实现营收96.45亿元，同比+10%；销售量为3402万kW，同比+13%；电机单位售价为283元/kW，同比-8元/kW。公司2023年工业电机及驱动业务毛利率为29.58%，同比+1.17pct；单位毛利为84元/kW，同比+1.2元/kW。受益于全球经济复苏与工业发展、以及美洲区客户合作持续取得新进展，公司工业电机业务实现稳定增长。2024年以来，国内设备更新政策持续助推、海外客户开拓持续取得新进展，公司工业电机业务实现稳健发展。 图9：卧龙电驱工业电机单价及单位毛利（元/kW） 图10：卧龙电驱工业电机销量情况（万kW） 日用电机及控制业务：公司2023年日用电机及控制业务实现营收31.11亿元，同比-4%；销量为5683万台，同比-2%；单位售价为55元/台，同比-1.3元/台。公司2023年日用电机及控制业务毛利率为16.59%，同比+0.55pct；单位毛利为9元/台，同比持平。房地产行业发展显著放缓，公司近年来日用电机业务发展受到一定影响。2024年以来，海外家电市场具有补库诉求以及国内消费品以旧换新政策持续发力，公司日用电机业务有望实现明显回暖。 图11：卧龙电日用电机单价及单位毛利（元/台） 图12：卧龙日用电机销量情况（万台） 电动交通业务：公司2023年电动交通业务实现营收9.72亿元，同比基本持平； 销量为1054万kW，同比-3%；单位售价为92元/kW，同比+3元/kW。公司2023年电动交通业务毛利率为16.22%，同比-0.37pct；单位毛利为15元/kW，同比基本持平。公司近年来在新能源车驱动市场持续取得新客户订单，并且积极布局电动航空电机领域，电动交通业务实现稳健发展。 图13：卧龙电驱电动交通电机单价及单位毛利（元/kW） 图14：卧龙电动交通电机销量情况（万kW） 其他主营业务：公司2023年其他主营业务收入为14.98亿元，同比-8%；其中电源电池/贸易/光伏/储能业务收入分别为3.72/3.36/3.06/4.85亿元。公司2023年其他主营业务毛利率为20.15%，同比-4.70pct；其中电源电池/贸易/光伏/储能业务毛利率分别为18.06%/3.68%/45.10%/17.44%。 电源电池业务方面，公司2022年调整战略、着力发力铅酸蓄电池市场，并加强成本管控，毛利率稳中向好。贸易业务方面，公司2023年主要开展铝锭、硅钢、漆包线、电解铜等贸易业务。光伏业务方面，公司光伏电站投资运营规模稳步增长、2022年开始开展EPC业务助推业务长期发展。储能业务方面，公司2022年整合自身资源进入储能领域、2023年开始实现收入。 表6：卧龙电驱其他主营业务收入及毛利率情况 公司近年来期间费用率稳中略升。2019-2024H1公司期间费用率分别为19.91/18.05/17.19/17.86/18.26/19.28%，呈稳中略升态势。公司近年来持续进行研发投入并积极进行国内外客户开拓，在研发费用、销售费用等方面持续投入。 图15：卧龙电驱期间费用率情况 图16：卧龙电驱各项费用率情况 同行业对比情况 公司营业收入规模与盈利能力均处于行业领先水平。公司作为国内电机行业领先企业，2023年实现营收155.7亿元、实现归母净利润5.30亿元，营收与利润规模处于行业领先水平。公司2023年毛利率为25.16%、净利率为3.55%，依托规模优势和先进制造能力，公司盈利能力处于行业领先。 图17：卧龙电驱与部分电机企业营业收入（亿元） 图18：卧龙电驱与部分电机企业归母净利润（亿元） 图19：卧龙电驱与部分电机企业毛利率（%） 图20：卧龙电驱与部分电机企业净利率（%） 公司期间费用率处于行业中等水平 。公司2019-2023年期间费用率分别为19.91%/18.05%/17.19%/17.86%/18.26%，2024H1期间费用率19.28%。公司重视研发投入与国内外优质客户开拓，期间费用率相对稳中有升。 公司经营活动现金流表现相对平稳。公司2019-2023年经营活动现金流净额分别为12.0/12.2/14.8/11.9/16.3亿元，2024H1经营活动现金流净额为3