国内安评龙头，国际化布局未来可期

公司是目前中国从事非临床安全性评价服务最大的机构之一，可以向客户提供一站式非临床评价研究服务、临床试验及相关服务、实验模型等CXO服务。 公司的业绩和订单持续保持高速增长。业绩方面，2017- 2021年营业收入CAGR49.8%；归母净利润CAGR64.3%；2022年Q1-3营业收入为12.8亿元（+49.0%）；归母净利润为6.3亿元， 人民币(元)成交金额(百万元) haol （+154.8%）。订单方面，1H22公司新签订单超20亿元（其中国内订单+50%以上），三季度末公司在手订单超46亿元。 非临床CRO是护城河与空间齐具的优质赛道。根据Frost&Sullivan，预计2021年全球安评市场规模约64亿美元，2021-2024年间CAGR约为10.78%；预计2021年中国安评市场规模约 11.23亿美元，2021-2024年间CAGR约为20.54%，显著高于全球增速。同时，GLP资质与实验动物资质为企业开展安评业务主要门槛，国内安评市场玩家数量较少。 公司是国内安全性评价业务龙头企业，技术与产能高筑壁垒。公司专注安评领域二十余载，自成立起便专注于非临床安全性评价的CRO服务。相较于可比同业，公司是国内最早专门从事新药药理毒理学研究的CRO企业。 布局一体化与国际化战略，进一步打开公司成长天花板。1）近年公司基于安评主业，逐步向涵盖药物研发服务链上的药物发现、临床前和临床试验阶段的一体化服务进行扩展。2）非临床安评具备产业转移、离岸外包的可能性。目前还未开始明显的产业转移，长期成长空间巨大。国际化一直是公司的重要发展战略，公司2019年公司收购Biomere公司，持续推进“国际客户国际申报”战略，海外离岸订单快速增长，有望打开成长天花板。 我们预计2022-2024年公司实现营业收入22.1/30.2/39.8亿元，分别同比增长45.5%/37.0%/31.6%，归母净利润9.0亿 /10.8亿/13.2亿元，分别同比增长61.5%/19.9%/22.4%。行业景气度高，公司订单饱满、业绩确定性较强，参考可比公司，给予公司2022年45倍PE，对应市值405.00亿，目标价为75.56元。首次覆盖，给予“买入”评级。 市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；董监高减持风险；限售股解禁风险等。 98.00 87.00 76.00 65.00 211213 54.00 成交金额昭衍新药沪深300 1,500 1,000 500 0 内容目录 临床前CRO—护城河与空间齐具的优质赛道4 早期创新研发需求常青，非临床外包服务具备高成长性4 GLP资质与实验动物资源构筑高进入壁垒5 安评领域龙头企业，技术+产能高筑壁垒8 专注安评领域二十余载，先发优势显著8 持续加大产能建设，提升业务通量10 基于安评主业，向产业链上下游延伸13 他山之石，海外非临床CRO龙头CharlesRiver复盘15 积极布局海外市场，打开公司成长天花板16 盈利预测与投资建议18 盈利预测18 相对估值20 风险提示20 附录21 公司介绍21 股权激励措施充分，深度绑定核心员工利益23 图表目录 图表1：全球非临床安评市场规模（亿美元）4 图表2：2021年全球非临床安评市场竞争格局4 图表3：中国非临床安评市场规模（亿美元）4 图表4：2019年中国非临床安评市场竞争格局4 图表5：全球TOP20疾病领域的过去五年及未来五年研发投入增长5 图表6：中国医药创新周期5 图表7：国内通过中国GLP认证的安评中心不足百家6 图表8：国内通过中国GLP认证的企业性质研究中心更少6 图表9：国内部分安评中心资质取得情况6 图表10：苏州昭衍实验动物楼群建设及支出情况7 图表11：2017-1H22实验用食蟹猴价格持续上涨（元）7 图表12：临床前CRO企业对实验动物资源储备路径8 图表13：公司是国内最早专门从事新药药理毒理学研究的CRO企业（仅讨论安评部分业务发展历程）9 图表14：公司持续围绕创新药物研究评价能力的深度与广度延伸拓展10 图表15：公司在手订单保持快速增长11 图表16：公司新签订单充裕、保持快速增长11 图表17：公司已拥有全面的国际化GLP等资质11 图表18：公司产能情况梳理12 图表19：公司新兴业务对应全球市场规模（亿美元）13 图表20：公司新兴业务对应国内市场规模（亿美元）13 图表21：公司一体化业务布局13 图表22：公司临床项目新签订单快速增长（万元）14 图表23：临床业务收入（包含药物警戒业务，百万元）14 图表24：中国的药物警戒行业仍处于早期发展阶段（亿美元）14 图表25：公司前期业绩增长较为平缓，随后通过大量并购进行业务扩张15 图表26：CharlesRiver发展历程梳理16 图表27：2021年全球非临床CRO市场规模（亿美元）16 图表28：2021年全球非临床安评市场竞争格局16 图表29：公司三步走战略示意图17 图表30：2020-2021H1公司新签订单情况（亿元）17 图表31：公司分地区收入情况（百万元）17 图表32：公司盈利预测（百万元）19 图表33：可比公司估值表20 图表34：2017-2022Q1-3营业收入及增速（百万元）21 图表35：2017-2022Q1-3归母净利润及增速（百万元）21 图表36：2017-2022H1公司分业务营业收入（百万元）21 图表37：2021年公司分业务收入组成21 图表38：2019-2021年可比公司应收账款周转天数22 图表39：2019-2021可比公司经营性现金流/净利润22 图表40：管理层具备丰富的毒理学专业或相关岗位经验22 图表41：自2018年起公司连续五年推出股权激励方案23 — 早期创新研发需求常青，非临床外包服务具备高成长性 全球非临床安评市场增长迅猛，多年发展呈寡头垄断格局。根据Frost&Sullivan，预计2021年全球安评市场规模约64亿美元，2024年将达到87亿美元，2021-2024年间CAGR约为10.78%。 图表1：全球非临床安评市场规模（亿美元）图表2：2021年全球非临床安评市场竞争格局 100 18% 90 16% 80 14% 70 60 50 40 30 20 10 0 市场规模YoY 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% NextTier (~20CROs) 包含昭衍新药、药明康德等,15% Other,27% CRL,36% LabCorp/Covance,22% 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所来源：CRL业绩演示材料，国金证券研究所 中国非临床安评市场增速显著高于全球，集中度相较于海外市场，有望进一步提升。根据Frost&Sullivan，预计2021年中国安评市场规模约11.23亿美元，2024年将达到 19.67亿美元，2021-2024年间CAGR约为20.54%，显著高于全球增速。从2019年国内市场竞争格局看，公司市占率约16%，位居国内第一。同时，CR6市占率约42%，相较于全球市场的集中度有待进一步提高。 图表3：中国非临床安评市场规模（亿美元）图表4：2019年中国非临床安评市场竞争格局 2550% 45% 2040% 35% 1530% 25% 1020% 15% 510% 5% 00% 其他,58% 昭衍新药, 16%药明康德, 10% Covance, 5% 美迪西,4% 康龙化成, 市场规模YoY 方达控股,4% 3% 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 长期来看，仍存在大量未被满足的临床需求，早期创新将持续维持高景气。医药行业发展至今，虽然每年有许多新研究、新发现、新疗法，但仍有大量未被满足的临床需求。从过去五年及未来五年看，全球的新药研发投入也主要集中于有较高未满足需求的疾病领域，如自身免疫、肿瘤等。 图表5：全球TOP20疾病领域的过去五年及未来五年研发投入增长 来源：IQVIA，国金证券研究所 图表6：中国医药创新周期 国内临床前CRO行业近年实现快速发展，我们认为这主要得益于中国本土医药创新的爆发式增长以及医药创新的迭代升级，使得早期研发、开发需求快速扩容，从而拉动临床前CRO行业持续快速增长。 来源：BCG，国金证券研究所 GLP资质与实验动物资源构筑高进入壁垒 GLP资质与实验动物资源为企业开展安评业务首要门槛，国内安评市场玩家数量较少。GLP（Goodlaboratorypracticeofdrug）为药物非临床研究质量管理规范，上世纪70年代末由美国FDA颁布，现已成为全球共同接受和遵循的药物非临床研究法规。20世纪，全球严重的药物不良反应事件频出，使得政府及监管机构意识到规范药品临床前研究的重要性。因此自上世纪70年代始，许多国家陆续出台GLP规范。我国同样相继出台多项药品管理法规，对新药安评、临床试验提出更为严格的要求，2003年中国开始实施GLP管理规范，要求未在国内上市销售的化学原料药及其制剂、生物制品等新药非临床安全性评价研究必须在经过GLP认证，符合GLP要求的实验室进行。 国内通过中国GLP认证的安评中心不足百家，企业性质的研究中心更为稀缺。根据GLP动物安全性评价试验的备案情况来看，目前全国仅有67家单位具有GLP安评资格。从单位性质看，主要以大学及科研院所（包括中检院下属单位）为主，民营CRO企业的安评中心仅有18家，占27%，其中同时通过FDA、OECDGLP认证的安评中心则更少。其中公司认证资质最为齐全且现有动物房面积最大，为安评业务的交付提供强有力保障。 图表7：国内通过中国GLP认证的安评中心不足百家图表8：国内通过中国GLP认证的企业性质研究中心更少 12 药企,2 民营CRO, 18 事业单位, 47 10 8 6 4 2 北京山东上海江苏四川广东天津云南河北海南浙江湖北辽宁重庆河南安徽福建湖南吉林黑龙江江西新疆 0 事业单位民企CRO药企 来源：NMPA，国金证券研究所来源：NMPA，国金证券研究所 企业 项目 CRO企业 地方性研究所 昭衍新药 药明康德 康龙化成 美迪西 华测生物 益诺思 华西海圻 广州博济 协和建昊 NMPAGLP认证 9项 8项 7项 7项 7项 9项 9项 6项 8项 GLP 资质 单次和多次给药毒性试验 生殖毒性试验遗传毒性试验局部毒性试验免疫原性试验安全性药理试验毒代动力学试验 致癌试验依赖性试验 √√√√√√√√√ √√√√√√√√ √√√√√√√ √√√√√√√ √√√√√√√ √√√√√√√√√ √√√√√√√√√ √√√√√√ √√√√√√√√ 美国FDAGLP √ （2个） √ √ √ √ √ 经合组织OECDGLP √ √ √ √ √ 韩国MFDSGLP √ AAALAC √ √ √ √ √ √ √ √ 实验动物 实验动物使用许可证 √ √ √ √ √ √ √ √ √ 现有动物房面积/m2 32000 20000 3500 8800 6819 18000 26000 5000 5000 图表9：国内部分安评中心资质取得情况 来源：公司官网，公司公告，国金证券研究所 动物房建设及GLP资质获得需投入大量时间与资金成本，先行布局企业优势显著。根据我国《药物非临床研究质量管理规范认证管理办法》规定，“申请GLP认证的机构，应在申请前按照GLP的要求运行12个月以上，并按照GLP的要求完成申请试验项目的药物安全性评价研究。”因此综合来看，申请GLP认证一般需要至少3年时间，同时需要耗费高昂资金。以公司在苏州的厂房建设工程为例，单个实验动物楼工程支出便达千万以上。 图表10：苏州昭衍实验动物楼群建设及支出情况 楼号 土建工程开工时间 土建工程完工时间 净化装修/动物房设施新建、 施工工程