非临床安评龙头，一体化与国际化战略打开增长

非临床安评CRO龙头，业绩高速增长 公司深耕非临床安全性评价（简称安评）业务27年，资质认证齐全，产能规模领先，是国内非临床安评龙头企业。受益于中国创新药研发增加和海外订单向国内转移趋势，公司近年来高速发展，2015-2021年营收与归母净利润的CAGR分别为39.41%和 49.86%。根据业绩快报，2021年公司新签订单超28亿元，在手订单超29亿元，短期业绩增长确定性高。 安评行业前景广阔，GLP资质稀缺导致供不应求 非临床安全性评价是指通过各种毒理试验对候选药物的安全性进行评估与预测。Frost& Sullivan预计，受益于创新药研发热潮，全球安评CRO市场将由2019年的48亿美元增长至2024年的87亿美元，CAGR为11.64%；国内企业凭借成本优势承接全球订单，增速更快，市场规模将由2019年的4亿美元增长至2024的20亿美元，CAGR为34.40%。 安评业务需要在符合GLP标准的实验室中进行，GLP资质较难获取，新产能建设周期长、资金投入大，拥有最多产能的外包龙头有望享受行业高速成长的红利。 以安评业务为核心，产业链延伸与国际化战略打开业绩天花板 公司拥有国内最大的GLP产能，且持续推进新产能建设，北京、苏州的GLP实验室产能利用率不断提升，梧州、重庆、广州的在建工程预计2023年起陆续投产，为安评业务中长期发展打下基础。公司加速布局“临床前+临床”一站式CRO服务平台，依托安评业务进行客户和项目导流，有望实现多元化发展，打开业绩天花板。2019年公司收购Biomere快速切入美国市场，离岸外包订单迅速增加，导流效应明显，国际化布局已见成效，安评业务目标市场空间由国内约4亿美元扩容至全球约50亿美元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年收入分别为15.17/20.96/28.03亿元，CAGR为37.60%，归母净利润分别为5.57/7.64/9.72亿元，CAGR为45.57%，对应PE分别为73/53/42X。安评业务壁垒较高、外包需求强烈，公司作为细分龙头有望享受行业高速增长带来的估值溢价。给予公司2022年60倍PE，对应目标价120.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 实验动物供应紧张及价格上涨风险；医药行业监管政策趋严风险；CRO行业竞争加剧风险；社会责任风险；新业务扩展不及预期风险；海外布局不及预期风险。 投资聚焦 医药行业持续扩容，药企研发热情与控费提效需求促进CRO行业快速发展。建设符合GLP标准的安评实验室难度较高，安评CRO供不应求。国内优质安评企业拥有多国GLP认证，具备海外服务能力，有望凭借成本与效率优势快速切入国际市场，享受行业高增长红利。 公司核心逻辑 （1）公司深耕药物安全性评价27年，资质认证齐全，评价经验丰富，客户黏性较高，尤其在生物药评价领域优势明显，有望随生物药发展迎来业绩高速增长。 （2）基于安评领域积累的经验与口碑，公司着手打造“临床前+临床”一体化CRO服务平台，满足客户一站式需求，打开业绩上升空间。 （3）公司加快扩展海外市场，2019年收购Biomere后海外收入与离岸外包订单数量均实现高速增长，导流效应明显，国际化布局已见成效。 核心假设 （1）临床前研究服务：公司在安评领域具有领先地位，苏州产能相继释放，梧州、重庆、广州等地产能有序建设。考虑到公司在手订单充足，短期确定性高，预计2021-2023年收入CAGR为37%，毛利率稳定在52%左右。 （2）实验动物及附属产品的销售：该板块目前收入较小，梧州基地预计3年后可实现收入，保守预计2021-2023年收入CAGR为47%，毛利率预计随供给端压力缓和而逐渐恢复正常，分别为60%/50%/40%。 （3）临床研究服务和其他：公司临床研究与药物警戒服务已初具规模，目前在手订单充足，预计2021-2023年收入CAGR为54%，毛利率稳定在45%左右。 综上，我们预计公司2021-2023年营业收入分别为15.17/20.96/28.03亿元，CAGR为38%，毛利率分别为51.86%/51.80%/51.78%。 盈利预测与估值 我们预测公司2021-2023年净利润分别为5.57/7.64/9.72亿元，CAGR为46%。安评业务壁垒较高、外包需求强烈，公司作为细分龙头有望享受行业高速增长带来的估值溢价。根据相对估值法，给予公司2022年60倍PE，对应市值459亿元，每股价格120.3元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司概况：安评行业龙头企业，业绩高速增长 1.1.立足安评业务，打造一站式CRO服务平台 公司成立于1995年，主要从事以药物非临床安全性评价服务为主的药物研究服务，经过多年发展已成为国内最大的非临床安全性评价机构之一，并于2017年和2021年分别在上海和香港交易所上市，是国内第四家实现A+H股上市的CRO企业。 基于安评领域积累的技术经验和客户口碑，公司向上下游业务扩展，实现CRO产业链的一站式布局。2014年成立广东前沿布局实验动物养殖与销售业务，2018年成立昭衍鸣讯从事药物警戒服务，2018年和2019年分别成立苏州昭衍医药和北京昭衍医药扩展临床CRO业务。 图表1：公司发展历程 1.2.股权结构集中，管理层经验丰富 管理层持股比例较高，股权结构集中：截至2021年三季报，董事长冯宇霞及其配偶、一致行动人周志文合计持有公司36.29%的股权，是公司的实际控制人；董事顾晓磊持有公司5.00%的股权；副董事长、总经理左从林持有公司3.47%的股权。 图表2：公司股权结构清晰 核心团队安评经验丰富，稳定性高：公司核心管理层学术背景雄厚，多位高管具有20余年的药物安全性评价工作经验，对安评行业理解深刻，能够很好地掌控公司发展战略。此外，公司管理层大多在公司工作多年，熟悉公司的业务动态，保证了公司发展的稳定性。 图表3：公司核心团队经验丰富 推出多项股权激励计划，绑定管理层与公司利益：自2018年起公司连续4年推出了6项限制性股票/股票期权激励计划，授予对象涉及左从林、孙云霞、高大鹏、姚大林、于爱水、顾静良等公司高管，在带动员工积极性的同时，也反映了公司对于未来业绩的信心。 图表4：股权激励计划带动员工热情 1.3.业绩高速增长，在手订单充足 业绩维持高速增长，收入与利润持续向好：2015-2021年，公司营业收入及归母净利润的CAGR分别为39.41%和49.86%，业绩保持高速增长。2021年公司预计实现营收15.17亿元(同比增加40.99%)、归母净利润5.57亿元（同比增加76.83%），业绩表现亮眼。 图表5：2015-2021年公司营业收入（百万元） 图表6：2015-2021年公司净利润（百万元） 在手订单充足，短期业绩确定性高：根据公司招股书，公司通常会预收50%-70%合同款作为预收款，因此预收款项（2020年调整为合同负债）和在手订单均可在一定程度上反映公司短期经营状况。2015-2020年，公司预收款项（合同负债）和在手订单的复合增长率分别为29.58%和41.47%，与业绩增长趋势一致。2021年前三季度，公司累计合同负债约10亿元，全年在手订单约29亿元，为短期业绩提供了充足的保障。 图表7：2015-2021Q3公司预收账款（百万元） 图表8：2015-2021年公司在手订单（百万元） 财务状况良好：公司的毛利率、净利率均显著高于行业可比公司，期间费用率接近行业平均水平。近年来公司上游原材料非人灵长类动物价格持续上涨，使得安评业务成本与收入同时增加，毛利率小有下滑；但净利率随着议价能力提升而稍有上升。 费用管控能力优秀：公司销售费用率与财务费用率长期维持在较低水平；研发费用率随着营收的快速增加而小有下滑，但研发支出仍在增加；管理费用率因股权激励计划行权产生的费用摊销出现一定回升。 图表9：2015-2021Q3公司财务状况 图表10：2015-2021Q3公司期间费用率 2.行业分析：医药行业卖水人，研发热情带动需求增加 全球医药市场稳步扩容，创新药研发热情持续高涨：根据Frost & Sullivan数据，2020年全球医药市场总量为12988亿美元，2016-2020年CAGR为3.02%，预计到2025年将达到17114亿美元，CAGR为5.67%；2020年全球研发支出为2048亿美元，2016-2020年CAGR为6.92%，快于医药市场增速，预计到2025年可达2954亿美元，CAGR为7.60%。 图表11：2016-2025E全球医药市场规模（亿美元） 图表12：2016-2025E全球药物研发支出（亿美元） 在政策支持创新药发展、国内人才红利等多因素的推动下，我国医药行业迎来了高速发展期。根据Frost & Sullivan数据，2020年我国医药市场总量为2214亿美元，预计2020-2025年CAGR为9.58%；2020年我国研发支出为247亿美元，预计2020-2025年CAGR为14.96%。 图表13：2016-2025E中国医药市场规模（亿美元） 图表14：2016-2025E中国医药研发开支（亿美元） 药企成本优化加速产业链分工，CRO需求增加：新药研发本质上是一项高风险、高投入和长周期的活动，近年来单药研发成本持续增加，带动投资回报率下降。为了降低研发成本，同时加快研发速度，药企倾向于选择与效率更高、研究更专业的CRO企业合作，带动CRO需求增加。 图表15：2010-2019年全球新药研发成本（亿美元） 图表16：2010-2019年TOP12药企投资回报率 全球CRO行业稳定扩容，国内市场高速增长：根据Frost & Sullivan数据，2015-2019年全球CRO规模由443亿美元增长到626亿美元，CAGR为9.03%，预计2024年将达到961亿美元，五年CAGR为8.95%。在政策支持创新药发展、国内人才红利等多因素的推动下，我国CRO行业发展速度较快，规模由2015年的26亿美元增长到2019年的69亿美元，CAGR为27.63%，预计到2024年将达到221亿美元，五年CAGR为26.21%。 图表17：2015-2024E全球CRO规模（亿美元） 图表18：2015-2024E中国CRO规模（亿美元） 2.1.安评CRO：GLP资质稀缺，安评CRO供不应求 安全性评价是临床前研究的关键过程，是指在合格实验室条件下通过实验毒理模型（包括整体动物、离体器官或组织、细胞或受体等）研究药物毒性的性质、强度、可逆性等指标，并结合药效学资料对新药临床试验的安全性进行预测。 图表19：安全性评价服务内容 2.1.1.全球安评市场空间50亿美元，呈现寡头垄断格局 根据Frost & Sullivan数据，2019年全球安评市场约48亿美元，预期到2024年增长至87亿美元，五年CAGR为12.63%。2019年全球安评市场呈现寡头垄断格局，两大寡头查尔斯河和Labcorp（包含科文斯）分别占据约33%和20%的市场份额，其他排名靠前的20家企业合计占据约15%的市场份额，竞争较为激烈，其中包括昭衍新药、药明康德等中国企业。 图表20：2015-2024E全球安评市场规模（亿美元） 图表21：2020年全球安评市场格局 国内安评市场增长较快，昭衍新药是龙头。根据Frost & Sullivan数据，2015-2019年中国安评市场由1.38亿美元增长至4.16亿美元，CAGR约32%，增速远快于全球市场，预期到2024年增长至19.67亿美元，五年CAGR约36%。2019年，昭衍新药以15.5%的市占率位居第一，是我国最大的安评机构。 图表22：2015-2024E中国安评市场规模（亿美元） 图表23：2019年中国安评市场格局 2.1.2. GLP认证是安评准入门槛，国内安评机构数量稀缺 非临床研究质量管理规范（Good