造纸轻工行业2023年投资策略：看好需求或盈利能力修复的细分赛道

看好需求或盈利能力修复的细分赛道 ——造纸轻工行业2023年投资策略 作者：轻工&新消费组姜浩 SAC执业证书编号：S0930522010001 jianghao@ebscn.com 2022年12月12日 证券研究报告 核心观点 大宗造纸：目前大宗造纸板块虽已处于基本面和估值的双底部，但国内需求不足以及供给端的新增产能较多，纵然今年国内出口显著改善，但依然难以改善供求关系。我们认为2023年内需有望提升，但鉴于欧美经济走势，我们对出口偏谨慎，同时未来大宗造纸的新增供给仍然偏多，我们预计大宗造纸行业的基本面难以出现实质性改善。 特种纸：鉴于内需保持稳健增长，中国头部企业受益于竞争力增强，出口空间打开，同时行业扩张有序，我们对2023年，行业的供求关系持乐观展望。与此同时，浆价向合理价位回归，特种纸头部企业自备浆产能于2023年下半年逐渐开始释放，头部企业成长前景良好，且具备高弹性。我们建议投资者积极布局特种纸头部企业：仙鹤股份和五洲特纸。 生活用纸：从维达国际和中顺洁柔三季度经营情况看，目前行业的盈利能力处于底部，基于看空2023年浆价走势逻辑，我们预计2023年优秀品牌企业的盈利能力有望恢复，推荐：中顺洁柔和维达国际。 家居：虽然目前国内地产销售形势依然不甚理想，但在国家放松地产管控，保交付的背景下，我们认为2023年国内房地产交易将向正常水平回归，家装需求有望回暖。与此同时，原料端价格回落，对2023年家居板块的盈利能力修复有望起到积极作用。推荐标的：欧派家居、索菲亚、顾家家居、志邦家居。 中庚基金 风险提示：宏观经济恢复的节奏低于预期；新冠疫情影响国内消费复苏；原料价格下跌的幅度低于预期。 目录 一、行业市场表现二、造纸板块观点 三、特种纸&生活用纸板块观点四、家居板块观点 2022年初至今（截至12月5日），轻工制造板块涨跌幅为：-18.5%特种纸/大宗造纸板块涨跌幅分别为：-10.7%/-13.7% 定制家居/成品家居板块涨跌幅分别为：-17.3%/-26.0% 包装印刷/纸包装板块涨跌幅分别为：-23.8%/-26.0% 图1：2022年造纸轻工各细分板块涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 备注：行业分类采用申万指数，时间截至2022-12-05 造纸板块：2022年以来整体景气低迷，太阳纸业因拥有高木浆自给率，表现最为出彩； 特种纸板块：五洲特纸、仙鹤股份因2021年股价涨幅较大，2022年以来业绩下滑，股价出现较大跌幅，华旺科技因钛白粉价格于6月见顶，成本下降逻辑提前开始兑现，表现最佳； 个护板块：成本上行，股价先抑，成本下行，股价后扬。 图2：2022年造纸主流公司涨跌幅 图3：2022年特种纸板块主流公司涨跌幅图4：2022年个护纸板块主流公司涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-05 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-05 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-05 家居板块：地产周期和疫情影响基本面，市场表现不佳；出口板块：受美国房地产销量下滑影响，股价跌幅较大。 图5：2022年家居板块主流公司涨跌幅图6：2022年出口板块主流公司涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-05 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-05 浆价已经进入下行周期 3Q2022造纸行业景气度环比下行 固定资产投资保持升势，未来供给压力偏大 2023年大宗造纸各个细分品类景气排序 估值处于底部位置 国际浆价的“涨”与中国大宗造纸盈利能力的“降”不断背离 图7：2017年以来阔叶浆价格走势（单位：元/吨）图8：1Q2017-3Q2022年大宗造纸板块单季度毛利率 7,300.00 6,800.00 6,300.00 28.0% 26.0% 24.0% 22.0% 26.2% 24.8% 26.1% 23.1% 22.0% 24.0% 23.4% 6,303.57 6,097.73 6,154.55 5,085.24 5,800.00 5,300.00 4,800.00 4,300.00 3,800.00 3,300.00 2017-07-032018-07-032019-07-032020-07-032021-07-032022-07-03 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 18.0% 21.1% 20.2% 18.2% 14.9% 13.8% 14.6% 13.9%12.0% 11.0% 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所注：统计截至2022-11-29 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：造纸板块是由主流6家公司构成，分别是太阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、 岳阳林纸、博汇纸业、山鹰国际 浆价上涨的原因： 欧美经济的强（PMI）；航运不畅；俄-乌冲突的能源危机看空浆价的逻辑： 欧美经济转弱（PMI）；航运价格的下跌；新增木浆供给 图9：2020/07-2022/11美国制造业和服务业（商务活动）PMI 70 65 60 55 50 47.6 45 75 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图10：2021/01-2022/10中国对欧美单月出口同比 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 中对美单月出口额同比（美元计）中对欧单月出口额同比（美元计） 资料来源：Wind，光大证券研究所 图11：2021/04-2022/11欧元区PMI 65 60 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 2021-03 2021-02 2021-01 2020-12 2020-11 2020-10 2020-09 2020-08 2020-07 4055 50 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 2021-08 2021-07 2021-06 2021-05 2021-04 美国:Markit制造业PMI:季调美国:Markit服务业PMI:商务活动:季调45 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 欧元区:Markit综合PMI欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI 看空浆价的逻辑： 航运价格的下跌：CCFI指数大幅下挫； 木浆新增产能的释放：2022年12月中下旬，智利AraucoMAPA项目（156万吨漂桉浆）将投产，UPM乌拉圭新浆厂210万吨阔叶浆将于2023年一季度投产，MetsäFibre芬兰88万吨Kemi浆厂计划在2023年第三季度投入运营。 图12：2020/01-2022/11中国CCFI指数（综合、美西、美东、欧洲） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2020-01-03 2020-02-03 2020-03-03 2020-04-03 2020-05-03 2020-06-03 2020-07-03 2020-08-03 2020-09-03 2020-10-03 2020-11-03 2020-12-03 2021-01-03 2021-02-03 2021-03-03 2021-04-03 2021-05-03 2021-06-03 2021-07-03 2021-08-03 2021-09-03 2021-10-03 2021-11-03 2021-12-03 2022-01-03 2022-02-03 2022-03-03 2022-04-03 2022-05-03 2022-06-03 2022-07-03 2022-08-03 2022-09-03 2022-10-03 2022-11-03 0 CCFI:综合指数CCFI:美西航线CCFI:美东航线CCFI:欧洲航线 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：统计截至11月25日 木浆供求关系偏紧 2022年10月，欧洲港口的木浆库存为131.3万吨，高于历史均值128.9万吨，显示欧洲木浆供应紧张的 局面已经开始缓解； 2022年10月，国内港口木浆库存为181.7万吨，接近2019年以来的月度均值185.4万吨； 图13：2017/01-2022/10欧洲港口木浆库存（千吨）图14：2019/01-2022/10国内港口木浆库存（千吨）图15：2017/01-2022/10国内阔叶浆月进口量（千吨） 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：图中横线代表2017/01-2022/10期间，欧洲港口木浆库存的均值 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：图中横线代表2019/01-2022/10期间，国内港口木浆库存的均值 资料来源：Wind，光大证券研究所 主流木浆系大宗造纸上市公司三季度净利润大幅下滑 图16：1Q2022-3Q2022大宗造纸上市公司净利润（亿元） 3 2 1 0 晨鸣纸业 岳阳林纸 博汇纸业 华泰股份 2022Q1 资料来源：Wind，光大证券研究所 2022Q2 2022Q3 当前，双胶纸景气度最佳，白卡纸景气下滑最为明显； 图17：2017/08-2022/12双胶纸价格走势（元/吨）图18：2017/08-2022/12铜版纸价格走势（元/吨） 7800 7500 7200 6900 6600 6300 6000 5700 5400 5100 4800 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-02 7800 7500 7200 6900 6600 6300 6000 5700 5400 5100 4800 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-02 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 图19：2017/08-2022/12白卡纸价格走势（元/吨）图20：2017/08-2022/12箱板纸价格走势（元/吨） 9600 9000 8400 7800 7200 6600 6000 5400 4800 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-02 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：Wind，光大证券研究所注：统计截至2022-12-02 12 双胶纸：2022年净出口大幅提升 2020-2021年因新冠疫情，航运不畅，中国由双胶纸净出口国转为净进口国； 2022年1-9月，净出口量为36.63万吨；2017-2021年净出口量：47.6/13.3/48.5/-33.5/-53.6万吨； 3Q2022净出口量环比增加10.2万吨，出口边际上继续提振双胶纸的景气度； 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 图21：1Q2020-3Q2022双胶纸单季度净出口（万吨）图22：2017-2022年1-9月双胶纸年度累计净出口（万吨） 23.7 13.5 9.2 (3.1) (2.0) (0.6) (12.2) (18.3) (20.8) (18.