军用机器人第一股，“内需+军贸”双驾马车拉动成长

军用机器人核心供应商，超短距无人机光电吊舱占据市场主体地位。公司为国内少数具有光电侦察设备及军用机器人装备型号研制能力的民营公司，在近程无人机光电吊舱细分市场占主体地位，多次军方竞标第一。光电侦察设备和军用机器人业务保持高速增长，收入合计占比90%以上，其中军用机器人在国内市场技术领先，后续将成为公司增长的主要动力。公司产品对接军方，下游客户稳定黏性大，业绩具有强稳定性。 十四五无人作战体系加速列装，占据产业链核心环节充享行业扩张红利。目前正处于“百年未有之大变局”，在建军百年目标，以及建设现代化军队等目标驱动下，军工行业正处于高景气状态。党20大会议中提出“开创国防现代化新体系,增加新质作战力量比重”，十四五期间军队无人化装备加速放量，公司占据产业链核心环节，将充分享受行业扩张红利。 无人作战改写战场格局，军贸市场增长需求带动装备放量。俄乌战争充分表明无人作战的重要性，全球各国将增加采购力度。无人机体系实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越，具备火力压制、侦察等军事效用，超短距无人机更具备耗材属性，可往巡飞弹方向转换，市场空间广阔，无人平台发展带动机载光电吊舱市场扩张。军用地面机器人可大量降低士兵伤亡，结合无人机作战将改写军队抢滩登陆作战模式，在祖国统一的目标指引下，系军队重点发展的领域。 技术为核，上市募资6.3亿元，研发体系及市场份额有望并进。公司研发投入高于同行业平均水平，为典型科技导向型企业，截至2022年11月已获101项国家授权专利，突破并构建了光电侦察设备、军用机器人领域涉及的七大核心技术群，上市募集资金6.30亿元，主要用于特种机器人南通产业基地（一期）建设项目，项目完成后有望进一步提升公司军用机器人市场占有率和盈利能力、促进创新研发体系发展，提升公司在军用无人化装备的行业地位。 盈利预测与投资评级：基于十四五军工行业高景气，以及公司在军用机器人以及无人机光电吊舱领域的领先地位，我们预计公司2022-2024的归母净利润为0.72/1.06/1.54亿元，对应EPS为0.95/1.40/2.03元；对应PE为95/64/44倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求放量不及预期2）高性能产品研发进度不及预期3）客户流失或被竞争对手替代。 1.战场新形态，军用机器人核心供应商 1.1.光电侦察设备和军用机器人行业领先企业 公司是一家主攻军用特种装备研发与制作的国家级高新技术企业，也是我国军用机器人设备和核心部件的重要供应商，产业链覆盖了采购、研发、生产、销售全程，研发技术硬、生产效率高、销售模式成熟。主营产品有光电侦察设备和军用机器人，与国内同类型装备相比，在技术、性能、质量等方面处于领先水平。 1.2.从警用产品起步，逐步发展军用特种设备 北京晶品特装科技有限责任公司于2009年成立，主要从事软件开发及警用产品的研发与销售。2016年开始在原有业务基础上发展与军方产品相关的业务，同年获得国家高新技术企业资质，2020年9月，整体变更设立为晶品特装科技股份有限公司，并于2022年12月在科创板上市。 2009年至2015年为公司初步发展阶段，产品主要为夜视仪、变频谱眩晕器、探测报警装置、侦察机器人等，获得多个国家单位和边防部门采购订单。2016年至2019年为公司研发储备阶段，公司继续加大研发投入，着力攻关核心技术，研发并储备了侦察机器人、排爆机器人、手持光电侦察设备、机载光电吊舱等样机。同时全面拓展经营业务，向军工领域转型。2019年至今为公司快速成长阶段，公司多项研发成果进入批量生产供货状态，为我国国防装备信息化提供产品技术支持。 图1：公司逐步发展军用特种设备 1.3.股权结构稳定，业务类型多样 公司控股股东、实际控制人为陈波先生。陈波为持股平台军融汇智、军融创鑫和军融创富的执行事务合伙人，通过上述合伙企业合计持有公司68.50%的股份。军融汇智、军融创鑫和军融创富为员工持股平台，核心技术人员通过持股平台间接持有公司股份。 图2：陈波为公司实际控股人，子公司业务类型多样（截至2022.12.8） 1.4.聚焦军工设备信息化，经营规模大幅增长 2021年公司实现营收42203万元，较上年增幅48.32%，归母净利润6050万元，增幅2.73%。2021年归母净利润增幅小于营收增幅，主要系当期手持光电侦察设备产品毛利率较低所致。 2022年1-6月，公司实现营收4519万元，较上年降幅89.29%，归母净利润-989万元，降幅116.35%。营收大幅下降主要系排爆机器人（合同金额14264万元）订单受新冠疫情影响延期交付，导致营业收规模较小。 图3：公司营收大规模上涨 图4：公司归母净利润持续增长 国防军工领域是公司当前收入主要来源，光电侦察设备和军用机器人营收占比90%以上。2021年核心技术业务实现收入3.84亿，其中光电侦察设备、军用机器人产品分别实现收入29751、10475万元，分别占总收入的71.6%、25.2%。2022年1-6月核心业务收入4235万元，光电侦察设备、军用机器人分别实现收入3743、492万元，占总收入的83.85%、11.03%。 图5：收入主要来源为光电侦察设备和军用机器人 图6：主营业务收入比重达90%以上 重视技术创新，持续保持高比例的研发投入。2019年到2022年1-6月，公司研发费用分别为2438万元、4418万元、2224万元和1646万元，占营收的比例分别为22.10%、15.53%、5.27%和36.43%。2019-2021年累计研发投入为9081万元，占三年累计营收的比例为11.12%，高于同行业可比公司的平均值9.76%。截至2022年11月21日，公司已获得101项国家授权专利，突破并构建了光电侦察设备、军用机器人领域涉及的七大核心技术群，用以支撑高性能产品的研发。 图7：研发投入提升显著，2022年占营收的35%以上 1.5.募资投入特种机器人产业基地建设 IPO拟募资63045万元，主要用于建设特种机器人南通产业基地。发行股票数量为1900万股，占本次发行后总股本的25.11%。其中特种机器人南通产业基地（一期）建设项目周期为24个月，拟投入募集资金40000万元用来购买生产原材料、更新陈旧设备和建设厂房，进一步提高机器人及无人战车的生产效率和能力，达产后年产值6.1亿元。 表1：公司IPO募集资金投资项目情况 2.乘无人机东风，机载光电吊舱有望放量扩张 光电侦察装备运用光电转换原理，将目标反射的电磁信号或者自身辐射的电磁信号转换为装备能够识别的电信号，然后根据识别的电信号进行目标的探测、定位、跟踪以及瞄准等。 军用光电侦察装备行业发展迅速，在现代战争中起到重要作用。在2022年俄乌战争中，美军给乌克兰提供了“弹簧刀”巡飞弹，其配备了情报、监视和侦察功能，可提供实时彩色和红外视频图像，以及用于目标采集的全球定位系统，成为改变俄乌战场的利刃。乌克兰采用Bayrktar TB无人机装配WESCAM MX-15D可见/红外瞄准和指示系统，战争中通过侦察确认后，由无人机发射一枚导弹摧毁了一个俄罗斯纵队。 图8：“弹簧刀”巡飞弹在俄乌战争大放异彩 图9：Bayrktar TB无人机装配光电侦察系统 经过多年高速发展，目前市场军用光电侦察装备品种齐全、性能先进，已广泛应用于单兵、战车、飞机、舰船等多种平台 图10：军用光电系统分类 2.1.近程无人机载光电吊舱市场龙头，产品多次竞标夺首 在近程无人机载光电吊舱市场中，公司产品掌握核心技术，从2018年起营收一直保持50%左右高速增长。公司突破多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，开发了多款(超)近程无人机载光电吊舱产品，产品综合性能突出，在已中标的六款军用光电侦察探测装备型号中，四款获得竞标综合评比第一名。 图11：超近程无人侦察机 图12：近年公司光电侦察设备营收 （超）近程无人侦察机可大量编配于小规模作战分队执行战场侦察监视任务，能使指挥员及时了解前沿战场态势，未来对轻小型侦察无人机的大量需求是必然趋势，可带动上游端机载光电吊舱市场进一步扩张。 公司客户为军工集团以及军方企业，主要有陆军采购部门、中国航天科技集团、中国科学院、捍疆前沿科技等。客户集中度高，粘性强。公司在光电侦察设备行业中存在类似产品的国外企业主要包括美国FLIR，国内企业主要包括凯迈测控、久之洋、高德红外等。 表2：无人机光电吊舱主要客户及行业竞争对手 2.2.高度集成化扮演无人装备军师，机载光电吊舱应用场景丰富 目前军事战争已经从传统的战争模式转变抗无人式对抗战争。机载光电吊舱是飞行器执行空中侦察、引导打击及毁伤评估的重要设备，执行目标搜索识别、跟踪定位、火力瞄准、指示导引等任务，已成为现代各类飞行器拓展功能的标准配置。如美国、以色列、加拿大、法国、英国、俄罗斯等国家都已研制并服役了多种型号机载光电侦察吊舱系统。 图13：中小型无人侦察机“彩虹”搭载光电吊舱 新世纪以来，随着战争信息化的发展，机载光电吊舱迭代迅速，高度集成化和小型化的进步，大大开阔其应用场景和军事效用。军用无人机小型光电吊舱作为无人机载光电系统的一个分支，近年来发展迅猛，轻量化、高集成、智能化、低成本是未来光电吊舱的发展趋势。 图14：机载光电吊舱发展 （超）近程无人机重量轻、尺寸小，使用灵活方便，可大量装备于一线作战部队执行战场侦察监视任务，在装备体系中的地位愈发重要。在我国中小型无人机已经广泛装备在解放军陆军特战部队、侦察部队和炮兵部队，未来轻型侦察无人机有望在部队中的班级、排级进行列装推广，具有十分广阔的市场空间和极强的实战价值。 表3：机载光电吊舱分类 世界各国均在积极研发无人机侦察系统，美国和以色列研究技术保持领先。美军超近程无人机中代表型号有指针（FQM-151 Pointer）、大乌鸦（RQ-11 Raven）、龙眼（Dragon Eye）等。 图15：美国RQ-11B超近程无人机光电吊舱 图16：美国RQ-9远程无人机光电吊舱 2.3.协同交互，集群作战模式驱动增长轻型无人飞行器需求 在蜂群战术中，小型无人机扮演诱饵、自杀等具有消耗品性质的角色，在未来战场中需求大。“蜂群”系统对大量无人机基于开放式体系架构进行综合集成，以通信网络信息为中心，以平台间的协同交互能力为基础，以单平台节点作战能力为支撑，构建具有抗毁性、低成本、功能分布化等优势和智能特征的作战系统，作战效能得到跨越性提升。 美国开展了“进攻性蜂群战术”项目（OFFSET）、“低成本蜂群”项目（LOCUST）等多个“蜂群”系统研发计划，利用大量低成本小型无人机构建集分布式组网侦察、集群打击于一体的高效武器系统。 图17：中国无人机蜂群训练 图18：无人机蜂群战术概念 我国目前也在开展“蜂群”武器系统相关技术研究工作，随着“蜂群”系统的研究与列装，无人机平台需求增加提升适配的光电吊舱市场容量。 2.4.战场感知需求持续增长，强劲驱动光电设备市场扩张 全球光电设备市场规模较大且增速稳定。Markets and Markets机构数据显示，全球军用光电设备细分市场规模预计将从2020年的97亿美元增长到2025年的130亿美元，复合增速为6.1%，军用飞机光电吊舱每年的市场规模将从2016年的30.6亿美元上升至2022年的44.9亿美元。 图19：全球军用光电设备市场空间预测 3.无人军团塑造战场新角色，军用机器人奇兵出击 3.1.核心部件重要供应商，自研技术驱动业绩发展 国家军用机器人整机和核心部件主要供应商。公司掌握高效动力驱动、多自由度自适应机械臂等核心关键技术，自主开发了微型、轻型重型等级别的地面机器人和无人车，主要包括系列（侦察/排爆/核化）机器人以及（多用途/支援/作战）无人车等，2021年开始营收开始大幅提升。 图20：近年公司军用机器人营收高速增长 图21：公司深耕无人军用装备技术