三驾马车铸就国内潮玩第一股

泡泡玛特作为我国潮玩全产业链的龙头公司，2018-2020年营收及利润均呈现高成长趋势。我们看好公司以IP为核心，由国内拓展至海外，覆盖潮玩全产业链及全渠道销售的业务模式，本篇报告将对泡泡玛特及潮玩行业几大问题进行梳理：1）泡泡玛特成长历程；2）中国潮玩行业规模及竞争格局；3）泡泡玛特核心竞争优势；4）泡泡玛特未来盈利预测。 泡泡玛特为我国潮玩全产业链第一股 ，2018-2020年主营业务收入CAGR达121.02%。2018-2020年和2021 H1公司主营业务收入分别为5.15亿元、16.8亿元、25.1亿元和17.7亿元。2018-2020年营收CAGR达121.02%。公司2018-2020年三年平均毛利率达62%，平均净利率达22.3%。 泡泡玛特核心竞争优势： 高质量IP储备及高效更新速度带动公司潮玩销量。泡泡玛特IP储备丰富，包含自有/独家/非独家三类IP，其IP运营推广已覆盖各大线上平台。根据公告信息，截止2021 Q3公司有近百个IP储备，2021 H1头部自有IP Molly、Dimmo及Skullpanda，独家IP Punky、TheMonster营业收入分别为2.04亿元/2.05亿元/1.83亿和1.07亿元/1.46亿元。截止2022年2月IP运营包含微信公众号、抖音（粉丝量205.3万）、微博（粉丝量98.3万）、小红书（粉丝量33.9万）以及旗下潮玩社区葩趣。根据艾媒数据显示，泡泡玛特2021年在淘宝“双十一”活动期间，总销售额达2.7亿元，连续三年位列双11全阶段天猫大玩具类目旗舰店第一。 全渠道销售模式打造独立品牌效应。泡泡玛特目前线上销售渠道覆盖天猫旗舰店、京东商城、微信小程序及葩趣等电商平台，线下渠道覆盖零售店铺与机器人商店。财报显示，截至2021Q3线下店铺达250家，覆盖一二线城市高端商圈。机器人店铺1687家，覆盖一至三线城市。 引领国内潮流风向，举办中国最大品牌展会，积极布局潮玩相关领域。公司致力于推广潮流文化，主办国际潮玩展成为潮玩行业风向标。根据弗若斯特沙利文报告，按参观人次计，公司举办的北京国际潮玩展和上海国际潮玩展已成为中国最大的潮流玩具展。公司于2020年举办产业论坛，2021年与大学院校成立研究中心，多维度发扬潮玩文化。与此同时，2020年至今公司发起多次动漫及三坑相关领域投资，将潮玩拓展至其他潮流文化领域。 目前国内潮玩行业相对分散，中国潮玩市场作为泛娱乐市场实物商品品类之一，具有较大发展潜力，是一条长期向好的赛道。根据弗若斯特沙利文报告，中国泛娱乐市场行业规模自2015年5277亿元增长至2019年的9166亿元，复合年增长率为14.8%，且2023年有望达到15846亿元。中国潮玩市场因其受欢迎程度不断上升，其市场规模有望于2024年达763亿元，自2019年起的复合年增长率为29.8%。 盈利预测与估值：我们按照公司四大销售渠道业务拆分预测，预计2022-2023年公司整体营收规模分别为65.03亿元/84.49亿元，增速分别为47.42%/29.93%。同时，我们预计公司2022-2023年管理费用率及销售费用率分别为12.0%/11.5%及25.0%/2 4.5%。经测算，我们预计公司2022-2023年经调整净利润分别为14.44亿/19.16亿，CARG为42.62%，EPS分别为1.03元/1.37元。我们选取全球范围内五家可比公司作对比分析，计算得出平均PEG为1.16x，基于泡泡玛特在国内潮玩行业中竞争优势明显，且具有新业务发展空间，我们给予泡泡玛特2022E 1.2x PEG，对应市值预期为738.47亿人民币，折合914.29港元（1港元=0.81人民币）。 风险提示：1）疫情加剧导致线下销售渠道关闭的风险；2）产品上线延期风险；3）盲盒产品受到监管政策影响风险；4）业绩增长不达预期对估值的负面影响风险；5）研报使用数据更新不及时对业绩增长不达预期的负面影响风险。 公司概况 泡泡玛特—潮玩全产业链赛道第一股 泡泡玛特是集艺术家挖掘、IP运营、消费者触达和潮流展会主办于一体的潮流文化娱乐公司。泡泡玛特是中国最大且增长最快的潮流玩具公司，引领及推进了潮流玩具文化在中国的大规模商业化，公司产品主要包括自主开发的潮流玩具产品及第三方产品。公司建立了覆盖潮流玩具全产业链的一体化平台，包括“艺术家发掘、IP运营、消费者触达潮流商品零售和潮流玩具文化的推广”： 艺术家发掘：据公司招股书显示，艺术家保持紧密关系，并通过授权或合作安排与其中28位来自全球艺术家开展合作； IP运营：截至2020年6月30日，公司运营93个IP。在2019和2020年，前4大IP产生的收入分别超过1亿元和2亿元。2020年累计销售潮玩5000万只。 消费者触达：公司已建立全面线上与线下销售渠道及经销网络。截至2021年9月30日，公司旗下拥有250家线下店铺、1687机器人商店。 并且公司设有会员计划，根据2021年中报数据显示，2021 H1已有1141.5万名注册会员，较2020年底新增401.5万人，公司的全渠道销售、经销网络及市场推广措施迎合消费者需求； 潮流玩具文化的推广：公司每年举办两场潮流玩具展，即北京国际潮玩展和上海国际潮玩展。根据中国财经网数据显示，2020年上海国际潮流玩具展共计有500名设计师和300个潮玩参展，参观人次超十万。 2021年8月首次因为疫情举办线上潮玩展，线上销售火爆。 图表1：公司主营业务覆盖 从零售杂货铺至潮玩第一股，年轻化高管团队紧跟Z世代娱乐消费热潮从杂货铺零售店铺起家，曾在新三板挂牌上市。 2010年至2014年发展早期：北京泡泡玛特成立于2010年，第一家零售店在北京欧美区购物中心开业。早期泡泡玛特主要经营模式为在核心商区开设零售连锁，作为渠道商售卖第三方文具、潮玩、文创产品等。 2014年4月29日北京泡泡玛特与金鹰国际集团联合成立南京金鹰泡泡玛特，开展泡泡玛特产品批发与零售业务的独家合作。我们认为，如今内地盲盒潮玩销售商酷乐潮玩、九木杂物社、19八3的模式均类似泡泡玛特该阶段； 2015年至2017年部署潮玩品类：2015年公司发现代理的日本IP Sonny Angel盲盒销售火爆，便致力打造自主潮玩。于2016年成为IP Molly大陆独家授权经销生产商并推出“Molly星座”盲盒产品。于17年推出创新机器人商店、举办北京国际潮流玩具展。2017年1月25日北京泡泡玛特的股份于新三板上市。 2017年至今专注潮玩赛道：2017年至今公司形成了从艺术发掘、IP商业化、消费者触达到文化推广的全产业链布局。期间推出多个自有/独家IP，根据公司招股书显示，公司2018年推出自有IP“YUKI”，独家IP“PUCKY”与“SATYR RORY”等；2019年推出独家自有IP“DIMOO”与“BOBO&COCO”，独家IP“THE Monsters”等，自有产品占比从17年的27%迅速提升至20年的82.2%，。与此同时，公司加速扩张线上线下渠道，销售额连续两年为天猫双十一玩具品类之首，线上收入贡献从2017年的9.4%升至2020年的32%。2020年12月11日泡泡玛特于港交所挂牌上市。 图表2：泡泡玛特发展历程 图表3：早期泡泡玛特店铺VS目前泡泡玛特店铺（机器零售） 目前公司涉及五大产品线，2021年推出MEGA系列彰显IP品牌价值。 截止2021年12月，根据公司官方微信小程序资料显示，目前公司销售的产品品类包含盲盒、手办、BJD、IP衍生品和MEGA珍藏系列。 公司自2017年引入SunnyAngel盲盒潮玩后，推出自由IP Molly盲盒系列单年营业收入达4100万元，该系列产品延续至2020年累计收入达10.67亿元，其中2020年Molly的一天系列累计销量达1亿元。截至2020年6月30日，公司累计持有93个IP产品，其中包含12个自有IP、25个独家IP以及56个非独家授权IP。除盲盒外，公司2021年6月新推出的MEGA 400%和1000%珍藏系列，MEGA是基于自有IP的大娃产品。其中，2021年6月25日推出的珍藏系列SPACE MOLLY X海绵宝宝联名款1000%限量发售3000体，以抽号形式购买，吸引超过100万人次参与，从侧面反应泡泡玛特自有IP品牌价值被市场认可。除自主品牌产品外，公司另代销第三方品牌潮玩产品。 图表4：公司主营产品 公司股权相对集中，王宁先生为公司的实际控股股东。截至2021年11月1日，公司王宁先生与其配偶合计持有公司股份49.08%。其他股东包含红杉资本、华强投资、华兴新经济基金和蜂巧投资等知名投资机构。公司旗下主要附属子公司包含中国北京泡泡玛特、葩趣互娱、泡泡玛特中国香港有限公司及北京泡泡玛特国际贸易有限公司，覆盖潮玩IP设计、潮玩社区科技服务及潮玩海外运营等业务。 图表5：公司股权架构 图表6：公司主要附属子公司 公司高管团队年轻化。公司高级管理团队包括执行董事王宁、司德、杨涛、刘冉以及首席财务官杨镜冰、副总裁文德一，高管平均年龄35岁，且平均拥有11年相关行业经验。全部员工平均年龄27岁，年轻化增强了团队对潮流文化和年轻人消费的敏感度与理解度。 图表7：公司高管履历 公司主要财务分析：营业收入持续增长，三年平均毛利率达62% 营收端：2018-2020年和2021 H1公司主营业务收入分别为5.15亿元、16.8亿元、25.1亿元和17.7亿元。2018-2020年营收CAGR达121.02%，2021H1同比增长116.8%（2020 H1受疫情影响，线下门店营业收入增长偏低）。 我们认为，公司2017-2019年营业收入呈爆发式增长受益于潮玩行业的爆发以及销售渠道的探索与扩张，2019年至2021上半年公司持续扩充IP和产品品类持续稳定增长，2021 H1已实现2020年全年70%收入。 从销售渠道来看，线上销售渠道2017-2020年复合增长率最高达300.2%。2020年公司新加入京东平台，线上销售收入达9.5亿元。据最新公告显示，京东平台2021Q3同比增长270%~275%。从销售产品看，公司2019-2020年以及2021 H1销售自主品牌收入超过80%，2021年上半年自主品牌收入达15.8亿元，同比增长130.4%。 从自主品牌中IP系列来看，公司2020年以及2021年上半年单个IP系列收入占比均低于20%，公司IP矩阵日益丰富，不依赖单独个别IP系列。 图表8：2018-2020年和2020H1-2021H1营业收入（百万，人民币） 图表9：2018-2020年和2020H1-2021H1营业收入产品占比 图表10：2018-2020年和2020H1-2021H1销售渠道收入占比 图表11：2018-2020年和2020H1-2021H1营业收入自主品牌IP系列占比 成本端：2018-2020年，公司主营业务成本分别为2.1亿元、5.9亿和9.2亿元，2021 H1营业成本为6.6亿元，同比增长130.5%。 公司营业成本主要包含生产制造或外采商品成本、IP设计与授权费及展会成本等，营业成本2021上半年大幅提升主要由于公司2021年推出的IP系列制作更加精美，原材料成本上升。其中，2018-2020年商品成本占营业成本80%以上，2021 H1商品成本占比为79.2%。 图表12：2018-2020年和2020H1-2021H1营业成本（百万，人民币） 图表13：2018-2020年和2020H1-2021H1营业成本占比 利润端：公司2020年毛利润为15.9亿元，净利润达5.2亿元。公司2018-2020年三年平均毛利率达62%，平均净利润率达22.3%。2021 H1毛利润为11.2亿元，同比增长109.4%，净利润为3.6亿元，同比增长154%。 2021上半年疫情恢复，线下店铺和机器人商店流量恢复，收入增长大幅提升。2