光大宏观周报：人民币汇率转向，反弹还是反转？

2022年12月11日 总量研究 人民币汇率转向，反弹还是反转？ ——光大宏观周报（2022-12-11） 要点 核心观点：10月美国通胀降温速度明显快于市场预期，市场对美联储加息幅度和终点利率的预期显著回落，叠加国内疫情防控优化和金融政策加码支持房地产领域，推动人民币对美元汇率呈现修复态势。短期来看，美国通胀走势仍然具有较高不确定性，美联储加息预期存在回摆风险，叠加俄乌冲突和能源短缺风险尚未出清，人民币汇率在短期修复后有望维持震荡。展望明年，随着美联储紧缩节奏放缓，叠加国内经济持续复苏，人民币汇率有望修复至6.8以内。同时，贸易差额收敛将弱化经常账户盈余，也不宜抱有过度乐观的预期。 人民币对美元汇率自11月以来持续修复。2022年以来，在中美经济和通胀周期错位的推动下，中美货币环境松紧程度迥然相异，进而导致人民币对美元汇率持续大幅贬值。11月4日，美元兑人民币中间价跌至7.26，年内人民币贬值幅度达13.80%；但是自11月4日后，人民币对美元汇率呈现持续修复态势，至12月9日，中间价已修复至6.96，期间人民币升值4.09%。 中美周期错位是驱动人民币对美汇率贬值的主导因素。今年以来，人民币对美元汇率的两轮贬值均由中美周期分化所主导。2021年下半年以来，中美经济增速的相对强弱开始呈现逆转态势，美国经济受益于疫情扰动趋弱开始呈现修复态势，而我国经济则在高基数、结构调整以及疫情二次冲击等多重因素的拖累下边际走弱。中美经济和通胀周期的错位导致政策周期持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时，我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本流出，进而带动人民币对美元汇率持续贬值。 中美经济政策周期背向而行的态势，正在预期层面出现改善，预期交易能否延续，关键在于数据是否能够持续验证预期。经济和通胀表现迥异，是中美周期相位差持续走阔的主要推手。11月10日，美国劳工部公布的10月CPI同比 增速显示，美国通胀的回落速度明显超出市场的预期。随后，期货交易数据显示，市场对美联储的加息预期明显回落，美元指数自11月4日的110.78，回 落至12月9日的104.93。同时，国内持续推进疫情防控优化，以及金融政策加码支持房地产领域复苏，推动中美利差收敛和人民币对美元汇率的修复。 后续通胀数据能否持续验证市场预期，将是人民币对美元汇率能否持续修复的关键。短期来看，一是，美国通胀仍然存在回落不及预期的可能性，并且明年一季度之前，美联储大概率仍将维持加息态势；二是，欧洲能源短缺和俄乌冲突等风险因素还未出清，美元指数可能受益于避险情绪升温等因素反弹。因而，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋缓和但仍将存在，人民币对美元汇率在经过一段时间的修复之后，在明年二季度之前维持震荡的可能性较高。 2023年，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱，国内经济温和复苏支撑汇 率修复，人民币汇率有望修复至6.8以内。 外部环境来看，随着美国消费者通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息路径渐趋明朗并临近尾声，强美元周期对人民币汇率的冲击有望逐步走弱。内部环境来看，疫情反复和房地产行业收缩，对经济增长的冲击正在趋弱，国内经济持续修复也有望对人民币汇率形成支撑。 在两方面因素的共同支撑下，人民币汇率有望逐步修复至6.8以内。同时，考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；但国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。 风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 四季度还会有降准吗？——光大宏观周报 （2022-10-23） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息？——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 目录 1、人民币汇率的修复可持续吗？4 1.1、中美经济政策周期的相对态势正在改变4 1.2、人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释7 2、海外观察8 2.1、金融与流动性数据：美债收益率上行，通胀预期下行8 2.2、全球市场：全球股市涨跌不一，大宗商品走势分化9 2.3、央行观察：日欧央行料将维持政策基调9 2.4、海外政策：欧盟公布第九轮对俄制裁措施10 3、国内观察11 3.1、上游：原油价格环比下跌，铜价、铝价环比上涨11 3.2、中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降11 3.3、下游：商品房成交面积跌幅收窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化12 3.4、流动性：货币利率下行，债券利率分化13 4、下周财经日历13 5、风险提示13 图目录 图1：人民币对美元汇率自11月以来持续修复4 图2：2022年以来人民币汇率经历了两段快速贬值期4 图3：人民币对多数CFETS篮子货币保持强劲态势4 图4：中美货币宽松程度的相对态势呈现逆转态势5 图5：中美政策周期持续分化5 图6：中美资金和国债利差倒挂程度持续加深6 图7：2月以来境外机构持有的中债规模持续减少6 图8：美联储加息预期明显回落6 图9：11月中美利差呈现收敛态势6 图10：中美消费者通胀相位差有望逐渐收敛7 图11：中美经济景气度相位差正在逐步收敛7 图12：中美货币政策分化程度有望修复7 图13：强美元周期有望转向，进而缓解人民币汇率压力7 图14：经济修复有望推动“衰退式”贸易顺差回落8 图15：银行结售汇差额对人民币汇率的支撑有望减弱8 图16：美国10年期国债收益率较上周上行8 图17：法德10年期国债收益率较上周上行8 图18：美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行9 图19：美国投资级企业债利差走阔9 图20：全球股市涨跌不一9 图21：大宗商品价格走势分化9 图22：原油价格环比下跌11 图23：铜价环比上涨，铝价环比上涨11 图24：水泥价格指数环比下跌12 图25：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降12 图26：商品房成交面积跌幅缩窄12 图27：猪价、菜价、水果价格趋势分化12 图28：货币市场利率下行13 图29：债券市场利率趋势分化13 表目录 表1：下周全球经济数据热点13 1、人民币汇率的修复可持续吗？ 人民币对美元汇率自11月以来持续修复。2022年以来，在中美经济和通胀周期错位的推动下，中美货币环境松紧程度迥然相异，进而导致人民币对美元汇率持续大幅贬值。11月4日，美元兑人民币中间价跌至7.26，年内人民币贬值幅度达13.80%；但是自11月4日后，人民币对美元汇率呈现持续修复态势，至12月9日，美元兑人民币中间价已修复至6.96，期间人民币升值4.09%。那么，驱动人民币贬值的潜在因素是否已经出清，人民币对美元的修复趋势是否具备持续演绎的空间呢？ 图1：人民币对美元汇率自11月以来持续修复 116点112108104100 96 92 美元指数中间价:美元兑人民币(右) CNY/USD 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 88 202020212022 6.2 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年12月9日 1.1、中美经济政策周期的相对态势正在改变 2022年以来，人民币汇率走势维持分化态势，对美汇率大幅贬值，对欧货币多以震荡为主。以CFETS一篮子货币来看，人民币对美元等4种货币呈现大幅贬值态势，对欧元等18种货币呈现窄幅震荡态势。以CFETS货币篮子中权重最 大的美元来看，人民币对美元汇率贬值主要发生在两个区间段，一是3月26 日至5月13日，美元兑人民币中间价跌破6.7；二是8月15日至11月4日，中间价进一步突破7.2。 图2：2022年以来人民币汇率经历了两段快速贬值期图3：人民币对多数CFETS篮子货币保持强劲态势 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 CFETS人民币汇率指数中间价:美元兑人民币(倒序,右) 点 CNY/USD 4.9 5.4 5.9 6.4 6.9 7.4 8 2022年以来(截至11月30日)涨跌幅(%) 3 -2 -7 -12 欧元 韩元 新西兰元 加元 泰铢 澳元丹麦克朗 林吉特 瑞郎 新加坡元 沙特里亚尔港元 美元 挪威克朗 英镑 日元 瑞典克朗 0102030405060708090100 201820192020202120222022年11月30日中间价所处历史(2016年以来)分位数 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年12月9日资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年11月30日 中美周期错位是驱动人民币对美汇率贬值的主导因素。人民币对美元汇率的两轮贬值均由中美周期分化所主导。2021年下半年以来，中美经济增速的相对强弱开始呈现逆转态势，美国经济受益于疫情扰动趋弱开始呈现修复态势，而我国经济则在高基数、结构调整以及疫情二次冲击等多重因素的拖累下边际走弱。中美经济和通胀周期的错位导致政策周期持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时，我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本流出，进而带动人民币对美元汇率持续贬值。 第一次快速贬值区间(3月26日至5月13日)：一方面，美国消费品通胀持续超出市场和政策预期，在经济基本面仍然具有韧性的背景下，美联储货币政策紧缩预期持续增强；另一方面，3月国内疫情再度呈现多点散发的态势，并且疫情的范围和程度均明显超出2021年的小规模散发，叠加社融信贷和商品房 销售等经济数据边际转弱，国内维持货币宽松的预期的不断增强，央行在4月 15日宣布降准。中美经济和通胀周期的错位导致政策周期错位，催化了中美利差收窄以及资本流出，人民币对美汇率出现了年内的第一波快速贬值。(详见2022年4月11日发布的《中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？》) 第二次快速贬值区间(8月15日至11月4日)：一方面，美国消费品通胀粘性持续超出市场预期，俄乌危机下能源价格持续处于高位，以及美国用工短缺导致服务通胀高烧不退，进一步加剧了美国消费品通胀回落的不确定性。因而，美联储主席鲍威尔在8月25日召开的杰克逊霍尔年会上，向市场传递出不惜代价持续收紧货币政策的取向，交易数据显示市场紧缩预期迅速升温。另一方面，8月以来国内疫情再度呈现散发态势，房企现金流压力不断加剧市场风险，社融信贷等多方面数据显示国内需求呈现出超预期的低迷态势，央行于8 月15日超预期地调降了政策利率，成为人民币对美汇率再度开启快速贬值的 导火索。