光大宏观周报：美联储会转向危机叙事吗？

2023年3月25日 总量研究 美联储会转向危机叙事吗？ ——光大宏观周报（2023-03-25） 要点 核心观点：通过回溯历次美联储扩表发现，扩表对经济增长和通胀的影响，关键在家庭和企业是否跟随扩表。本次扩表由于资金久期较短且成本高昂，银行主要用于平抑流动性危机，缺乏信贷投放意愿，家庭和企业则因利率持续上行主动收缩信贷需求，进而扩表对通胀的潜在影响有限。 同时，面对“去通胀”不及预期和银行体系的系统性浮亏，美联储若要维持高利率，则需阻断存款流失，或为银行提供足够流动性，以避免挤兑扩散和银行资不抵债。但只要利率维持高位，银行就无法将证券资产变现为流动性，进而需要美联储持续投入流动性支持，以时间换空间期待“去通胀”出现转机，拖至通胀回到合意水平，或银行业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事。 扩表与加息并非总是矛盾的，美联储扩表对经济增长和通胀的影响，关键在于家庭和企业部门是否会跟随扩表。 在不同环境和扩表方式下，美联储扩表对银行和实体扩表的影响存在较大差异。2008年，银行扩表主要表现为现金资产的高增，而贷款和证券资产的增幅有限，与家庭缩表和企业稳表相互印证，消费和通胀表现均相对温和。2020年，银行扩表主要表现为贷款和证券资产高增，现金资产增速漏出较高，指向家庭和企业大幅扩表，进而带动消费和通胀持续走高，并具有较强粘性。 美联储此次扩表可能难以驱动家庭和企业跟随扩表，对增长和通胀的潜在影响应会较弱，扩表稳金融和加息抗通胀的冲突有限。银行端，扩表资金久期较短且成本高昂，主要应对银行流动性短缺，难以用于投放贷款等扩表行为。同时，美联储逆回购长期在2万亿美元以上，表明银行体系并不缺乏信贷资金，美联储扩表资金大概率会体现为“问题银行”的缩表行为，流动性最终会滞留在金融体系内。实体端，家庭和企业可获得的贷款利率持续上行，经济活动能够获得的回报难以抵补融资成本，家庭和企业部门的贷款需求持续下行良久。加息扩表是美联储开出的“止痛药”而非“灵丹妙药”，以时间换空间期待 “去通胀”出现转机，拖延至通胀回落至合意水平确定性更高的时点，或银行 业危机进一步发酵使美联储转向危机叙事。 家庭端，美国家庭偿债负担显著下降至有数据以来的最低水平，叠加美国住宅贷款多以固定利率计息，贷款利率的大幅上行对存量房贷的影响较为有限，家庭偿债负担短期内仍将维持在较低水平，加息影响可能主要体现在新增融资需求的下降，而非存量债务违约风险的明显抬升。 企业端，美国企业主要依赖直接融资，并且当前企业财务压力较小，美联储加息抬升贷款利率后，新增融资需求可以向直接融资市场转移，也能缓解存量贷款的付息压力，企业破产申请和贷款拖欠率均处于历史低位。 金融端，加息周期一般会扩大净息差改善银行净利息收入，但本次加息周期中，由于银行体系持有大量证券资产并且面临存款转移，证券浮亏可能已经超出了净利息收入，资产和负债错配导致的流动性和资不抵债风险陡升。 政策端，在强劲劳动力市场的支撑下，通胀粘性持续超出市场预期，美联储主席鲍威尔坦言“去通胀”不及预期，抗通胀要求美联储维持原有利率展望。然而，快节奏加息导致银行体系的系统性浮亏陡升，而存款转移又成为了让“浮亏”转化为“实亏”的导火索。若美联储试图平衡抗通胀和稳金融，则要么阻断存款流失，要么为银行提供足够流动性，以避免挤兑扩散和资不抵债，但只要利率维持高位，银行就无法变现证券资产为流动性(除非持有至到期)，进而需要美联储持续投入流动性支持，以时间换空间期待“去通胀”出现转机。 风险提示：美欧银行业风波演化为系统性金融危机，美欧经济迅速陷入衰退。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 消失的欧洲“滞胀”——解构欧洲系列一 （2023-02-28） YCC：日本银行与金融市场的对决——流动性洞见系列十二（2023-01-18） 欧债危机2.0：市场在担忧什么？——流动性洞见系列十一（2022-11-07） 美元指数何时有望见顶？——光大宏观周报 （2022-09-25） 人民币汇率急贬，未来怎么走？——流动性洞见系列十（2022-09-05） 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业— —流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 目录 1、加息扩表是一剂良药吗？5 1.1、实体扩表才是增长和通胀的关键5 1.2、美联储如何平衡抗通胀和稳金融？9 2、海外观察13 2.1、美债收益率下行，通胀预期上行13 2.2、全球股市和大宗商品价格涨跌不一14 2.3、美联储将“使用所有工具”来保护银行体系14 3、国内观察15 3.1、上游：原油价格环比下跌，铝价环比下跌15 3.2、中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降15 3.3、下游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化16 3.4、流动性：货币利率下行，债券利率下行17 4、下周财经日历17 5、风险提示17 中庚基金 图目录 图1：美联储扩表对商业银行扩表的影响程度并不一致6 图2：2020年美联储扩表溢出银行体系的资金多于2008年6 图3：2020年美联储扩表推动的信贷增速高于2008年6 图4：2020年美联储扩表驱动的资金利用效率明显高于2008年6 图5：2020年美联储扩表驱动居民资产负债表扩张7 图6：2020年美联储扩表驱动居民杠杆率扩张7 图7：2020年美联储扩表驱动企业资产负债表扩张7 图8：2020年美联储扩表驱动企业杠杆率扩张7 图9：实体部门扩表有限则消费的表现也将一般8 图10：实体部门扩表有限对通胀的推升也将较弱8 图11：商业银行体系中留存大量超额流动性(分布不均)8 图12：家庭和企业部门贷款需求已经大幅回落8 图13：美国家庭偿债负担处于1980年以来的较低水平9 图14：美国家庭消费和住宅贷款拖欠率均处有数据以来的低位9 图15：美国企业部门主要依赖直接融资而非间接融资10 图16：美国企业部门财务压力处于较低水平10 图17：美国企业破产数量处于低位10 图18：美国工商业和房地产贷款拖欠率均处有数据以来的低位10 图19：一般而言加息周期会提升商业银行的盈利质量11 图20：2020年美国商业银行扩表时购入大量证券资产11 图21：美国商业银行持有的证券资产占比处于历史高峰11 图22：美国银行业大量活期存款负债转化为货币基金11 图23：美联储的公信力再次遭到市场广泛质疑12 图24：3月美联储再度大幅扩张资产负债表12 图25：美国10年期国债收益率较上周下行13 图26：法德10年期国债收益率较上周涨跌不一13 图27：美国10年期和2年期国债期限利差震荡上行13 图28：美国投资级企业债利差收窄13 图29：全球股市涨跌不一14 图30：大宗商品价格涨跌不一14 图31：原油价格环比下跌15 图32：铝价环比下跌，库存同比下降15 图33：水泥价格指数环比上升16 图34：螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降16 图35：商品房成交面积增幅缩窄16 图36：猪价、菜价、水果价格趋势分化16 图37：货币市场利率下行17 图38：债券市场利率下行17 表目录 表1：下周全球经济数据热点17 1、加息扩表是一剂良药吗？ 3月10日，美国存款保险机构宣布接管硅谷银行。同时，为应对市场和储户对 银行业危机的担忧，避免恐慌情绪进一步发酵和蔓延，美联储3月12日宣布创设银行期限资金计划（BTFP），向符合条件的储蓄机构提供额外资金，以确保银行有能力满足所有储户的需求。随后公布的美联储资产负债表显示，3月9日至3月22日，美联储总资产扩张3915亿美元，逆转了2022年4月以来的缩表操作。 3月22日的FOMC会议表示维持原有加息和缩表计划，以显示美联储对抗通胀的决心。市场不免产生两个疑问：一是，如何理解加息和扩表同时进行的政策选择，扩表是否会抵消加息对通胀的抑制作用；二是，美国银行业是否还能够承受继续加息带来的压力，美联储还会继续加息吗？本文通过对比2008年、2020年和本次美联储扩表时，金融、企业和家庭部门资产负债表的变化，并探讨加息对金融、企业和家庭部门的冲击差异，尝试回答上述两个问题。 1.1、实体扩表才是增长和通胀的关键 美联储扩表对商业银行扩表的推动作用存在显著差异。一般来讲，美联储扩张资产负债表会向金融系统注入更多的流动性，在资金流入实体经济后便会助推经济增长和通胀上行，而银行系统便是链接美联储与实体经济的纽带。通过回溯2008年和2020年美联储扩表后的银行扩表行为，可以发现，美联储扩表并非总能推动商业银行大幅扩张资产负债表。这种央行和商业扩表的差异性可以归结为两点原因： 商业银行视角下，扩表带来的风险回报比不同。2008年美联储扩表主要为应对次贷危机衍生的金融系统风险和经济衰退，在金融机构和家庭部门资产负债表均明显恶化的背景下，商业银行风险厌恶情绪升温，投放贷款的意愿明显下降。因而，2008年美联储扩表后，商业银行资产端主要表现为现金资产增速大幅飙升，而贷款资产增速有限，贷款派生存款的效率较低，虽然美联储大幅扩表，但商业银行扩表则较为有限。 2020年美联储扩表主要为应对疫情扰动带来的经济衰退，家庭、企业和金融部门的资产负债表依然较为稳健，叠加财政针对家庭和企业部门进行了大量补贴，商业银行的风险厌恶程度较低，投放贷款的意愿未受到明显影响。可以看到，与2008年美联储扩表后的商业银行行为截然不同，商业银行资产端的现 金资产增速明显弱于2008年，而贷款资产增速则明显高于2008年，贷款派生 存款的效率明显提高，进而推动商业银行扩表程度大幅高于2008年，虽然美 联储的扩表程度明显低于2008年。 实体经济视角下，资产负债表健康程度不同。在美联储大幅加息等因素影响下，2007年美国家庭部门资产负债表显著恶化，并传导至金融部门，家庭和金融部门资产负债表均受到严重冲击的背景下，家庭部门的信贷扩张意愿显著降低，企业部门资产负债表也因消费等需求不足受到滞后影响，投资扩产意愿下降拖累新增融资需求。家庭和企业部门融资需求低迷，也导致美联储扩表的资金淤积在银行体系中。但2020年疫情冲击后，美国财政部迅速开展了多轮针对家庭和企业部门的财政补贴计划，家庭和企业部门的资产负债表受损程度较小，消费等需求强劲的背景下，家庭和企业部门的贷款需求并未受到明显冲击。 图1：美联储扩表对商业银行扩表的影响程度并不一致图2：2020年美联储扩表溢出银行体系的资金多于2008年 美联储扩表对银行 扩表的推动较弱 美联储扩表对银行扩表的推动较强 140% 120 100 80 60 40 20 0 美联储总资产增速银行总资产增速(右) %20 15 10 5 0 140% 美联储扩表转化为 商业银行现金资产 美联储扩表大量 溢出银行体系 120 100 80 60 40 20 0 美联储总资产增速银行现金资产增速(右) %250 200 150 100 50 0 2005 2006 2007